G20悬而未决的谜团：各国到底有没有达成“上海协议”？
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杭州G20峰会即将召开，然而G20的一大谜团仍然悬而未解：各国到底有没有达成“上海协议”？由于近年来国际外汇市场动荡不断，2月在上海举行的G20财政和央行行长会引发了广泛关注，外界普遍猜测各国秘密达成了“新广场协议”，以共同干预市场，阻止美元进一步升值。
随后数月美联储加息的放缓更加深了这种猜测，然而官方对此讳莫如深。根据公开信息的梳理，我们逐渐拼凑出了谜图，认为真相是介于“有协议”和“没有协议”之间，可以被称为“上海默契”。
关于汇率问题，G20上海会议的公报有三句表述：“汇率的过度波动和无序调整会影响经济和金融稳定”，“我们重申此前的汇率承诺，包括将避免竞争性贬值和不以竞争性目的来盯住汇率”和“我们将就外汇市场密切讨论沟通”。
由于G20公报是唯一的官方线索，所有的谜底都在这三句话里。我们仔细分析了历年G20的公报，发现这三句话背后都另有玄机。
日本干预梦碎
“汇率的过度波动和无序调整会影响经济和金融稳定”，这句话上次出现在G20公报是在2013年圣彼得堡。届时美联储刚刚暗示退出QE，引发了“紧缩恐慌”（taper tantrum）,新兴市场大规模资本外流，全球外汇市场剧烈波动。G20圣彼得堡会议后，美联储加强了市场沟通，外汇市场才逐步归于平静。时隔三年，该句话又在G20上海会议公报中出现。
由于去年人民币突然贬值，很多人认为这是对人民币汇率的约束，但该猜测有不合理之处。中国官方已经多次表态要稳定人民币汇率，并且到2月时人民币汇率已经连续两个月保持平稳甚至小幅升值，在中国政府自身强调汇率稳定的情况下其它国家没有理由针对中国制定该约束。
事实上，通过梳理公开报道可以发现，会后多次引用“汇率的过度波动和无序调整”的说法的国家是日本和美国。日本原本希望通过日元贬值来刺激经济和通胀，然而却事与愿违地遭遇了日元的大幅升值。1月份宣布负利率政策后，日元更是从120日元/美元迅速升值到目前104日元/美元左右的水平。
日本财务省外汇事务财务官浅川雅嗣已经多次表示，“全球汇市波动幅度过大可能对经济造成负面影响”，潜台词是日本可以通过外汇市场干预来实现日元贬值。日本财相麻生太郎也多次表“不希望看到日元过度波动……必要时可以进行干预来稳定汇率”。
然而美国财政部长雅各布·卢表示：“尽管最近日元持续升值，但是全球外汇市场依然保持有序”。将日元升值定义为“有序”，相当于扼杀了日本干预外汇市场的可能性。从美日双方的唇枪舌战来看，G20上海会议的默契是在外汇市场“无序”调整的情况下才能进行干预，而箭头直指日本。
避免竞争性贬值
“我们重申此前的汇率承诺，包括将避免竞争性贬值和不以竞争性目的来盯住汇率”——以往G20关于汇率的承诺都强调汇率市场化和灵活的汇率制度，但这次却罕见地删除了这部分内容，而非常有针对性地强调要避免竞争性贬值。
此前汇率市场化和灵活汇率制度的表态都是针对被低估的人民币，然而去年汇改后市场开始认为人民币汇率已经达到均衡甚至可能被高估了，因此G20也不再提汇率灵活度的要求。
然而去年8月人民币贬值后，很快越南、哈萨克斯坦等国都主动让本币贬值，澳大利亚、韩国、马来西亚的货币也纷纷下跌，出现了竞争性贬值的迹象。2月份易纲副行长接受新华社采访时表示，“突出强调避免竞争性贬值的承诺，在当前全球货币政策分化的背景下是非常有针对性的，向外界释放了一个强烈的信号，既是对G20成员自身的一个行为约束，也对非G20成员起到了表率作用，有利于消除对爆发“货币战争”的担忧。”
可见，竞争性贬值成为了中国非常关注的问题，因此在G20会议上非常有针对性地提出要避免以邻为壑的汇率政策。
密切沟通背后的深意
“我们将就外汇市场密切讨论沟通”是一个全新的提法，G20以前没有用过。为什么此轮会议突然强调外汇市场的沟通？
从近期外汇市场发生的事件来看，很明显这是大国的承诺，特别是中国和日本。在以往很长一段时间内人民币与美元（事实上的）挂钩是国际货币体系的一个稳态，去年8.11汇改后，人民币兑美元挂钩的平衡突然被打破，给全球外汇市场带来了很大的冲击和不确定性。目前无论是本币持续升值的日本、美国，还是依赖出口的新兴市场国家，都不希望看到人民币贬值，因此突然发生的汇改和贬值事件让全球市场措手不及。
事后各国央行及IMF也多次提出中国应加强货币政策的透明度和和市场沟通能力。除了中国行动突然，日本央行也出乎意料地在1月份宣布负利率政策，震惊了全球。由于此前日本央行行长黑田东彦多次排除了负利率的可能性，因此政策的出台让市场大感意外，许多人认为“货币战争”即将爆发。而随后日元汇率却出人意料地大幅升值，全球外汇市场可谓意外频频。
G20上海会议后，易纲行长在接受新华社采访时表示，“G20成员将开展讨论以及非正式地相互通报政策考量，就各自市场形势发展情况交换信息，相互通报各自的政策意图，就全球经济前景交换看法，避免使其他国家感到意外”。很明显，“就外汇市场密切讨论沟通”是各大国在G20会议上达成的默契。
根据我们的梳理和分析，上海会议并未达成类似“广场协议”这样直接干预汇率走势的协议，但各国确实就外汇市场政策达成了几点共识：只有外汇市场“无序”调整时才能进行干预；不能进行竞争性贬值；政策出台前要跟其它国家沟通。而“上海默契”后这半年里，即便出现了英国脱欧的黑天鹅事件，全球外汇市场也未产生剧烈动荡，在一定程度上是各国对汇率问题达成默契的结果。
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