反思2015中国股市异动 |中国股市异动的成因分析
文／管涛 中国金融四十人论坛高级研究员
原创声明：2014年7月至2015年6月12日上证综指飙升152%，但2015年6月15日至2016年1月28日，经历三波大跌之后，上证综指累计下跌49%。为了更好地反思本轮股市异动，中国金融四十人论坛成立了课题组，课题负责人为中国金融四十人论坛高级研究员管涛。本文为课题系列报告之一，转载请注明出处。
内容提要：虽然A股暴涨暴跌的原因不一而足，却可归于三大类：经济因素、市场因素与监管因素。课题组认为，“规律只会迟到，却绝不会缺席”。在快速加杠杆中暴涨，又在快速去杠杆中暴跌，是本轮股市异动最鲜明的特点。监管部门的清查场外配资触发了股市由涨转跌的调整。痛定思痛，抓紧完善证券市场基础设施，强化监管专业性、独立性，严厉打击违法违规是A股市场长期稳健发展的基石。
经济因素
流动性过剩形成股市泡沫的温床。从国际上看，流动性泛滥往往会滋生资产泡沫。A股本次泡沫产生的重要背景之一，就是2014年以来的国内流动性宽松。从时点上看，股市暴涨的起点与2014年11月首次降息开始货币宽松周期是一致的。流动性泛滥与实体经济投资机会缺乏，导致资金不愿投向信贷，转而通过场外配资、券商融资等方式进入股市。而在宽流动性背景下，市场舆论认为政府有强烈意愿利用资本市场振兴实体经济，而官方舆论关于股市的表述也往往被舆论解释为替股市上扬背书，市场逐渐形成了强烈的“国家牛市”预期。由于股市上扬有利于机构投资者提高收益，机构研报也大多刻意强调官方表态中对股市的利好成分，对风险提示避重就轻。在机构有意识的舆论引导和情绪煽动下，民众逐渐将股市上涨理解为“国家意志”，进而极大放松了对风险的警惕。
A股估值泡沫严重脱离经济基本面。在本次股市暴跌启动前夕的2015年6月12日，沪深300、中小板和创业板指数市盈率分别达到23倍，65倍和135倍，上市公司市盈率普遍高于15-20倍的正常区间。大量大盘蓝筹股市盈率超过100倍，全通教育、暴风科技等创业板股票市盈率最高时超过1000倍。与国际市场相比，A股估值也明显偏高，2015年6月，道琼斯、标准普尔500和纳斯达克指数的市盈率分别约为17倍、20倍和30倍。A股的高估值缺乏经济基本面支撑。我国经济2008年开始进入趋势性下滑通道，同时企业利润增速大跌；在本轮牛市结束前，2015年1-5月全国规模以上工业企业利润总额同比萎缩了0.8%。当估值泡沫膨胀到无以为继时，必然伴随破灭后的市场暴跌。
股市与汇市震荡的交叉传染。“8.11”汇改启动之后，8月底和年底年初，随着人民币汇率快速贬值，造成A股两次剧烈调整。股市与人民币汇率联动性增强，有深刻的情绪面和资金面的原因。在市场情绪层面，汇改启动之前，股市的第一波下跌，已使人民币贬值预期抬头，7月外汇储备下滑达425亿美元，市场普遍将新汇改后人民币的突然贬值理解为中国政府的妥协，进而激发了对中国经济的担忧，悲观情绪蔓延至股票市场。在资金层面，人民币贬值刺激了资本外流，强化了贬值预期，并导致人民币流动性趋紧。
市场因素
市场结构存在缺陷。散户是A股市场的主导力量，多数散户买入的原因仅仅是预期有另一个人会出价更高。机构投资者散户化成为中国股市的常态，制造资本利得预期成为机构投资者的“主业”。整个股票市场羊群效应、从众心理明显。
杠杆资金助涨助跌。杠杆的运用是股市本次异常波动的重要特征，也有别于以往。2015年6月峰值时，市场普遍估测杠杆资金总量在4万亿以上。庞大的资金有助于市场快速拉升，但在股市下跌阶段，以自身资金入市的投资者可以选择持股等待，而融资入市的杠杆投资者一旦股价跌至其“平仓线”，除非能够补足保证金，否则必须平仓，这使得本轮牛市结束后股票的抛售压力远大于上一轮牛市。
交易机制亟待完善。一是涨跌停板限制了一天的最大波幅，在下跌行情中，一致性预期下，反复出现千股跌停、市场流动性枯竭在所难免。二是在现货“T+1”交易制度下，阻碍了原本可在一个交易日内完成的价格变化，导致价格波动性延伸到未来，形成波动持续外溢，以致单边市。同时，期货与现货市场交易规则不统一，给跨市场套利可乘之机，进一步放大了市场波动。三是市场做多与做空机制不对称，无论从资金来源还是标的范围而言，做多力量均远胜做空力量。做空制度的匮乏除了助推股票的单边上涨外，在股市泡沫破灭时将加剧市场的踩踏。四是停牌制度过于随意，股市异动期间沪深两市1400多家公司停牌，过于随意的停牌制度对缓解股指下跌助益有限，同时会加重其他股票下跌幅度，甚至造成流动性危机。
监管因素
监管不协调。银证保金融业态相互融合的趋势对现行分业监管体系提出较大挑战。首先，单个监管者难以对金融市场运行有全局性的把握和判断。股市异动前证券业监管部门未能及时监控和识别风险，很大程度上就是由于缺乏杠杆资金的准确数据，进而影响了相关措施的力度和时点选择。其次，监管部门利益不一致影响监管部门之间的相互配合。甚至在救市过程中，一行三会联席会议也未能发挥有效作用，最终总体救市行动仍不得不上升到国务院层面。
监管不中立。这使得监管部门即使能及时甄别风险，也很可能因各种因素掣肘而难以有效进行防范和化解。近年来，总体上，讲发展、讲创新多，讲监管少。本轮股市异动中，由于舆论将股市上扬和国家经济转型升级、“改革牛”、“政策牛”捆绑在一起，不但一般媒体对质疑股市过快上扬持谨慎态度，监管机构对股市风险的提示也尽可能语言含蓄，对潜在的违法违规甚至不敢重手处理，其中最突出的是对场外配资的默许与纵容。
监管不专业。监管部门仍具有较深厚的“父爱主义”情结，对股市波动容忍度低，长官意志、行政色彩依然较浓。对股市高杠杆的风险认识不足，没有意识到在股市杠杆资金已经形成一定规模时，过快地去杠杆必然导致强大的抛售压力。对股市下跌缺乏风险预案，从股市开始调整不久就启动救市，央行“双降”、证金入市、限制减持和股指期货做空、鼓励增持等重招齐出，却效果不佳，进一步挫伤市场信心。
监管不到位。目前上市公司的监管主要针对信息披露，而对市场操纵的监管较为缺乏。上市公司“董监高”普遍以“市值管理”为名义，联合机构投资者炒作股价，然后减持获利了结，将风险留给中小投资者，这是大量中小创股票价格暴涨暴跌的重要原因。同时，对上市公司分红约束不够有力，股票回购限制较多，造成上市公司只圈钱、不回报，投资者只能通过炒作股价获取资本利得，投资理念不健康。
主要结论
“规律只会迟到，却绝不会缺席”。在快速加杠杆中暴涨，又在快速去杠杆中暴跌，是本轮股市异动最鲜明的特点。但剥去杠杆这一层面纱，这次A股从暴涨到暴跌的异常波动，最根本的原因还是在流动性宽松背景下，金融监管松弛，滋生的资产泡沫。这与2007年美国次贷危机的原因几乎如出一辙。市场舆论的“故事”大赛、散户主导的羊群效应、杠杆资金的加速入市，助长了A股估值泡沫的进一步膨胀。
监管部门的清查场外配资触发了股市由涨转跌的调整。由于投资者的不成熟、监管的不适应，充分暴露了我国股票市场交易机制助涨助跌的体制缺陷，酿成了流动性枯竭的股市异动。
痛定思痛，抓紧完善证券市场基础设施，强化监管专业性、独立性，严厉打击违法违规是A股市场长期稳健发展的基石。
近期文章精选：