居民杠杆不是你想加 想加就能加

◎文丨彭文生  中国金融四十人论坛（CF40）成员、中信证券全球首席经济学家

          张文朗  中信证券研究部首席宏观分析师

声明：本文节选自作者向中国金融四十人论坛（CF40）提供的交流文章《消费再“发现”》，转载请注明出处。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40立场。

中国经济面临调结构、稳增长、化解金融风险的挑战

如何平衡供给侧结构性改革和需求管理，如何促进有序的去杠杆，如何遏制房地产泡沫和民间投资下滑等结构恶化的倾向?从宏观政策看，要应对这些挑战，是继续刺激投资，还是促进消费?一个颇为流行的观点是提升家庭杠杆既能促进消费、稳增长，又不增加金融风险，甚至是降低企业高杠杆的一个转移手段。果真如此?我们的观点是，化解当前经济运行中的突出问题，促进消费是关键和抓手，而促进消费需要结构性改革，而不是金融加杠杆。

刺激投资不如促进消费

首先，促进消费更符合供给侧结构性改革的需要，因为消费具有很强的竞争性，能够对生产者形成丰富的创新激励，从而提高生产效率。

其次，人口结构变化等深层次因素决定投资需求下滑是大势所趋，强行刺激只能是事倍功半。年轻劳动力减少，意味着所需配置的生产工具和机器设备也将随之减少，要素禀赋的变化意味着资本回报率下降，投资增速放缓不可避免。

图1 “十三五”期间劳动年龄人口下降

图2  投资边际报酬下降

此外，通过宽信贷来刺激投资，意味着强化金融周期的顺周期性，导致金融风险上升。

不加区别地促使居民加杠杆不但会导致结构性问题恶化与金融风险上升，而且会压制消费

不加区分地鼓励家庭加杠杆，更多的将是推升中低收入家庭的杠杆率，增加金融风险，2003年韩国的信用卡危机即是一例。国际经验显示，居民加杠杆的主要投向是房地产，在泡沫的后期，杠杆往往加在低收入阶层。同时，地产价格上升加剧财富分化，尤其是中国城乡二元分化的背景下，更加抑制消费。

图3 2004年美国收入最低的20%家庭的杠杆率远远高于高收入家庭

促进消费的关键在于结构性改革，首先要改革税制、降低贫富分化

增值税具有较强的累退性质，降低增值税税率，尤其是对基本生活用品实行低税率，对奢侈性消费品实行高税率，将有助于提高中低收入者实际收入，促进消费。建议以家庭为单位推进所得税改革，扣减家庭的“一小一老”负担后征收个税。鉴于住房分配不均已经成为中国贫富差距扩大的主要原因，应尽快推广房产税。此外，我国社保费用具有较强的税收性质，适当降低社保缴费比例有利于提升中低收入阶层的可支配收入。

结构性改革另一方面是推动人口政策调整，关键是要解决好“一小一老”的问题

“一小”就是要让家庭多生孩子、促进生育率回升。应该全面放开生育限制，并采取促进家庭生育意愿的配套措施，包括提升社会保障和公共服务。所谓“一老”问题，就是在预期寿命已经大幅提高的背景下，推迟老年人的退休年龄。人口结构的调整有助于降低当前的储蓄意愿、促进消费，长期来讲增加劳动力供应，提升未来的潜在增长率。

还有其他一些结构性措施可以促进消费

汇率政策天然具有结构性影响，当前来讲，增强汇率弹性，阶段性的有序贬值有助于抑制贫富分化、提高总体消费倾向。以富裕家庭为重点，降低流动性约束，推动家庭部门结构性加杠杆有助于将“窖藏”在房子上的财富转化为现金流，提高消费能力。降低准入限制，促进服务业发展可以提升有效供给，满足消费升级的需求。改进监管体系，推动共享经济发展，降低服务消费的价格，改革高速公路收费及物流企业征税制度，降低物流成本，都既有利于消费增长又促进效率提升。

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