转型期中国宜增支减税双管齐下
次贷危机以来，长期的货币政策宽松并未能带来生产率的提高和中长期经济增速的提升，这迫使全球政策制定者开始考虑政策的重心是否要从货币政策转向财政政策？欧元区对于赤字红线已颇有争论，IMF近期的报告也强调“财政政策应随时准备支持需求和支撑货币政策，重点应是促进中短期增长的财政措施（如基础设施投资）和支持结构性改革的政策行动（减税、鼓励工作等）”。
随着1季度中国宏观经济数据的反弹，市场对短期内中国经济下滑的担忧减弱，但对于中长期的增长逻辑仍然迷茫。在本篇报告中，我们对转型中能够影响中长期增长的因素之一——政府财政进行了梳理，以供投资者参考。
转型期中国财政空间有多大？
当前中国政府负债率偏低，财政仍有扩张空间。与发达国家比较，目前中国政府的负债率仍然相对较低。截止2015年底，中央政府的负债为10.7万亿，2015年末地方政府债务余额限额为16万亿，政府整体债务率占GDP比重为39%。即使考虑隐形的地方政府债务，我们估测广义的政府负债/GDP约60%，低于国际的平均债务水平。2015年我国预算财政赤字率为2.3%（调节前为3.4%），2016年的财政赤字率目标3%，均低于发达国家水平，也低于4.3%的世界平均水平。
图表1：与世界各国相比，中国债务率和赤字率水平都较低 |
数据来源：CEIC，兴业证券研究所 |
图表2：即使考虑隐形地方政府债务，政府债务率也不高 |
数据来源：Wind，兴业证券研究所 |
财政赤字率3%并非政策红线。转型期政府开支增加对冲私人部门下滑是大势所趋。2015年末至今，中国人民银行调查统计司司长盛松成和财政部副部长朱光耀等官员纷纷表示，国际上普遍的3%的财政赤字率和60%的政府负债率并非是绝对僵化的红线。事实上，3%的财政赤字率红线和60%的政府负债率红线来自于1991年签订的《欧洲联盟条约》，是各国妥协的结果而非科学的论证。目前我国经济增长处于转型期，增加政府开支对冲私人部门下滑是大势所趋。日本和韩国等国家在经济转型期也出现过财政赤字率上升超过3%，日本在80年代转型时赤字率曾达到6%。
中性假设下，“十三五”期间中国政府债务率整体可控。我们对“十三五”期间的中国政府债务率路径进行了估测，主要考虑了三方面的问题：
1）假设“十三五”期间经济增长平均为6.5%（考虑到翻一番的目标），但随着经济的转型逐渐下台阶，财政收入的增长与GDP增速相当；
2）中性假设下，参考日本和韩国的转型经验，假设未来五年财政赤字率逐渐从目前的3%上升至4.3%的世界平均水平，而政府债券的付息率维持在目前的3.5%；
3）根据我们在2月3日周报《数据说话：供给侧改革的“喜”与“忧”》中的测算，假设供给侧改革在未来五年中匀速完成，共带来税收减少1721亿和失业金支出增加3238亿。
根据我们的测算，在不同的情景假设下，“十三五”期间中国政府债务率整体可控。财政支出增速上升，可以部分对冲私人部门需求的下滑。
图表3：根据我们的测算，“十三五”期间中国政府债务率整体可控
图表4：在不同情境下，政府债务率也整体可控，但会挤出部分私人部门活动
图表5：供给侧改革对经济潜在影响的测算
但政府开支增加或可能有利于回报期较长的经济项目。政府开支增加会对私人部门投资产生一定的挤出效应。然而，当一个经济体没有明确增长模式的背景下，在有效监督和控制效率的情况下，政府部门开支挤出私人部门活动并非一定是坏事。这是因为私人部门的投资相对短视，而对于政府而言，投资回报周期超过个人生命长度的项目也具有投资的价值。换句话说，只要转型期财政结构的变化更加偏向促进长期福利的改善，尤其是长期生产率提升和技术进步的方面，那么政府开支是有积极意义的。
结构上，韩国经验显示教育、环境等提升长期生产率的财政支出占比出现提升。以韩国的财政支出结构为例（其他经济体转型期财政支出结构历史数据缺失）在其转型期，国防开支占GDP出现下降，而教育、环境、公共服务和医疗等开支则出现上升。中国与韩国转型期这几个细分类别的财政支出仍有差距。以教育为例，从韩国转型期开始其受高等教育的人数占比以及受教育年限来看，其提升速度甚至快于日本。这是转型成功的必要条件之一。
图表6：目前中国高等教育人口与日韩转型期相似
图表7：目前中国人均受教育年限与日韩转型期相似
图表8：与韩国相比，在中长期项目上中国政府支出仍有上升空间
日本转型期财政经验：“促转型”+“政策稳定”
我们考察了日本70年代以来经济转型时期的财政政策经验，有两方面因素尤其值得注意：1）第一次石油危机之后，经历了“列岛改造”的失败之后，日本政府采取了另一种政策方针，在通过扩大财政赤字刺激经济的同时，推进了一系列的去产能计划，最终使经济恢复了动能，成为一个成功的案例；2）然而，在90年代末期，日本经济处于失去的十年中，桥本内阁一度试图大力紧缩整顿日本财政（提高消费税），反而导致了经济环境的快速恶化，同时财政状况进一步恶化。这是值得警惕的经验教训，显示当私人部门需求下滑时财政紧缩的负面影响。
70年代日本经济转型期的成功经验：去产能背景下的财政扩张。
o 产能过度扩张和石油危机冲击，倒逼70年代日本经济转型。“伊奘诺景气”后，为应对经济下滑，日本在70年代初推出了“列岛改造计划”以弥补需求不足，但这一计划却造成银行放贷失控，股市地价高涨。叠加1973年第一次石油冲击，日本国内通胀压力开始飙升，经济需求进一步萎缩萎缩，当时出现严重的商品滞销、生产缩减，大量企业倒闭。在这一背景下，日本经济开始“被迫”寻求转型。
o 积极的财政政策配合产业结构调整，日本顺利完成转型升级。日本在经济转型期采取了较为积极的财政政策，除了应对经济需求下滑，扩张性的财政政策更多用于配合经济结构的调整转型。日本于1974年发表了《产业结构长期设想》指出产业政策的转变，即从过去的“资源能源多消耗型”转变为“节省资源能源型”。1978年制定了《特定产业安定临时措施法》，认定14种产业为结构萧条产业，根据政府制定的稳定基本计划，共同将过剩设备废弃。政府设立特定萧条产业信用基金，为处理过剩设备提供必要的融资，帮助这些行业的企业停产转产，鼓励海外转移。同时，1978年7月，日本政府颁布了《特定机械情报产业振兴临时措施法》，将机械、电子、软件开发三大行业列为政策扶持重点。日本产业结构的成功转型使得经济重拾增长动力，在很快到来的第二次原油危机之中受到的冲击也远小于第一次原油危机。
图表9：70年代日本财政赤字大幅提高刺激经济
图表10：结构调整帮助产业去产能
图表11：帮助了日本企业负债率的改善
图表12：在经济下台阶时期，转型帮助企业利润提高
图表13：经过产业结构调整后，第二次原油危机对日本的影响远小于第一次 |
|
数据来源：CEIC，兴业证券研究所 |
90年代日本财政方针的教训：经济下台阶时期的财政紧缩可能增大下行压力。90年代日本经济进入“失去的十年”，在1996年之前，日本政府实施积极的的财政政策，日本政府不断推出经济措施刺激经济。1996-1997年，紧财政桥本内阁面对恶化的财政状况，试图大力紧缩整顿日本财政，提升消费税，减少支出，但财政的紧缩反而导致了经济环境的快速恶化，同时财政状况进一步恶化。1998年开始日本政府不得不再次开始宽松财政政策刺激经济。这是值得警惕的经验教训，显示当私人部门需求下滑时财政紧缩的负面影响。
图表14：90年代日本财政政策松紧的逆转反而带来了经济的加速下滑 |
|
美国财政经验：支出未发力，但减税促增长
财政政策的发力也并非一定需要政府项目的增加，在财政支出的有效性难以估量的情况下，“减税”等财政政策可能更加有利于市场功能的发挥。80年代初期，美国里根政府下的财政政策主要采纳了供给学派的建议，对军费以外的财政支出进行缩减，并大力减税，最终重新激发劳动力工作的意愿以及促进了企业投资，带来了经济的复苏。
石油危机及僵化的财税体系导致美国经济结构快速恶化。在二战后至70年代初期，美国政府奉行凯恩斯主义经济学，因此高税收和高转移支付是这一阶段的特征。70年代的两次石油危机带来的恶性通胀导致财税体系的扭曲被进一步放大。对居民而言，实际可支配收入下降，但名义可支配收入的上升使更多的人进入更高的应税阶层；对企业而言，由于以成本价来核算折旧（企业利润随着名义价格的上升而上升）导致企业可以用来抵扣税收的部分减少，使企业面临更重的税负，挤压企业的实际利润。石油危机中，通胀预期螺旋式上升导致劳动生产率和投资回报率快速恶化。
里根经济学下的财政减税是帮助企业走出困境重要措施之一。为了对抗恶性通胀，美联储80年代初期采取了高强度的紧缩政策，因此财政政策成为刺激经济需求的重要政策手段。80年代里根政府下的财政政策主要采纳了供给学派的建议，及通过大力减税，而降低税收的政策旨在重新激发劳动力工作的意愿以及促进企业投资。从效果来看，80年代初期居民和企业用于支付税收的额度明显下降，而同时政府转移支出下降，充裕的私人企业现金流有效地刺激了传统产业的设备更新，同时，生产资料价格上涨低于预期也鼓励了企业投资。
图表15：里根经济学时期税收政策一览
图表16：个人所得税受益最多的是中等收入人群
图表17：1981-1983年间，里根政府税收政策使得企业负担大幅下降
图表18：1983年1季度-1984年3季度之间，私人投资提速，增速均指达到6.6%
增加开支还是减税：日美经验的对比。对比日本与美国的经验，两个经济体在转型期选择了不同的增加赤字的方法，同时最终均成功地度过了转型期。这与两个经济体的经济发展模式的差别有关，美国是创新为主的经济体，因而减税对其经济的刺激作用大于增支。相对的，日本的创新性弱于美国，在私人部门创新力不足的背景下，增支的效果可能大于减税。
拉美转型期经验：避免高福利陷阱
过早追求“福利赶超”导致政府财政的透支。上世纪60-70年代，拉美国家经济出现持续的高增长，但由于当时拉美国家普遍希望在“经济赶超”发达国家的同时，实现对发达国家的“福利赶超”，导致政府在不顾经济客观发展水平和实际财政能力的情况下，过早地照搬发达国家已经实施的一系列社会福利制度，结果导致财政赤字过大，国内外债台高筑，而经济方面拉美等国推行的进口替代战略并不成功，未能提升生产效率，这也为之后出现的恶性通货膨胀、债务危机等埋下了伏笔。
财政的提前透支也是拖累拉美国家陷入“中等收入陷阱”的重要原因。拉美地区“高城镇化”而“低工业化”是福利透支的突出特征之一。二战后，拉美国家大量农村劳动力向城市转移，但由于经济发展滞后，城市产业吸纳劳动力的能力远不及城市人口增长。虽然政府巨额的福利开支暂时延缓了贫富差距扩大。但长期来看，对福利的透支导致财政无法有效承担起推动经济转型的角色，经济也最终被拖垮，结局是居民收入的增长停滞和贫富差距进一步拉大。对于中国而言，在财政扩张的同时，也需要避免陷入“高福利陷阱”。
图表19：大量农村人口涌入城市，拉美城市化率提升
图表20：拉美国家城镇化率普遍高于工业化率
图表21：拉美国家的社会支出显著高于亚洲
图表22：福利透支下，贫富差距短期下降而长期上升
图表23：拉美国家目前仍未跨过中等收入陷阱
以史为鉴，对中国转型期财政支出的几点启示
日本90年代的教训显示，经济转型期财政开支应该坚持扩张方向，在经济下台阶时期盲目实行财政紧缩或导致经济加速恶化；
财政应该如何发力？本质上这取决于如何提升要素生产率。从日本和美国的经验来看，如果转型期技术已有储备，或者人力资本有释放的空间，那么类似于美国的减税释放私人部门活力或许是更有效的。而如果转型期技术储备仍偏少，那么财政增支或许是更有效的。结合中国当前的人力资本以及技术储备来看，或许增支与减税需要同时进行；
财政扩张的方向重点仍然是提升长期要素生产率。对比拉美的教训以及韩国的经验来看，应避免高福利陷阱（过度资源投入居民消费），而选择教育、环境（提升人力资本和效率）等有利于中长期增长的项目或许更为有效。
近期文章精选：
周期反弹，改革面临时间窗口 ——2016年1季度宏观经济点评