是放缓不是崩盘——哈继铭点评上半年中国经济数据
◎文丨哈继铭 高盛私人财富管理中国区副主席暨首席投资策略师
邱小村 高盛私人财富管理投资策略组经理
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从最新发布的数据来看，中国的经济再平衡取得了一定进展：出口减少、固定资产投资下降、消费增速加快。然而，尽管公共部门投资增速高达两位数，民间投资却处于停滞状态。与此同时,消费增长在很大程受益于政府对汽车购买的政策补贴。受刺激政策的支撑，中国实际 GDP 在 2016 年上半年同比增长 6.7%. 若减去基建与房地产投资的贡献，实际 GDP 同比仅增长 4.1%。另外，房地产市场从 5 月开始降温。上半年政策持续宽松：信贷快速扩张，财政收支录得赤字。然而，信贷需求有所减弱，信贷刺激的效率也在下降。在这种情况下，经济增长面临下行压力，经济增速放缓可能触发新一轮的政策刺激。疲弱的经济基本面和宽松的货币政策或将导致人民币继续贬值。从长远来看，持续的政策宽松和改革不力将会给中国经济带来系统性风险。
上周公布的大多数经济数据优于市场预期（图表1），表明经济在短期内趋稳。
实际GDP环比增速从一季度的1.1%增至二季度的1.8%. 其二季度同比增速为6.7%，与一季度相同。因此，2016年上半年中国实际GDP同比增长6.7%，较2015年的6.9%小幅下降。上半年，在整个经济体中占比54%左右的第三产业实现了较为强劲的7.5%的同比增长，为GDP增长率贡献了3.9个百分点。相比之下，第一、第二产业在上半年同比分别增长3.1%及6.1%（图表2）。
我们认为，上半年的GDP增长主要是由政策刺激所支撑的。根据我们估计，若减去基建和房地产投资的贡献，GDP在2016年上半年同比仅增4.1%，低于2015年4.6%的增速（图表3）。
数据亦显示国内消费较为强劲。名义社会消费品零售总额增速从5月的10.0%增至6月的10.6%（图表4）。二季度，零售总额同比增速为10.3%，与一季度相同。受益于政策支持（在2015年10月1日至2016年12月31日期间，1.6L及以下乘用车减半征收购置税），汽车销售迅速增长。
然而，由于劳动力市场情况恶化、居民收入增长减速，强劲的消费增长或无以为继。上半年，新增就业720万人，相比于去年同期略有下降。同时，居民可支配收入同比增速从2015年的9.2%下降至2016年上半年的8.7%. 农民工收入在二季度同比增长6.7%，创历史新低。展望未来，高盛全球投资研究部近期引入的中国工资追踪指标显示，中国的工资增长将会进一步放缓。
生产方面，实际工业增加值同比增速从5月的6.0%回升至6月的6.2%.
二季度，中国出口表现不佳，同比降幅从4月的2.0%（以美元计，下同）扩大至5月和6月的4.7%与6.0%（图表6）。上半年，出口总额同比下降6.9%，而2015年全年降幅为2.6%。来自中国主要贸易伙伴（包括美国、欧盟、日本和东盟国家）的需求在上半年均出现了同比萎缩。然而，由于进口表现更差，中国上半年贸易顺差创历史性新高，达2690亿美元。
6月，被视为领先指标的投资增速不及市场预期。固定资产投资同比增速从一季度的10.5% 放缓至二季度的 8.4%（图表7）。投资结构自2015年末以来持续恶化：民间投资增速持续走低，并在6月跌至0。与之相反，国有及国有控股企业固定资产投资在2016年迅猛增长。这表明资源配置效率进一步降低。 由政府主导的基建投资增长较为强劲。例如，水利和医疗卫生行业的固定资产投资在上半年同比分别增长28.7%与25.8%（图表8）。相反，包括制造业、建筑业和采矿业在内的其他行业投资增速锐减。
然而，由于政府高层所传达的意思不甚明朗，结构性问题可能难以解决。6月22日，李克强总理主持召开国务院常务会议，要求以不断深化改革调动民间投资积极性。而不久之后的7月4日，习近平主席发表讲话强调要“理直气壮做强做优做大国有企业”。
另外，房地产市场自5月以来有所降温。百城数据显示，由于近几月房产政策收紧，大多数城市房价环比增速在6月有所放缓（图表9）。3月末，上海、深圳提出了限购新政；5月以后，包括苏州、南京、合肥和厦门在内的部分二线城市也收紧了购房和土地拍卖拍卖，以抑制房价飞涨（图表10）。
自4月以来，房屋销售量、建成量、新开工量持续下降（图表11）。作为房地产市场领先指标的房屋成交量，在6月同比增长14.2%，远低于4月45.9%的峰值。房地产投资同比增速从3-4月的9.7%，下降至5月的6.6%及6月的3.5%.
中国的货币政策持续宽松。6月社会融资总量增幅超市场预期，从5月的6600亿元增至16300亿元（图表12）。其主要原因是银行贷款增长迅速：6月的贷款增额为13800亿元，其中对实体经济的贷款为13130亿元。然而，大部分新增贷款或流向国有企业用以再融资或利息资本化，或以按揭贷款的形式借予家庭。6月按揭贷款余额较去年同期增加了约30%，相比之下，银行贷款总额同比增长14.3%（图表13）。实际上，市场对信贷的需求并不强劲，这从银行承兑汇票（社会融资总量中对市场需求敏感的构成部分）在上半年大幅度缩水即可看出。
与此同时，从M2增速的放缓亦能看出信贷的效率在下降。到6月底，M2同比增长11.8%，低于政府在3月所设定的13%的年度目标。相比之下，由于上半年企业活期存款同比激增28.0%，M1的同比增速被拉高至24.6%. 这反映了企业在宽松的货币环境下囤积现金，并投资于短期金融产品和房地产市场。
政府的财政支持力度也有所加强。6月，政府财政收入同比仅增1.9%，而财政支出同比大幅增加20.3%（图表14）。6月的财政赤字为人民币7003亿元，而财政存款减少了3300亿元。政府收支在上半年录得3650亿元的赤字，历史数据显示，中国政府财政在上半年一般都是录得盈余。
尽管二季度经济有所回暖，然而，基于下述原因，中国经济仍面临下行风险。
外部需求不会大幅提振。全球进口增长疲弱，而由于发达国家面临诸多不确定因素，新兴市场情况亦不容乐观，所以全球需求在短期内难以反弹。
由于劳动力市场和家庭收入增长走弱，较为强劲的居民消费可能无以为继。
楼市繁荣为上半年中国经济增长提供了强有力支撑，然而房地产市场在下半年可能将持续降温。
由于政府欲守住6.5%的增长底线，经济增速放缓可能触发新一轮的政策刺激，包括放松货币政策和增加财政支出。但我们认为，这些政策的有效性将会逐步减弱（图表 15）。疲弱的经济基本面和宽松的货币政策或将导致人民币在今年进一步走软。
从长远来看，持续的政策宽松和改革不力将给中国经济带来系统性风险，如债务负担加剧和结构性问题悬而不决。
注：本文图表资料来源于CEIC、全球投资研究部、投资策略组、彭博资讯
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