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穷人为什么会借钱给富人?你需要先了解一下这场长达十几年的斗争

2018-04-16 长江商学院MBA 长江商学院MBA

| CKGSB MBA |

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前两周,我们分别解释了“布雷顿森林体系”的产生和毁灭,众所周知,“布雷顿森林体系”是世界上第一个,也是唯一一个顶层设计的国际金融体系。而当时主要成员国为了维护这个体系运转,与投机者进行了不懈的斗争。今天这篇文章为李伟教授《“布雷顿森林体系”启示录》中的第三篇(共四篇),让我们一起来看看这场投机与反投机的斗争如何导致了现在中国将大量的资本输出到美国和其他发达国家。关于穷人为何借钱给富人,答案将在下周二揭晓。

作者 | 李伟

来源 | 财新网

转载 | 长江商学院(Weixin_CKGSB)


“布雷顿森林体系”启示录(三)


投机与反投机的斗争


对于大多数国家来说,去中心化的浮动汇率制度或许是不得不选的替代体系,但其在从一战结束到二战开始那段时间里蹩脚的表现似乎仍历历在目,这剂解药会不会比“布雷顿森林体系”的毒性更强?在复杂的历史背景下,各方由此展开了一场长达十几年的博弈。

  

从1958年到1971年,“布雷顿森林体系”遭遇了大大小小无数次的危机,这些危机的焦点就是两个,一是美元与黄金的联系,也就是黄金的价格,二是其他货币对美元的汇率。具体来说,“布雷顿森林体系”内在的痼疾导致金融市场上由此产生了许多套利的机会,投机者的相关套利行为威胁到了整个体系的运转,因此政府一次次出手干预市场。

  

这里要说明一点,投机者这个词在金融市场中是个中性词,并无任何贬义色彩。当笔者今天重读这段历史时,不禁会感叹,“布雷顿森林体系”的主要成员国当时为了维护这个体系运转,真是与投机者进行了不懈的斗争,同时也付出了巨大的代价。今天到底应该如何评价当初那些成员国政府的做法呢?在那样的环境中,SDR(Special Drawing Right,简称SDR,中文称作特别提款权)有可能成为救世主吗?打开尘封的历史,一切都会不言自明。


美元:主权货币还是国际货币?

  

美元是“布雷顿森林体系”的核心货币,是最主要的国际货币,但美元同时又是美联储发行的一种主权货币。假如把维护美元的国际货币地位当作首要目标,那么美国的宏观经济政策,尤其是货币政策,就不能太宽松;假如把充分就业当作首要目标,那么政策就不能太紧缩。很明显,这两个目标是不一致的,在政策制定和执行中有可能出现顾此即失彼的目标冲突。随着美国和世界经济形势的变化,这个矛盾有时激烈,有时缓和,但终有摊牌的一天。鱼和熊掌,不可兼得。

  

1960年10月,在一系列因素的作用下,伦敦黄金市场上的金价飙升至40美元1盎司,这样的金价等于美元贬值。投机者当时质疑美国民主党总统候选人约翰·肯尼迪(John Kennedy)对未来美国经济增长的承诺。在这些人看来,要实现约翰·肯尼迪的经济增长目标就需要采取更加扩张的财政和货币政策,但这会损害美国的国际收支平衡,进而加大美元相对于黄金的贬值,因此他们在伦敦购入黄金,并把美元换成其他货币。为了平抑金价,美国政府被迫于当年第四季度向英格兰银行出售了价值3.5亿美元的黄金。

  

1961年1月,美国候任总统约翰·肯尼迪重申他将保持1盎司黄金等于35美元的比价,试图安抚市场,但国际经济政治上的一些不确定因素,例如柏林墙的修建和关于美国国际收支平衡恶化的新闻,再次触发资金流向黄金市场。为了阻止黄金市场价与官方价之间的差距进一步扩大,美国被迫再次出售黄金。

  

出于分担干预成本等方面的考虑,美国向多个发达国家提议建立“黄金总库”(Gold Pool),各国通过总库一道干预金价。1961年10月,“黄金总库”成立。从11月6日到12月2日,一系列成功的措施在金市得以实施,黄金价格开始稳定下来。

  

然而,美国国际收支失衡的局面并未发生根本改变。美国不能让黄金涨价,也不愿实行紧缩的宏观经济政策,于是美国采取了另外两个办法,一是使用以资本管制政策为核心的一系列微观经济政策,二是加强国际合作,争取让盟国承担更多的职责。

  

先来看第一个。德怀特·艾森豪威尔(Dwight Eisenhower)总统在1961年1月离任前发布禁令,禁止美国人在海外持有黄金;约翰·肯尼迪总统上任后禁止美国公民收集金币,并向美国大使馆增派商务官员,以协助推动出口的增长;为了促进旅游收入,美国简化了签证手续,进出口银行扩大了出口信用保险业务;财政部试着发行了外币计价的债券;作为财政部的代理人,美联储在二战后第一次用自己的账户干预外汇市场;1964年9月,美国开始征收利息平准税(Interest Equalization Tax),提高海外借款人在美国资本市场的融资成本;1965年引入了对商业银行向国外提供贷款的自愿限制措施,随后扩大到保险公司和养老基金,等等。

  

再来看国际合作。“布雷顿森林体系”的命运不仅与美国相关,也与英、日、德、法等国密切相关(二战后德国分裂为两个部分,西边的是联邦德国,东边的是民主德国,本文中的德国指的是联邦德国),因此国际合作以维护整体稳定就成了自然而然的事情。下面列举几个:

  

巴塞尔协定


1961年3月,德国马克和荷兰盾升值,这对美元和其他西方国家的货币造成了冲击。为了减缓国际投机资本对外汇市场的冲击,维持汇率稳定,英、德、法等8个发达国家的中央银行在瑞士巴塞尔达成了一个不成 38 45016 38 17346 0 0 1449 0 0:00:31 0:00:11 0:00:20 3648–‡çš„“君子协定”,即巴塞尔协定。该协定规定,各国中央银行应在外汇市场上积极合作,以维持彼此汇率的稳定;若一国的货币发生困难,应与能提供协助的国家进行协商,采取必要的支援措施,或由该国取得黄金和外汇贷款,以维持汇率稳定。


“黄金总库”


1961年10月,美、英、法等8国商定拿出各国手中的一部分黄金储备,建立一个“黄金总库”。总库所需要的黄金由美国承担50%,德国11%,英、法、意均为9.3%,剩下3国均为3.7%。英格兰银行成为了总库的代理机构。以1盎司35美元为目标,当金价超出这一价格时总库卖出黄金,当低于这一金价时买入黄金。无论是卖出还是买进,所需的黄金均按照上文所说的比例由各国分担。


货币互换协定


1961年美国开始直接干预外汇市场,为了获得足够多的外汇,美联储开始与他国央行签订货币互换协议。截至1967年5月,美联储已经同14个央行及国际清算银行(Bank for International Settlements,简称BIS)签署了双边的货币互换协议。货币互换协议规定两国中央银行应在约定期间内互相交换保有一定金额的对方货币,各国可以随时动用对方的货币来维持本币汇率的稳定。


借款总安排(General Arrangements To Borrow,简称GAB)


1961年9月美国和英国向国际货币基金组织(International Monetary Fund,简称IMF)建议,将IMF的贷款额度增加60亿美元,用于稳定各国的汇率。同年11月,英、美、法等10个国家在巴黎举行会议,决定成立“10国集团”。会上签订了一项借款总安排,并于1962年10月生效。协议规定,在必要时IMF可以从这10个国家借入60亿美元的资金,贷给发生汇率危机的成员国,以稳定该国的货币。

  

这些措施有助于稳定美元的汇率,但美国的根本问题并没有解决。无论是资本管制,还是国际合作,都只能把问题从急性变成慢性,把解决问题的时间往后推,美国国际收支的状况从根本上决定着美元的稳定性。

  

从20世纪60年代后半期开始,伴随着越战的升级和政府社会福利等方面支出的上升,美国实行了扩张的宏观经济政策,从1965年到1971年,联邦政府7年间的财政赤字总和为615亿美元,而从1958年到1964年,也是7年时间,其财政赤字总和为365亿美元。从1959年到1965年,美国每年消费者物价指数(Consumer Price Index,简称CPI)的同比增速都没有超过2% ,但此后该数值一路上扬,到1970年时已高达5.7%。

  

在这样的背景下,美国的国际收支状况自然也好不了。从1964年开始,美国的经常项目顺差一路下滑,1964年时该数字为68亿美元,1969年时已降至4亿美元,1970年出现反弹,达23亿美元,但1971年和1972年出现经常项目逆差,分别为14亿美元和58亿美元。

  

美国国际收支失衡,债务上升,黄金储备减少,但政府依然在实行扩张的宏观经济政策,通胀率也是一路走高,这导致市场上看空美元的压力越来越大。美元是“布雷顿森林体系”的核心货币,它既是强势的,又是弱势的。说它强势是因为它是国际货币,在世界经济中广泛使用;说它弱势是因为美国存在严重的国际收支失衡,美元的基本面已经恶化,但其交易价格却因固定汇率制度而得不到及时调整,贬值压力得不到及时释放,日积月累,越来越大。假如美国采取紧缩的宏观经济政策,那么美国国内的政治经济目标,特别是就业,就会受损,但这对稳定美元的币值有好处;假如美国采取扩张的宏观经济政策去保就业,那么美元的基本面会进一步恶化,贬值的压力会加大。

  

然而,了解美国政治经济体制的分析师都明白,美国最终必定会将国内的政治经济目标置于优先的地位,抛弃有悖于国内目标的国际承诺应该只是时间问题。假如美国都这么“立场不稳”,那其他国家哪会有动力去积极维护美元的币值呢?缺少了国际合作和支持,美元肯定会变得更加脆弱。这方面一个典型的例子就是“黄金总库”。1961年11月1日,美国和欧洲7个发达国家成立“黄金总库”,总库初始拥有2.7亿美元的黄金,通过在伦敦黄金市场上的操作来维持1盎司黄金等于35美元的比价。

  

从1961年到1965年,由于南非新金矿投产等因素的影响,黄金市场出现了供大于求的局面,金价走低,因此总库在这5年的时间内不但没有卖出黄金,反而净买入了13亿美元的黄金。但从1966年开始局面发生了改变,由于美国和英国的通胀率不断上升,市场看空美元和英镑,资金流向黄金市场,再加上黄金的供给正好出现了下滑,结果金价开始上升,于是总库使用库存黄金平抑金价。1966年总库净卖出了2.6亿美元的黄金,到了1967年,这个数字变成了19亿美元,而在1967年6月,法国退出了总库。1967年11月英镑贬值,市场对黄金的投机进一步上升,从1967年11月到1968年3月,总库共向市场抛售了价值30亿美元的黄金,约占成员国总黄金储备的10%。

  

在投机行为的最高潮时,有些成员国一边向总库提供黄金,另一边马上又去美国兑换回等量的黄金。除了私人投资者外,大量非总库成员国的政府机构也参与了黄金的抢购,包括新西兰、芬兰和中国等在内的一系列国家,共购买了自英镑贬值后市场出售黄金总量的20%。

  

1968年3月,美国向总库其他成员国提议不再干预黄金的私人市场价格,但各国政府在与美国政府做交易时,依然按照1盎司黄金等于35美元的比价执行。换句话说,黄金交易产生了在市场和政府两个价格下运营的双轨制,市场中的金价随行就市,政府间的金价依然执行“布雷顿森林体系”的规定,“黄金总库”就此解散。这些成员国认为美国的提议表明美国无力去解决根本的问题,而且这是迈向美元贬值的第一步。事实证明,它们的这些观点是正确的,不过美国的提议也让它们从干预市场的重负中解放了出来,因此大家虽有不爽,但还是接受了。

  

黄金价格双轨制打破了“布雷顿森林体系”的核心规则之一,美元贬值开始从压力转为现实。我们从中可以看出,美国政府虽然非常看重美元的国际地位,但相对于国内的政治经济目标来说,其仍然只处于次要的地位。核心国家尚且如此,何况其他国家呢?

英镑的挣扎

  

从1958年到1971年,受到投机者攻击最多的货币无疑是美元,第二名估计就是英镑了。和美元不同,英国政府没有兑换黄金的硬性要求,英镑只是和美元绑定而已,但哪怕是这样,英镑依然压力重重。

  

从1956年到1958年,英国经济发展得较为平稳,三年的GDP增速(本文的GDP增速为同比增速,且如无特别说明,均为实际值)都没有超过2%,经常项目一直是顺差,三年累计8.85亿英镑。但形势从1959年开始发生了变化,1959年英国的GDP增速升至4.7%,经常项目的状况开始变差,虽然全年仍保持了顺差,但是到第四季度时,顺差额已降至0.09亿英镑。进入1960年,形势就一下子明朗化了,GDP增速冲高至6.3%,进口大增,当年4个季度的经常项目差额全部是负数,年逆差达2.18亿英镑,英镑开始面临贬值压力。

  

为了应对这种局面,英国开始加息,其基准利率从1959年底的4%上升至1960年6月的6%。虽然基准利率在1960年10月和12月分别降低了0.5个百分点,但在1961年7月,该数值又直接升至7%。与货币紧缩相伴的是财政紧缩,1961年4月,英国政府预算计划全面削减赤字,7月财政部长宣布对进口征收10%的附加税、征收关税并削减一系列的支出。

  

除此以外,欧洲各国中央银行为保卫英镑进行了大量干预,英国从IMF共获得了20亿美元的资金来稳定汇率。这里插一句,在“布雷顿森林体系”下,其他国家抵抗本币贬值压力的方法主要是使用外币,一般是美元,在外汇市场上去购买本币。这样一来,外汇储备就显得至关重要,而这也给后人留下了一种印象,即外汇储备越多,汇率风险越低。

  

这些政策成功地稳住了英镑。从1961年开始,英国的经常项目重回顺差,国际收支状况大幅改善,但代价是GDP增速大幅下滑,1961年和1962年的增速分别为2.7%和1.1%,失业率也有所上升。从1959年开始,英国的失业率一路走低,到1961年上半年时已跌至1.3%,但随着经济的趋冷,失业率又一路走高,到1962年12月时已达2.2%。

  

在1959年到1961年的这次英镑保卫战中,英国政府通过及时的紧缩政策以及有效的外部援助,成功地稳定了汇率。但紧缩的宏观经济政策不利于充分就业,英国政府能够次次都把汇率稳定这样的外部目标放在充分就业这样的内部目标之前吗?

  

随着汇率的稳定和国内经济形势的变化,英国开始放松货币政策,其基准利率从1961年10月开始不断下降,至1963年1月已降至4%。随着政策改变,英国经济再度加速,1963年其GDP增速反弹至4.9%。在国际收支方面,1963年几乎重复了1959年的局面,4个季度的经常项目状况逐步变差,到第四季度时已出现了0.04亿英镑的逆差。1964年又几乎在复制1960年的局面,全年GDP增速高达5.6%,经常项目出现了3.5亿英镑的逆差。

  

1964年是英国的大选年,保守党政府不愿在选举前实行紧缩的宏观经济政策,结果基准利率在当年2月加过1个百分点后就一直未动,直至10月。1964年10月,英国工党13年来首次赢得选举,哈罗德·威尔逊(Harold Wilson)领导的工党开始执政。

  

甫一就任,工党就面临严峻的经济形势,经济过热,经常项目大额逆差,英镑承受着贬值的压力,但失业率随着经济扩张而一路走低,到1964年10月时已跌至1.5%。虽然政府在当年11月就提高基准利率至7%,但对于是否还要继续加强紧缩政策却举棋不定。出现这样的状况,英镑的贬值压力可想而知。

  

为了阻止形势的恶化,英国政府一面加强资本管制,一面用美元贷款来维护英镑的稳定,当时IMF和一些国家给英国提供了总额高达40亿美元的信贷。这些举措在当时缓解了危急的形势,但问题并没有解决。

  

当时英国的GDP增速已有所下滑,1965年和1966年的GDP增速分别为2.2%和1.6%,1967年反弹至2.8%。失业率保持在较低水平上,最低时仅有1.2%,但该数值从1966年9月开始明显上升,到1967年9月已升至2.3%。

  

在国际收支方面,英国的经常项目出现持续的高额逆差。从1964年到1967年,只有1966年第二季度到1967年第一季度不是逆差,4年下来,英国经常项目的总差额为负的5.73亿英镑,也就是说4年产生了5.73亿英镑的逆差。

  

面对这样的局面,英国政府在宏观经济政策上游移不定,1964年11月将基准利率升至7%,但仅仅维持了7个月就开始下调,在此后的29个月内(至1967年10月),基准利率变动了5次,上浮两次,下调三次,在5.5%到7%之间游走。

  

从1967年第二季度开始,英国的国际收支再度急剧恶化,经常项目出现大额赤字。1967年6月初,第三次中东战争爆发,苏伊士运河被暂时关闭,这进一步打击了英国本已非常脆弱的外贸状况。祸不单行的是法国外交部长莫里斯·顾夫·德姆维尔(Maurice Couve de Murville)又公开质疑英镑的稳定性,这些因素使得英镑的状况迅速恶化,资本开始大规模外逃。

  

当时IMF可以给英国提供贷款,但条件是实施严格的紧缩政策,但这正是英国一直在避免的。英国最后走投无路,只好选择了让本币贬值。在1967年11月18日,英镑对美元的汇率从1:2.8下调至1:2.4,贬值了14%,一场耗时近4年的汇率保卫战最终以政府失败收场。英国政府这次将国内经济状况放在了首要的考虑因素上,而非外部汇率的稳定。在宣布货币贬值的同时,时任英国首相的哈罗德·威尔逊不忘安慰英国人民:“英镑贬值并不意味着国内的英镑,也就是大家口袋、钱包和存在银行账户中的钱‘贬值’了。”这颇有点阿Q精神。

  

从1959年到1967年,英镑至少面临了两次大的危机,每当英国经济过热,国际收支失衡时,英镑就面临贬值压力。尽管英镑没有黄金的束缚,但从这8年的历史中我们也可以看出,在一个资本流动日益频繁的世界,要想维持固定汇率有多么的困难。

生不逢时的SDR

  

在“布雷顿森林体系”下,其他的货币虽然保持固定汇率不容易,但好歹还是可以调整的,只有美元,这个中心货币的币值是被动的,无法调整的。美元既是美国的主权货币,又是整个体系的中心货币。“布雷顿森林体系”不但要应付“特里芬难题”,还要仰赖于美国的政策制定者总是做出正确的选择。对于这个问题,曾担任美国财政部负责国际货币和投资事务的高官萨姆·克洛斯(Sam Cross)有一个评价:“如果你设想一个体系依赖于一个总是遵循正确政策的国家,你迟早会发现,这样的国家是不存在的,这个体系最终将走向崩溃。”

  

一语中的。

  

“布雷顿森林体系”中的核心问题来自美元的二重性,美元作为一个主权货币最终很难承担起充当国际货币的重任,那么假如“布雷顿森林体系”中的国际货币由一个超越主权国家的国际机构发行,“布雷顿森林体系”的命运会有所不同吗?

  

这样的想法实际上约翰·凯恩斯(John Keynes)很早就有了。在“凯恩斯方案”中,他主张建立一个“国际清算同盟”体系,在这个“国际清算同盟”中,“以国际银行货币为基础,我们称其为‘班柯’(Bancor),按黄金定值(但并不是不可改变的),作为黄金的等价物,为联盟成员国所接受,以清算和平衡国际收支”。约翰·凯恩斯设想黄金可以兑换为“班柯”,但“班柯”不可以兑换为黄金。“清算同盟”的成员国不必向“同盟”缴纳基金,而“班柯”的份额,按照二战前三年成员国进出口贸易的平均值分配。

  

很明显,“班柯”是一个超主权货币,“国际清算同盟”是一个超主权的国际机构,其角色类似于“布雷顿森林体系”中的IMF。“班柯”是创造出来的,其价值由人为规定,背后没有任何储备做基础。“国际清算同盟”的优势在于它的责任和目标都在于维系自身的运转,不必将某一国或地区集团的内部经济目标作为首要考虑因素。在理论上,“班柯”服务的是整个体系,其发行量和利率等要素都不用考虑任何主权国家或地区集团的经济要求。

  

当然,由于战后美国实力一枝独秀,因此最后没有采用“凯恩斯方案”,而让美元做了国际货币。但到了20世纪60年代初,很多国家都感到美元难以承担国际货币的重任,因此创造超主权货币的想法再一次被提出,而这种想法最终结出了果实,那就是SDR。

  

1963年秋,美国推动10国集团等国际多边机构就国际货币体系改革的各种方案开始进行研究,这是关于SDR问题最早的讨论和研究。1964年6月,10国集团副财长向各国财政部长和央行行长提出报告,讨论了分别代表美国和法国利益的两个改革方案。美国版的“储备单位”计划认为10国集团应就引入一种新的储备资产达成协议,然后按照总体需求创立储备。法国提出的“提款权”计划则建议,应以黄金份额或类似对IMF的债权作为国际资产,如有必要可增加以满足需要。很显然,美国和法国在关于如何增加流动性的问题上存在分歧。

  

在关于SDR的谈判中,美国在开始时一直把握着一点,就是新的储备资产是对美元的补充,而非取代。换句话说,美国要确保美元国际货币的地位不被挑战。然而,1965年4月,亨利·福勒(Henry Fowler)和弗朗西斯·巴特(Francis Bator)分别就任美国财政部长和负责对外经济政策的副国家安全事务助理。这两位美国金融高官的思想要比他们的前任灵活。两人都认为通过创造一种国际资产作为美元和黄金的替代资产,不仅可以减少黄金的使用,也可以使美元从提供全球流动性的责任中部分地解脱出来,从而有助于减少美元的对外输出,缓解美元的信任问题。

  

之后世界各国以及IMF等国际组织就一系列相关问题进行了数年多轮的谈判。在进行过无数次的磋商后,各国终于就一些核心问题达成了一致。1969年,IMF在进行第一次《国际货币基金协定》修订时,创立了SDR。

  

不过由于SDR问题具有较高的技术性门槛,因此其在创立后并没有很快为世界所理解。日本大藏省(2001年前,日本财经领域的政府主管部门)前副相行天丰雄曾说过一个真实的故事:1971年SDR刚被创立出来,一群日本的政治家造访了华盛顿,并在那里拜访了IMF的总裁。在经过礼节性的交谈后,为首的政治家问IMF总裁:“我们可以一睹你们存放SDR的金库吗?”行天丰雄在说完这个故事后特别强调不应该嘲笑这个政治家,因为他确信,其他国家的很多人当时对SDR的看法,和那位政治家一样。

  

这个故事提到了SDR的一个明显弱点,就是技术上比较复杂,不容易让人理解。实际上,关于SDR的谈判也主要是在各国财经官员之间展开的,局外人很难马上理解SDR的内涵和意义,而这种技术上的门槛可能也是日后SDR发展缓慢的一个重要因素。

  

按照IMF自己的定义,SDR是IMF创设的一种储备资产和记账单位。它依据各国在IMF中的份额进行分配,可以供成员国平衡国际收支。按照IMF的规定,SDR不是货币,也不是对IMF的债权,而是对IMF成员国的可自由使用的货币的潜在求偿权。SDR的持有者可以通过两种方式以其持有的SDR换取这些货币:一是通过成员国之间的自愿交换安排;二是IMF指定对外状况强健的成员国以可自由使用的货币从对外状况薄弱的成员国购买SDR。除了作为补充储备资产外,SDR还是IMF和其他一些国际组织的记账单位。

  

遗憾的是,仅仅两年后,“布雷顿森林体系”就崩溃了,又过了一年多的时间,主要货币纷纷转向了浮动汇率制度,而且国际资本市场的增长便利了有信誉的政府借款,因此国际社会对SDR的需求降低了。

  

截至2016年3月,IMF向成员国分配了2041亿SDR(约相当于2850亿美元),但仅中国的外汇储备目前就超过了3万亿美元。

  

创设SDR可能是国际社会想到的最有可能解决“特里芬难题”的办法,而且它已经走出了第一步。假如“布雷顿森林体系”再多维持一段时间,SDR增长得再快一点,那么各国可能也就不需要那么多的美元和黄金了,这样一来,“布雷顿森林体系”是不是就有可能避免崩溃的命运呢?市场中没有假设,SDR生不逢时,失去了“布雷顿森林体系”,它的存在价值也就大幅下降了。

“超级特权”值不值?

  

在“布雷顿森林体系”下,美元是国际货币,而这引发了一个重要的问题,即所谓的“超级特权”(Exorbitant Privilege)。这个名词是在20世纪60年代,由时任法国财长的德斯坦创立的,德斯坦日后也成为了法国总统。“超级特权”指的是美元的国际货币地位给美国带来了的收益,这其中主要包含两项,一是铸币税。铸币税是指货币铸造成本低于其面值而产生的差额,是由于政府拥有印制货币的垄断权而能获得的收入,比如美国印制一张100美元钞票的成本只有几美分,但它在国际贸易中却可以购买别国价值100美元的实物,这几美分与100美元之间的差异就是美国所获得的铸币税。

  

二是美国借贷成本的降低。由于美元是国际货币,美国可以直接用美元去购买别国的资产、商品和服务,因此美国不需要外汇储备,不需要去持有别国那些流动性好却收益低的资产,例如国债。与此同时,其他国家需要储备美元以平衡国际收支、维护汇率稳定,因此这些国家需要大量的购买美国资产,尤其是流动性好却收益低的美国国债。这造成了一个结果,就是美国海外投资的资产主要是那些高风险高收益的资产,其他国家在美国则购买了很多低风险低收益的资产。于是我们看到了一幅非常有趣的情形,即使其他国家对美国的投资额大于美国对其他国家的投资额,也就是说即使美国是一个净负债国,其国际投融资的收益也是正的。例如根据美国经济分析局(Bureau of Economic Analysis)的数据,自1989年以来,美国的国际投资净头寸(Net International Investment Position,简称NIIP。一国对外资产与负债相抵后所得的净值就是NIIP,负数代表该国是一个债务国)一直是一个负数,到2016年已超过8万亿美元,但美国的投资净收益却一直是一个正数,2016年约为1868亿美元。

  

换句话说,其他国家对美国的投资降低了美国的借贷成本,这在很大程度上使得美国海外资产的收益率明显高于其国内资产的收益率,美国获得其中的利差。在全球市场里,美国扮演了一个投资银行的角色,这是美元国际货币地位给美国带来的最主要的好处。

  

然而,美元的国际货币地位也给美国带来了一系列的成本,例如外资的流入会高估美元的币值,这会损害美国的出口。因此我们在讨论这个问题时,需要考虑的是美元的国际货币地位给美国带来的净收益,而非简单地只看收益,这方面麦肯锡全球研究院(McKinsey Global Institute,简称MGI)在2009年曾做过一个比较细致的研究。

  

在这份研究中,MGI分别从收益和成本两个角度去分析了美元的国际货币地位对美国的影响,进而估算出了超级特权给美国带来的净收益。在具体的研究中,MGI选择了两个不同的时间段分别展开分析,一个是2007年7月到2008年6月,另一个是2008年7月到2009年6月。MGI选择这两个时间段是有考虑的,因为2008年下半年开始美国出现了严重的金融危机,这导致危机前后的美国经济环境出现了很大变化。在这样的情况下,美元的国际货币地位对美国的影响也发生了很大的变化,因此虽然都是12个月的时间,但MGI将前者称之为正常年份(Normal Year),而将后者称之为危机年份(Crisis Year)。

  

先来看2007年7月到2008年6月的正常年份。MGI认为在此期间,铸币税所带来的收益大约为100亿美元,借贷成本降低带来的收益大约为900亿美元,总收益约为1000亿美元,而美元的国际货币地位降低了300亿到600亿美元的外贸净收入。将收益和成本进行比较后,MGI得出结论:美国的国际货币地位给美国带来的净收益约为400亿到700亿美元,约占美国GDP的0.3%到0.5%。

  

再来看2008年7月到2009年6月的危机年份。MGI依然是按照同样的思路去分析了美元的国际货币地位给美国所带来的净收益。收益和成本的项目相同,但数量有所变化,在这12个月中,MGI认为铸币税收益没有变化,借贷成本降低带来的收益增加了100亿美元,因此总收益为1100亿美元。但成本增加得更多,MGI估算的数额为850亿美元到1150亿美元。结果,最后的净收益为负的50亿美元到正的250亿美元,约占美国GDP的0%到0.2%。换句话说,美元的国际货币地位给美国所带来的净收益远不像我们想的那么多,在极端情况下,甚至会产生净亏损。

  

MGI的具体估算数据只是一家之言,但即使不考虑美元国际货币地位对美国外贸的负面影响,仅就利差而言,其对美国经济的影响也是有限的,例如著名经济学家保罗·克鲁格曼(Paul Krugman)曾撰文指出,在2007年,美国有14.4万亿美元的海外资产,美国的负债额为16.6万亿美元,美国当年的投资收益为890亿美元,造成这一现象的原因在于美国海外资产的收益率为5.7%,但美国债务的收益率为4.4%。假如抹平这个利差,那么美国每年将多向海外投资者支付2150亿美元,约相当于美国GDP的1.5%,“这是一个不可忽视的数字,但也不会产生什么灾难性的影响”。

  

在“布雷顿森林体系”下,美元与黄金挂钩,其他国家可以按照35美元对1盎司的价格去美国兑换黄金,而不用管黄金的市场价到底是多少。随着金价的不断上涨,这给美国带来了越来越沉重的负担。今天美元已经和黄金脱钩,国际货币地位给美国带来的成本也随之下降了很多,但由于美元依然是最主要的国际货币,因此美国还负有维持美元稳定的道义责任。假如美国完全不顾他国看法,在汇率的问题上只考虑国内因素,那这将损害美国的国际形象。美国一方面用对外援助和软实力等方式来提高国际形象,另一方面又在汇率问题上自损国际形象,岂不矛盾?

  

综合来看,美元的国际货币地位给美国所带来的净收益可能远小于绝大多数人的看法。现在人民币已经加入了SDR,我们也非常希望进一步推动人民币的国际化,但看看美元的国际化状况,我们又该有何种反思呢?


(未完待续)

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