哈继铭：二季度经济增长将减速——中国5月实体经济活动和货币数据评论
文／哈继铭 高盛私人财富管理中国区副主席暨首席投资策略师
邱小村 高盛私人财富管理投资策略组 经理
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货币政策立场无实质性变化
5月，银行放贷9855亿元，高于去年同期的9008亿元。该数据在一定程度上受到了地方政府存量债务置换的影响：这种置换冲抵了贷款增量，但实际上并未对融资规模造成负面影响。据我们估计，5月份置换地方融资平台贷款的规模约为1700亿元。
5月居民贷款共计5759亿元（同比增长2649亿元），其中90%左右是房屋按揭贷款。相比之下，企业贷款3597亿元（同比下降1800亿元），其中企业中长期信贷总计1825亿元，仅为居民房屋抵押贷款三分之一左右。
此外，据报道，四大行在5月最后一周批出的贷款占全月的一半以上。这在一定程度印证了我们先前的观点：我们在5月的报告中指出，“权威人士”5月9日的讲话对政策立场影响有限，信贷扩张可能会在极短期内暂时减速，但政府终究将通过货币刺激来支撑经济增长。
由于银行承兑汇票和企业债券融资大幅下降，5月社会融资总量仅6599亿元，大幅低于去年同期的12397亿元。然而，我们估算的“广义信贷”4月的同比增速高达21.6%.“广义信贷”包括政府对银行体系发行的债券、银行对实体经济部门的“其他”结构性投资，以及银行对非银行金融机构的债权。
货币方面，M2的同比增速进一步从4月的12.8%回落至5月的11.8%.与之相反，在宽松的货币环境下，企业囤积现金、热衷于投资短期金融产品和房市，导致企业活期存款同比激增27.3%，从而M1在5月同比扩张了23.7%.
资料来源：CEIC、投资策略组，截至2016年6月15日
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实体经济活动进一步走弱
统计局周一公布的实体活动数据表明中国经济在进一步放缓。由于外需和内需双双疲软，5月实际工业总产值同比仅增长6.0%，与前一月的增速相同（图表4）。
国有企业的工业生产同比增速已降至负区间（5月和4月的降幅分别为0.5%和0.1%）。5月名义社会消费品零售总额同比增长10.0%，为13年来的最低增速。剔除价格变化，实际零售总额在5月同比增长9.7%，相比之下，4月的同比增速为9.3%.
固定资产投资远逊市场预期，2016年前五个月累计同比增速为9.6%，为近16年新低。据我们估计5，5月固定资产投资同比增速从4月的10.1%降至5月的7.5%.制造业投资进一步恶化，在4月同比增长5.2%之后，而5月同比仅增1.4%（图表5）。基建固定资产投资保持相对强劲，5月和4月的同比增速分别为19.2%和20.5%.
在固定资产投资总额中占比超过60%的民间投资增长在2016年大幅减速（图表6）。1-5月累计同比增长3.9%，远低于2015年全年10.1%的增幅。
相反，国有及国有控股企业在1-5月的固定资产投资同比激增23.3%，相比之下，2015年全年增幅为10.9%.这可能是由公共投资和国企在房地产行业的投资加速造成的。
一方面，2016年政府实施积极的财政政策，因此，前五个月基建投资同比增长19.5%。许多国企垄断行业的基建项目投资增长迅速，例如：航空（同比增长38%），水利（同比增长29%），医疗（同比增长26%），发电（同比增长22%）以及电信（同比增长21%）。
另一方面，由于核心业务投资机会缺乏、预算约束宽松、容易获取贷款，加之楼市受政策刺激而反弹，许多国企争先恐后投资于房地产市场，2016年前五个月国企收购土地的总额同比大幅增长71%.
房市在5月亦有所降温。房屋新开工面积和销售面积的同比增速分别从4月的24.7%和45.9%降至5月的11.5%和20.0%（图表7）。同时，5月份一线和三线城市房价的环比增速小幅回落，但二线城市房价持续上扬（图表8）。我们认为，由于政策风向有所转变，房地产市场将进一步走弱。今年3月，上海和深圳出台了包括限购在内的一系列紧缩措施。从5月下旬开始，一些二线城市亦开始打压房价，例如，苏州、南京对某些出让土地设定了最高价。
资料来源：CEIC、投资策略组，截至2016年6月15日
3
食品价格涨幅下降导致通胀放缓
5月，CPI环比下降0.5%（4月降幅为0.2%），同比增长2.0%（4月涨幅为2.3%）（图表9）。导致通胀走弱的原因是食品CPI增速放缓：5月同比增长5.9%，低于4月7.4%的涨幅。核心通胀在5月略有上扬，从4月1.5%的同比涨幅上升至5月的1.5%.
与此同时，由于全球大宗商品价格走高，PPI同比降幅从4月的3.4%收窄至5月的2.8%（见图表10）。IMF所有商品价格指数从2015年三季度的低谷逐渐回升：该指数5月同比下降25%，降幅低于2016年前四个月的18%和2015年下半年的36%.
注：本文为作者向中国金融四十人论坛提供的交流文章，转载请注明出处。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40立场。
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