2016年一季度宏观经济：一个非典型经济周期
报告要点
1季度，房地产和基建双发驱动宏观经济企稳。2016年1季度GDP同比增长6.7%，增速较上一季度下降0.1个百分点，早前市场担心的增长在短期内大幅下滑的情况没有发生，主要得益于房地产和基建投资的加速。另外，相比于1-2月份，3月份的房地产投资、工业增加值以及全行业用电量等主要宏观经济指标均出现显著好转。
从金融层面看，信贷扩张有效支持了宏观经济企稳。信贷大幅扩张主要受益于宏观审慎监管放松和债务重组：存贷比考核取消，提升了银行的信贷投放能力；在去库存的政策任务下，房贷首付比例下降，促进了房地产上涨和信贷扩张；地方债务置换增强了地方政府融资能力，为基建投资创造了空间。
与传统的经济周期不同，当前的经济回暖发生在金融周期下半场。近几年投资者关注房地产周期、信用（债务）周期波动的规律，金融周期则考虑了房地产和信用两个方面，系统地反映了资产和负债端的变化。房地产是信贷最重要的抵押品，两者相互促进，导致经济的顺周期性，直至拐点发生。以2013钱荒为标志，房地产和信用进入放缓的阶段。其他国家的经验显示金融周期下半场的经济增长上行的动力弱于金融周期上半场的经济周期，持续的时间也较短。
在金融周期还处在下半场调整的早期阶段，通过房地产加信贷扩张来刺激总需求，虽然有利于稳增长，但加剧了上半场累积的房地产泡沫和债务问题，只是把金融周期下半场的调整往后延缓，经济结构更加失衡。展望未来，有几个可能的因素诱发政策在边际上紧缩，包括担心泡沫过度膨胀和通胀风险，在结构日益失衡、信用风险加大、债务调整压力大的背景下，政策的边际紧缩将对经济产生较大的负面冲击。
金融周期下半场的理想的宏观政策组合是“紧信用、松货币、宽财政”，2014-15年基本是这样的路径，最近的“宽信用”似乎是一个偏离。放松审慎监管导致的“宽信用”也减少了未来松货币的空间。此外，政策推动债务重组，包括地方政府债务置换、债转股等有利于有序地降低债务负担，但同时试图避免资产端（房地产）的调整，也可能使得资产负债调整失衡，加大泡沫风险、恶化结构。
促进经济的可持续增长，需要优化宏观政策组合、加大结构性改革力度。宏观政策应回归“紧信用、松货币、宽财政”，尤其应避免通过宏观审慎监管放松来刺激信贷扩张。宏观审慎监管是稳定金融系统的工具，不应成为逆经济周期的调节工具。结构性政策方面应推进财税等体制改革，降低贫富分化，提升消费率；同时应大力促进生育率回升，提高少儿抚养比，中短期增加需求，长期提升供给。
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