潘功胜：中国债券市场的改革与发展
文／潘功胜 中国金融四十人论坛成员、中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长
近年来中国的债券市场取得了长足的发展。
从债券市场规模的角度看，截至2015年11月底，中国债券市场余额达到46.4万亿元，位居全球第三。其中，公司信用类债券的余额达到13.9万亿元，位于全球第二位。
从债券市场格局的角度看，目前，中国债券市场已经形成了以银行间场外市场为主、交易所市场为辅、分工互补的债券市场体系，并具有了多元化的投资者结构、多样性的债券产品以及较为完善的市场基础设施。
中国债券市场的发展在支持宏观调控、促进改革开放、改善社会融资结构、降低企业融资成本等方面发挥了越来越重要的作用。
目前，债券市场已经成为央行货币政策操作的主要平台，活跃的债券回购交易是货币政策传导的重要渠道。同时，债券市场的发展也与利率市场化、人民币国际化等重大金融改革开放举措相互呼应、相互促进。
相应地，整个社会融资结构显著改善，企业融资成本大大节约。2002—2014年，贷款占社会融资规模的比重从92%大幅下降至59%，债券占社会融资规模的比重则从不足2%上升至近15%。2015年前11个月，公司信用类债券共发行6.2万亿元，同比增长29%；企业债券净融资2.3万亿元(发行量减去到期兑付量)，占社会融资规模的比重进一步上升至17.5%。由于企业发债成本比贷款成本平均低1~1.5个百分点，初步估算，通过发债每年为企业节约成本1000亿~1500亿元。
回顾中国债券市场的发展，中国债券市场走过曲折的发展过程，初期对企业债进行审批，搞行政分配，市场不透明，甚至出现过大量银行资金通过交易所债券回购流入股票市场、助长股市投机泡沫的风险事件。1997年，根据国务院统一部署，商业银行退出交易所，建立起银行信贷资金与资本市场适度隔离的风险防范机制，随后中国人民银行会同相关部门和业界，借鉴国际经验并结合中国国情，推动债券市场取得了跨越式发展。在此过程中积累了不少经验：
一是根据国际成熟债券市场的发展经验，遵循市场发展的客观规律，面向合格机构投资者，依托银行间场外市场推动债券市场发展。
目前银行间市场托管量占全部债券市场的93%，发行量占全部债券市场的95%。同时随着市场的发展，投资者类型多元化的特征已十分明显。目前商业银行在银行间债券市场投资者总数中的占比仅为14%，其债券持有比例也已从1999年的92%下降到目前的60%左右，公司信用债持有比例则大幅下降到目前的40%左右。银行间债券市场，大家已经比较习惯叫这个名字，但实际上已经名不符实，应该是机构投资者债券市场。
二是坚持市场化改革方向，减少债券市场行政管制，同时强化市场化的约束机制，激发市场自身活力。
1998年和1999年政策性金融债和国债分别实现了市场化招标发行。2005年推出企业短期融资券时采用了发行备案制，2007年又推动成立了自律组织银行间市场交易商协会，采取更为市场化的发行注册制，并建立自律管理规则体系，实现了政府监管与市场自律管理相互配合的管理模式。同时，强调会计报表的质量，强化信息披露、信用评级等市场化约束机制。
三是利用后发优势，中国债券市场发展较晚，要前瞻性地进行债券市场基本制度安排和金融市场基础设施建设。
建立健全了覆盖债券发行、登记托管、交易、清算、结算等各个方面的系统性基本制度安排，较早实现了债券的无纸化，建立了统一的中央一级托管体系，采用集中的电子交易及信息报告平台，推行券款对付结算，通过央行货币结算，实现交易和结算系统数据的直通式处理等，极大提高了市场效率、透明度和安全性。
四是稳步推进债券市场对外开放，以开放促发展。
从境外机构到境内债券市场发行人民币债券的角度看，目前，国际开发机构、境外非金融企业、金融机构以及外国政府等在银行间债券市场发行人民币债券已均有实践，最近汇丰银行、中银香港和渣打银行作为首批境外金融机构发债30亿元，近期加拿大不列颠哥伦比亚省和韩国也已完成注册60亿元主权债。从境外机构参与境内债券市场投资交易的角度看，境外央行、国际金融组织、主权财富基金、跨境人民币结算的清算行和参加行、保险公司、RQFII、QFII等符合条件的境外机构也可投资银行间债券市场。截至2015年11月底，已有287家境外机构获准投资银行间债券市场。
发展直接融资，打造一个富有深度和广度的金融市场体系是“十三五”时期金融改革发展的重要内容，同时也应看到，尽管中国债券市场发展很快，但与美国等发达市场相比还有较大差距：
如2014年中国债券余额与GDP之比为57%，而美国约为220%，日本大概是260%。
我国债券市场总规模大体是美国债券市场规模的1/7，是日本债券市场规模的2/3。公司信用债规模是美国的1/4，是日本的4倍(日本的债券市场主要以国债为主)。
再以债券市场中的重要品种——信贷资产证券化为例，截至2015年11月底，中国的本外币贷款余额99万亿元，人民币贷款余额93万亿元，而信贷资产证券化的余额约4600亿元，仅相当于贷款余额的不到0.5%，占整个债券市场余额也不到1%。而截至2015年6月底，美国的资产证券化余额是10万亿美元，占债券市场余额近26%。
从这些数据看，中国的债券市场，以及中国的信贷资产证券化，未来发展的空间都是巨大的。
与此同时，债券市场发展也面临一系列问题和挑战：
在经济下行背景下，微观主体的信用风险会逐步显性化；
隐性担保、刚性兑付导致的价格扭曲现象仍然存在；
监管的有效协调不够，影响对市场整体风险的判断和把控；
金融市场对外开放不断加快，但金融市场基础设施需要加强统筹协调和统一有效监管。
应对这些机遇与挑战，需要以问题为导向，针对潜在的问题和制度障碍，注重顶层设计与统筹安排，进一步推动债券市场发展改革。
一是保持债券市场体系总体格局稳定，继续以合格机构投资者和场外市场为主发展债券市场。
健全债券市场合格投资者制度，以投资者适当性制度为基础，加强债券市场制度创新和产品创新，提高债券市场的覆盖面和包容性；优化完善财税支持等相关配套政策，吸引和推动长期资金入市；改进债券市场运行机制，提高市场流动性，降低社会融资成本。
二是强化风险防控，健全市场约束和风险分担机制，促进债券市场更加高效、公平、规范。
有序打破刚性兑付，消除信用市场定价扭曲。健全规范化、法制化的信用风险处置机制，做好信用风险事件处置工作，维护投资人合法权益。完善宏观审慎管理框架，对债券市场杠杆操作进行监测和统一管理。规范信用评级，加强信息披露制度建设，强化发行人及相关中介机构在存续期内的持续信息披露及风险监测职责，进一步提高市场透明度。
三是进一步加强监管协调，推进债券发行制度市场化改革和法制建设。
推广和完善债券发行自律管理注册制，发挥监管协调机制的作用，进一步降低并消除行政管制，统筹协调债券发行管理规则和制度安排，同时推动相关法律修订，形成集中统一、监管有效的债券市场执法机制。
四是积极稳妥地推进债券市场对外开放。
正如李扬院长所说的，人民币加入SDR，资本项目可兑换，金融市场的对外开放，债券市场的对外开放是其中的一个重要组成部分。完善境外机构境内发行人民币债券有关制度，进一步提高发行管理的透明度。在宏观审慎管理框架下，推动境内机构到境外发债更加便利化。根据资本项目可兑换的进程，进一步扩大境外机构投资者范围，引入更多中长期投资者。明确与完善涉及对外开放的会计、审计、税收等制度安排。完善对外开放中债券市场基础设施的整体布局，做好境内外市场体系和制度的衔接，提升跨境投资的便利化水平。
五是落实党的十八届三中全会和“十三五”规划建议中有关改革要求，加强金融市场基础设施建设和监管的统筹协调。
根据我国金融市场发展的阶段特征和对外开放的新形势，借鉴国际金融市场基础设施基本原则，基于我国国情和实践经验，建立完善相关宏观审慎管理框架，消除金融市场基础设施可能存在的扭曲和风险。
本文摘自中国人民大学出版社新书《读懂“十三五”》
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