CF40工作论文 | 外汇市场干预、外部失衡与内部失衡
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外汇市场干预、外部失衡与内部失衡
文/茅锐，浙江大学管理学院卡特中心副教授
张斌，中国金融四十人论坛高级研究员
摘 要：资本项目管制环境下，为了稳定名义汇率而采取的持续外汇市场干预不仅带来了外部失衡，也带来了一系列内部经济结构指标的被动变化。本文在动态一般均衡模型中揭示了其中的机制：外汇市场干预带来了经常项目余额，经常项目余额一方面减少了国内资本供给，挤占了投资并提升真实利率；另一方面通过收入效应和相对价格效应影响贸易品与非贸易品的消费结构和生产结构，降低了总消费率。数值模拟结果显示外汇市场干预对各项内部经济结构指标的影响显著。
关键词：外汇市场干预、外部失衡、内部失衡
引 言
外部失衡是宏观经济学和国际经济学长期重点关注的议题。在主流外部失衡文献中，以经常项目余额度量的外部失衡等于储蓄减去投资；其中，储蓄和投资被视为私人部门的跨期优化决策行为，经常项目余额也因此被视为私人部门的行为结果。主流文献研究关注的重点是造成国家间私人部门储蓄和投资差异的深层次原因。这些原因主要包括技术进步率差异、金融发展程度差异、人口结构差异和国际贸易分工格局等。主流文献最终旨在建立上述因素如何影响私人部门的储蓄和投资决策，进而影响外部失衡规模的逻辑链条。
普遍存在的政府外汇市场干预政策并没有在外部失衡问题研究中被充分重视。某些情况下，外汇市场干预政策可能是经常账户余额的关键决定因素。以中国为例，由于长期实行相对严格的资本项目管制政策，资本和金融项目余额（不包括外汇储备变动）的规模一直很小。从会计等式上关系上看，如果货币当局没有持续大规模地干预外汇市场，就不可能长期出现大量的经常项目顺差。这意味着存在主流文献没有充分关注的另一个重要逻辑链条：政府外汇市场干预造成了外部失衡，继而导致国内储蓄和投资的被动变化。如何刻画外汇市场干预、经常项目变化以及储蓄和投资的被动调整，需要在现有文献上做出补充。
本文在跨期一般均衡模型中加入资本项目管制和外汇市场干预，回答了上述问题。我们的模型假定政府有一个稳定名义汇率的目标。如果外部需求更高，国内贸易品部门的技术进步更快，或者是名义汇率目标水平越低，需要稳定名义汇率的外汇市场干预规模就越大。同时我们还假定资本管制措施下的资本项目平衡，外汇市场干预规模等于经常项目余额。基于上述假定，模型主要发现如下：
(1) 大规模外汇市场干预行为所带来了的经常项目顺差，减少了国内可用资本，致使实际利率提高，遏制了国内投资；
(2) 外汇市场干预政策具有刺激工业部门而抑制非工业部门的非对称性，因而工业部门相对非工业部门的规模上升，形成内部的经济结构失衡；
(3) 国内消费受到的抑制相对更大，致使私人部门储蓄率和总储蓄率均上升。
本文的研究价值不在于挑战主流外部失衡文献所强调的那些促成外部失衡的各种机制，而在于强调被主流文献关注不足，但是在中国问题应用中很重要的另一个机制，即外汇市场干预、外部失衡与内部失衡的相互作用。
文章接下来由五个部分内容组成。第二部分，文献回顾，以及本文在文献中的定位和价值；第三部分，中国资本项目管制和外汇市场干预的事实；第四部分模型；第五部分数值模拟；最后一部分小结。
结 论
通过在动态一般均衡模型中加入资本项目管制和持续的外汇市场干预政策，本文发现外汇市场干预不仅会带来外部失衡，也会伴随实际利率上升，非工业品相对工业品价格下降（真实汇率下降），总储蓄率和家户储蓄率上升、工业品相对非工业品产出增加等内部经济结构指标变化。外需更高、可贸易部门的技术进步更快、或政府试图维持的目标汇率水平更低，所需要的外汇市场干预力度越大，上述效果也越明显。这背后的主要机制是外汇市场干预所带来的净出口增加，挤占了国内消费和投资。外汇市场干预带来强制政府储蓄，减少了国内私人部门投资供给，使得实际利率高企。这同时还伴随着相对密集使用资本的工业品的价格相对于非工业品上升，吸引资本和劳动力流入，形成了工业规模相对扩张、非工业规模相对萎缩。受制于相对萎缩的非工业品规模，总消费的萎缩程度较总产出和总收入而言更大，从而使家户储蓄率和总储蓄率双双上升。
外部失衡与内部失衡存在着对应关系。主流文献的研究思路是立足于内部失衡，寻找外部失衡的原因。本文强调的则是资本项目管制背景下，外汇市场干预带来了外部失衡，进而带来经济内部结构的被迫调整。对于中国的外部失衡和内部失衡问题研究而言，两种思路并不排斥，而是相互补充，丰富我们对于外部失衡成因的理解。
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