负利率：蜜糖还是砒霜？
原创声明：上周，中国金融四十人论坛（CF40)推出“负利率”专题，梳理介绍了有关负利率的相关知识和部分观点（详情可点击文末“‘负利率’专题文章精选”）。在此基础上，本文进一步总结了各位专家的观点，供您参考。文章由CF40研究部撰写，转载请注明出处。
当前全球已有瑞典、丹麦、瑞士、欧元区和日本等五家央行实施了负利率政策，引起了各界广泛关注。现阶段已经实施的负利率政策主要针对央行与商业银行之间的利率，例如商业银行在央行的一部分存款利率、超额准备金利率等。
有些人认为负利率违背常理，但从理论角度来看，利率为负并不奇怪。根据历史数据，很多情况下剔除通胀后的实际利率都为负，而将名义利率也降为负值不能算是颠覆性的政策。长期以来，货币政策一直受到“零利率下限”约束，即央行认为人们可以通过持有现金来规避负利率。然而欧洲和日本实行的负利率政策突破了该边界，因为从实际操作来看，实施负利率政策的几大央行均未发生现金需求飙升的现象。这主要是因为大部分的零售存款利率不在负利率政策框架内，而且考虑到现金储藏的交通、保险等相关成本，持有现金的有效名义利率本来就在零以下。
负利率意味着银行存放在央行的准备金不再生息， 反而要在一定的阈值支付费用。银行为了避免支付费用，会倾向于把准备金转化为其他短期限资产，从而降低这部分资产的收益率，甚至降到负的水平。银行及其他投资者为了避免短期资产的负回报，将会更多投资到长期资产，从而导致按揭贷款及公司债等长期资产的收益率下降。通过压低借贷相关的利率和融资成本，负利率通过与标准的货币政策类似的传导渠道来发挥作用。
负利率下限的约束条件是人们持有现金的成本。对于大多数人而言持有大量的现金并不方便也不安全，但是在达到足够负的利率水平以后，银行也可以持有现金并对客户征收罚金。基于银行在其金库内储藏大量现金的成本来计算，美联储在2010年得出的结论是利率不能低于-0.35%。然而自那以后，许多国家实施了低于公认的-0.35%下限的负利率政策，也没有引发大规模的现金储藏。比如，瑞士的政策利率-0.75%，瑞典是-0.5%。负利率甚至蔓延到长期证券：德国国债直到8年期限的利率都低于0%。欧洲未发生窖藏现金的现象表明负利率工具可能比想象的更实用。
事实上，负利率都发生在现金使用比较少、以银行卡或是以其他电子货币支付工具为主的发达经济体，负利率相当于账户管理服务的收费，意味着各国央行面临从创造和监管电子货币到数字货币的进一步转型。金融账户使用者并不具有逃避负利率的替代选择，这赋予了央行比较充沛的把无风险利率降到极低甚至零以下的能力。
丹麦和瑞士实施负利率的目标是稳定汇率。2012年欧元区在债务危机泥潭越陷越深，资本大量外流至丹麦等小型经济体，丹麦克朗面临对欧元的升值压力。由于丹麦央行的首要任务是维持丹麦克朗与欧元的汇率稳定，2012年7月丹麦央行宣布将金融机构在丹麦央行的定期存款利率下调至-0.2%。负利率在丹麦可谓成效显著，实施后币值稳定、资本流动情的定期存款利率下调至-0.2%。瑞士为了遏制海外热钱融入，在2014年12月也曾经宣布实施负利率。但瑞士法郎的升值压力并未显著缓解，外汇储备持续增长。
欧央行和日本央行实施负利率则是为了刺激银行积极放贷，缓解国内的通缩压力。2014年欧元区经济面临最大的挑战是通缩压力和银行惜贷。南欧国家已经陷入通货紧缩，而银行出于风险的考虑，将高达到4300亿欧元资金的超额准备金存放在欧央行，而不愿意发放贷款。2014年6月欧央行正式实施负利率，欧元区信贷增速从负利率前的-2.32%上升到2016年年初的0.43%，其中中长期信贷增速上涨至4.56%。从银行信贷的角度来看，欧元区的负利率政策取得了不错的效果。同样面临通胀不振的问题，日本央行从2016年1月也推出了负利率政策。负利率压低了日本的长期贷款利率和国债利率，但企业贷款需求并没有显著回升。此外，受国际金融环境影响，日元的大幅升值在一定程度上抵消了负利率对提升通货膨胀的作用。
一些学者认为，负利率政策是应对金融危机的重要工具。金融危机通常伴随着通货紧缩和低通胀预期，实施负利率政策能够有效降低实际利率：这一方面可以缓解风险环境下银行的惜贷问题，刺激银行增加信贷供给，避免陷入货币紧缩；另一方面在低利率环境下提升企业的信贷需求，避免企业剧烈去杠杆，提升总需求。此外，负利率政策有助于鼓励居民部门分散投资，避免预防性储蓄的上升，通过各部门资产配置的再平衡降低高风险资产收益率，加速市场出清。
然而，也有一些学者认为负利率对实体经济更多是负面作用。首先，部分机构客户的存款利率已经为负，这侵蚀了存款人财富，财富的缩减有可能导致居民消费需求下降，反而会抵消负利率政策扩大总需求的初衷。其次，不利于存款创造和实体经济融资。若居民存款也实施负利率，居民会大量持有现金，导致货币乘数下降，理论上可能降为零，进一步削弱商业银行的存款创造功能。最后，负利率切换了交易规则和估值体系，可能造成金融交易的额外成本。在操作层面上，原来的一部分交易系统只设置了零利率下限，因为负利率的出现需要重新设置参数、修改交易编码等，给金融交易额外增加了成本。
大多数学者认为，负利率会使银行体系的利差有所收缩，银行盈利能力更弱，但对负利率是否构成银行业的灾难，意见分歧巨大。有学者认为，负利率将严重伤害商业银行的资产负债表。如果商业银行选择将负利率转嫁给存款人，那么会面临损失存款客户的风险。如果商业银行无法将负利率转嫁给存款人，那么就需要通过调整资产的结构和期限来消化。因为要覆盖向央行支付的利息，商业银行可能提高贷款利率来转嫁成本，也有可能去配置高风险资产来弥补被侵蚀的利润，增加投资资本的套利行为，不利于金融稳定。有些学者更悲观，伦敦政治经济学院教授，前英格兰央行顾问查尔斯.古德哈特指出，如果一国持续采取负利率政策，会对本国银行业带来难以挽回的巨大压力，利差的收缩有可能使银行最终陷入资产收益无法覆盖负债成本的巨大困境，迫使银行业业绩急剧恶化甚至爆发危机。
然而，前美联储主席伯南克认为，市场对于负利率的担忧过度了。他表示，当短期利率削减为零时，温和的负利率只是一种自然的延续，0.1%和-0.1%的调整并不会引发经济和金融的不连续的影响。此外，对银行准备金的负利率不代表风险利率例如抵押贷款和企业借款的利率也会为负。以美国为例，主要的银行融资来源并不是小的储蓄者，而主要是来自于批发融资市场、大型机构储蓄者以及海外储蓄者，这些主体很可能愿意接受边际上的负利率以替代持有现金。在银行的资产端，信贷及其他投资的回报率很可能已然维持在正值，所以银行还是会有正的利差。最后，由于银行不能将负利率完全地传导给他们的融资来源，在一个竞争的信用市场当中额外的成本将至少部分地由借款人承担，而不会完全由银行承担。
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