【CF40宏观医生】为什么高房价不能归咎于货币高增长——货币超发的偏见与悬案（之三）

原创声明：本文节选自CF40宏观经济医生研究系列——宏观经济专题研究第1期，作者为中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员张斌，转载请注明出处。本文仅代表作者个人观点，不代表CF40立场。

与其他商品价格一样，仅从价格高低不能判断出价格是否合理。高房价背后，有合理因素支撑的一面，也可能有不合理因素支撑的一面。这里要做的是找到高房价背后的不合理因素支撑的一面，才找到了需要归咎的原因。

房价背后同样是供给和需求两方面的作用。

需求方面，最好的代表性指标是广义货币增长，因为广义货币增长比较完整地覆盖了潜在购买力增长。至少从中国过去十多年的经验看，每有房价大幅上涨，总能找到宽松的货币条件与之匹配。宽松的货币条件带来了对房屋更高的支付能力，货币增长可说是房价上涨温床，不仅是中国如此，其他国家也多是如此。

供给方面有诸多要素，土地、开放商、建筑成本等等，中长期而言最好的代表性指标是土地供应。土地价格是大城市商品房价当中最重要的组成部分。

图1  货币是房价上涨的温床

数据来源：国家统计局；人民银行；中国金融四十人论坛

出于分析的方便，我们对于房价做出以下区分：合理房价、没有泡沫但不合理的房价、存在泡沫且不合理的房价。所谓合理房价即是房价背后的供求双方不存在严重扭曲情况下形成的房价。没有泡沫但不合理的房价是指房价背后没有过度的货币增长，房价没有泡沫，但是由于土地供应或者其它方面的供给面扭曲带来房价的严重扭曲。打个比方，收入水平高带来对高档餐饮需求的提高，高档餐饮价格上涨，但如果政府不允许额外开设高档餐饮，那么高档餐饮的高价就是没有价格泡沫但不合理的价格。存在泡沫且不合理的房价是供给方的扭曲造成了不合理房价，同时存在着过度货币增长带来房价泡沫，不合理的房价进一步加剧。

存在泡沫且不合理的房价与宽松的货币政策有关，但不必然归咎于货币过于宽松。当且仅当房价泡沫非常严重以至于带来系统性金融危机的时候，才能将房价泡沫归咎于货币政策。为什么呢？价格泡沫在市场上普遍存在，不是所有价格泡沫都归咎于过多的货币。考虑这么一种情景：一方面是经济严重不景气，另一方面是房价已经虚高，继续增加货币有助于克服经济不景气但是会带来房价泡沫。这时候货币政策就要做出权衡，如果房价泡沫严重程度会带来系统性金融危机，增加货币发行所带来的短期收益就不足以弥补其成本，房价泡沫应归咎于过多的货币；反之，增发货币带来的房价泡沫还不足以严重威胁到整个金融体系，增发货币的收益就大于成本。

中国一线城市如此高的房价当中，究竟有多大泡沫成分呢？迄今为止，研究界难以对房地产价格泡沫给出有说服力的证据。中国一线城市的房价收入比接近20，仅从这个指标来看房价确实超出了多数居民的购买能力，但考虑到一线城市每年非常低的新房供给增量和高收入者的流入，房价虽高但并不意味着房价存在严重泡沫。更好度量房价泡沫的指标是杠杆率。如果购房过程中使用了过度高的杠杆，或者全国购房抵押贷款与GDP之比过高，则意味着透支购房情况或者购房债务负担比较严重，高房价难以持续的可能性越大。从这两个指标来看，中国的20-30％的贷款首付比处于国际正常水平，另据万科的调查数据表明只有60%的居民购房过程中申请抵押贷款，且平均贷款占房价的比率为60%，由此可见家庭购房的杠杆率较低。中国住房抵押贷款余额与GDP之比虽然在逐步上升过程，但截至目前也只稍稍超过20％，从国际比较来看处于较低水平。

图2  一线城市房价收入比过高

数据来源：国家统计局；人民银行；中国金融四十人论坛

图3  个人住房贷款占GDP之比较低

数据来源：国家统计局；人民银行；中国金融四十人论坛

高房价中的不合理成分很难在需求端的货币增长上找到证据，很容易在供给端找到证据。梁红（2015）的报告指出，中国城镇住宅建设用地供应量过少。中国只有0.89%的土地被用作城镇建设用地，仅0.3%可用作建设住宅，这一比例在美国分别为2.7%和1.4%，在日本分别为5%和3%。

图4  一线城市住宅土地供给下降，土地价格翻番

数据来源：国家统计局；中国金融四十人论坛

城镇住宅用地的供给不足在人口流入的一线城市中更加突出，且近年内进一步恶化。2009-2015年期间，中国一线城市的住宅土地供应2009年的超过2000万平方米下降到2015年1455万平方米；而与此相对应的住宅工地楼面均价从不足6000元上升到11000元。一线城市住宅用地价格上涨超过房价上涨，成为高房价的根本推手。

遏制一线城市土地供应有多种解释但缺少合理依据。遏制土地供应增加卖地收入显然不是个正当理由。遏制土地供应推高房价并以此减少人口流入和缓解城市病也不是正当理由。中国一线城市中心城区的人口密度远低于纽约、东京、香港，而这些城市的城市病远低于中国一线城市。不着力于改善城市公共管理和公共基础设施建设，而通过遏制土地供应和高房价解决城市病是在扼杀城市的生命力，更不能成为合理理由。

 CF40 宏观经济医生研究系列（China Macro Doctor, CMD）是由中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员张斌牵头开展的宏观经济研究项目。该项目主要是持续以完善的数据库和细致的数据处理为基础，形成简明扼要的宏观经济运行体检报告；结合宏观经济运行体检和恰当的宏观经济分析框架，发现宏观经济运行中存在的主要问题；借助恰当的宏观经济分析框架和量化研究，提出解决当期宏观经济运行主要问题的对策建议；并针对某些宏观经济运行中存在的中长期问题展开专题分析。

 CF40 宏观经济医生研究系列相关文章

请点击下方标题↓↓↓↓↓↓

中国金融四十人论坛

　　“中国金融四十人论坛”（CF40）是一家非官方、非营利性的专业智库，专注于经济金融领域的政策研究。论坛成立于2008年4月12日，由40位40岁上下的金融精锐组成，即“40×40俱乐部”。 　　本智库的宗旨是：以前瞻视野和探索精神，致力于夯实中国金融学术基础，研究金融领域前沿课题，推动中国金融业改革与发展。

　　关注中国金融四十人论坛，请长按下方二维码：