任泽平：为什么放了这么多货币，经济通胀却依然低迷？
◎文丨任泽平 中国金融四十人论坛（CF40）特邀研究员，方正证券首席经济学家、研究所董事总经理
近期全球央行再次在深夜里买醉，货币大放水预期升温。可是，为什么放了这么多货币，经济通胀却依然低迷？除了经济和收入没涨，其他都涨上去了。我们避免了大萧条Ⅱ，却陷入了大萎靡。放眼全球，各国央行在放水的路上越走越远，难以回头。未来只要看不到改革落地攻坚，就只能靠货币放水拖着，在庞大的债务杠杆倒逼下最终走向负利率，在此期间，经济陷入长期低迷，资产价格持续泡沫化，流动性泛滥填平所有估值洼地。中国经济正站在历史的十字路口，公共政策正面临重大抉择，为改革背水一战还是继续放货币拖着？
全球好像只要一遇到事，首先想到的就是放水，形成了货币依赖。安倍赢得大选后，又要搞新刺激计划；英国脱欧公投后，英国和欧央行均表示要投放流动性；美联储加息一再推迟，耶伦不断放鸽子。
2008年次贷危机以来，美欧日央行把货币政策数量宽松（QE）和价格宽松（负利率）发挥到了极致，但至今仍经济低迷，为走出通缩而战。欧元区隔夜存款利率降至-0.4%，日本对超额准备金利率实施-0.1%，存银行竟然要倒贴钱！欧元区、日本10年期国债收益率只有-0.287%、-0.162%，拿欧日国债10年收益率竟然是负的！这是全球经济史上从未遇到过的情景。
2015年全球GDP仅增长3.1%，比2004-2007年5%以上的增速相距甚远，2016年5月美国CPI同比增长1%，离2%的通胀目标仍遥遥无期。中国也一样，1季度放出4.67万亿天量信贷后，经济仅企稳1个季度，5月份以来经济重回下行通道。6月M1增速飙升到24.6%，CPI重回“1”时代。
全球这是怎么了？为什么放了那么多货币，经济通胀却依然低迷？
大萧条号称是宏观经济研究的圣杯，伯南克在研究大萧条时曾得出结论：“货币紧缩是大萧条的一个重要原因，货币放松（reflation）是经济恢复的主导因素”。2009年当美国实施大规模QE、中国实施4万亿刺激计划时，全球曾宣称“我们找到了避免大萧条的办法！”现在看来有些过于乐观了，除了经济和居民收入没涨，其他都涨上去了。斯蒂格利茨在2014年曾写道：“在2008年爆发的全球金融危机5年后的年终写一个总结是令人抑郁的。是的，我们避免了大萧条Ⅱ，却步入了大萎靡（Great Malaise），发达经济体的大部分人收入几乎没有增长。”
回顾宏观经济思想史可以发现，宏观经济学是一个伟大的学科，因为它试图拯救世界。
1929年“大萧条”是宏观经济思想的第一次分野，在此之前，世界信奉古典主义，市场这只“无形之手”和谐地进行资源配置，政府应仅充当“守夜人”。但是大萧条却打破了这个神话，全球经济陷入长期的深度衰退，更为严重的是世界各国通过关税、竞争性贬值等以邻为壑，并从金融危机蔓延到经济危机、社会危机、政治危机最终到军事危机，爆发了第二次世界大战的毁灭性灾难。经济学家普遍反思，如果能够避免大萧条或许就能够避免二战。因此，研究大萧条被称为宏观经济学的圣杯。在这一时代背景下凯恩斯主义崛起，建议政府这只“有形之手”通过积极的财政和货币政策进行干预，以弥补有效需求不足。
70年代的“大滞涨”是宏观经济思想的第二次分野，经济学家把滞涨归因于政府干预过多而非成本冲击，凯恩斯主义面临挑战，货币主义、新自由主义、新古典主义、供给学派、奥地利学派等兴起，古典主义精神复兴。
2008年次贷危机是宏观经济思想的第三次分野，全球对放任自由进行反思，新凯恩斯主义再度兴盛，全球普遍采用QE、负利率、积极财政政策等手段。全球把货币宽松发挥到极致，虽然避免了大萧条，但世界经济至今仍然低迷，只有房市、股市、债市等资产价格不断创出新高。近年各国供给侧结构性改革的呼声高涨，但雷声大雨点小，都是假改革真放水。
为什么放了这么多货币，却没有引发通胀？2014年国内货币宽松启动以来，货币明显超发。2014、2015、2016Q1年GDP增长7.3%、6.9%、6.7%，M2分别增长12.2%、13.3%、14%，广义货币供应和名义GDP增速的裂口不断张大，超发货币未流入实体经济（Q），钱去哪了？根据货币数量方程MV=PQ，国内超发的货币部分被产能过剩僵尸国企和不作为的地方融资平台所吸收，进而导致货币流通速度V下降。部分被资产价格所吸收，先后推升了2014-2015年上半年的股市暴涨、2015年下半年以来的房市暴涨。由于没有流入实体经济，因此并没有从需求端引发以CPI、PPI为代表的实体通胀。
我们在研究国内货币供应增速和通胀的关系时发现，货币供应是物价变动趋势较好的先行指标，但其引发物价上涨的幅度取决于产出缺口。历史上的4次M1高速增长（1997、2000、2003、2007），峰值都差不多(在20%-24%之间)，但是其后却分别对应着通货紧缩、无通胀、温和通胀、较高通胀这四种差别极大的物价水平(CPI-1.5%-8.7%)。货币供应在短期主要从需求侧产生影响，并通过产业链条向实体经济进行传导，其引发通胀的程度还要取决于供给状况，即产能利用率、产出缺口情况。1996-2007年4次高增的货币供应之所以引发了差异极大的物价水平，主要是因为4次高增的货币供应分别对应着经济周期阶段的衰退中期、复苏初期、复苏中期和经济繁荣末期，分别是在不同的经济增长水平、产出缺口和供求背景。当前全球和中国经济处在低迷期，存在广泛的产能过剩，因此超发的货币并没有通过改善供求关系推动经济增长进而引发通胀。
为什么放了这么多货币，却没有推动长期经济增长？宏观经济学主要是研究两大问题：经济为什么会增长，经济为什么会波动，即长期增长问题和短期波动问题。货币政策是短期需求管理工具，低利率有利于刺激信贷、投资和消费，流动性充裕有利于改善微观主体借贷便利性。但是，根据经济增长理论，长期经济增长取决于供给侧的资本、劳动和全要素生产率改进。货币放水难以推动资源配置效率改善和创新，这需要供给侧结构性改革，而且长期依赖货币放水增加了供给侧改革的困难：延缓过剩产能出清、房价暴涨削弱竞争力年轻人梦想破灭、鼓励投机而非创新、资产价格上涨恶化收入分配、利率过低导致资源错配扭曲经济结构、国进民退民间投资大幅下降。
无论从宏观、中观还是微观，可以广泛地观察到，中国此轮经济减速主要是结构性和体制性而非周期性和外部性的。更为重要的是，体制性因素阻碍了结构性出清，固化了原有经济结构，产能过剩企业沦为“僵尸企业”。2009年四万亿、2014-2015年货币超发，刺激多、改革少，旧增长模式拒绝退出，隐性担保泛滥导致资金错配，形成三大资金黑洞（即旧增长模式的铁三角：房地产、地方融资平台和产能过剩重化国企），酝酿金融风险和隐性失业。
当前中国经济表面上是增速换挡，实质上是结构升级，根本上靠改革转型。2015年12月中央经济工作会议和2016年两会提出，2016年要以供给侧改革为主，抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。
1、改革最根本是要动产权。80年代厉以宁曾提出著名论断“中国改革失败可能是价格改革的失败,中国改革的成功必须取决于所有权改革的成功”，吴敬琏曾提出“制度大于技术”。改革开放38年来，释放巨大红利的改革都是从根本上动产权的改革，80年代家庭联产承包责任制，90年代股份制国企抓大放小。国企存在的最根本问题是产权不清导致的激励不到位，进而导致的效率低下。
2、放松服务业管制。中国服务业发展严重滞后，导致大量的消费跑到境外，2014年中国居民出境旅行支出超过1万亿元人民币。中国过去30年的成功是制造业开放的成功，未来30年的成功将是服务业开放的成功。尽快推动金融、文化、传媒、体育、教育、交运、通信等服务业领域的管制放开，对内国企向民企开放，对外内资向外资开放，这是培育经济新动力、吸纳就业保障社会稳定的关键。
3、对于过剩产能领域企业，国企民企要同等对待，公平竞争，优胜劣汰。防止国企利用所有制身份获得贷款和债转股倾斜，逆向淘汰民企。
4、实施大规模的减税，让利于民，改进资源配置效率。美国、英国、日本、新加坡等供给侧改革时期，均大规模降低企业所得税、个人所得税等，并简化征收环节，虽然短期效果不明显，但效果长远持久，明显改善企业对未来的预期，放水养鱼。
5、保持货币政策中性适度。过度宽松，将增加长期供给侧改革困难。
6、加强对私人产权的保护。企业有长期稳定的预期，才会进行长期的投资。居民有长期稳定的预期，才会进行持续稳定的消费。
7、建立新的干部考核和激励机制。过去地方GDP锦标赛是中国经济高增长的一大引擎。近年官员广泛不作为，可能跟新的考核和激励机制不明朗有关，破旧之后要立新，未来可以建立综合GDP、就业、创新等的新干部考核机制。
8、在推动供给侧改革的同时，建设社会“完全网”，兜住社会稳定的底线。供给侧改革将会对银行不良、P2P、就业等产生冲击，化解之策在于债务重组剥离、大力发展服务业、完善社会保障体系、完善失业救济等。
9、走到今天，中国在经济改革技术方案上仍然有解，无非是拿出勇气回归常识。中国需要研究“改革学”。1）为什么改：面临的挑战；2）往哪个方向改：理念与价值观；3）目标模式：英美、日韩、新加坡；4）怎么改：改革技术方案，改革的关键是动产权；5）谁来改：谁为改革负责，强势领导，组织行动，消除分歧，形成共识合力；6）如何处理改革中受益受损方：受益方给予激励机制，比如，新的税制，新的干部考核机制；7）触动了谁的利益，如何补偿利益受损方，建立失业救济、社保安全网。
放眼全球，各国央行在放水的路上越走越远，难以回头。中国货币政策宽松还有一定空间，一年期存、贷款基准利率1.5%、4.35%，大型金融机构存款准备金率16.5%。未来只要看不到改革落地攻坚，就只能靠货币放水拖着，在庞大的债务杠杆倒逼下最终走向负利率，在此期间，经济陷入长期低迷，资产价格持续泡沫化，流动性泛滥填平所有估值洼地。
中国经济有很大潜力，拥有改革开放30多年来建立起来的庞大产业基础、训练有素的工人队伍和一批具有创新创业活力的企业家群体，市场经济的理念和制度在960万平方公里土地上开始扎根，这是最大的希望。二战以来，世界上100多个后发经济体，只有12个成功跨越中等收入陷阱、实现增速换挡、跻身发达经济体行列，这12个中5个都在我们周边，日本、韩国、中国台湾、中国香港和新加坡，文化、制度、区位跟中国都很接近，只要能够重启第三轮改革开放，中国转型成功有希望。
◎本文来源丨微信公众号“泽平宏观”，原标题为《为什么放了这么多货币，经济通胀却依然低迷——反思货币宽松对经济、通胀和大类资产的影响》
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