这只是经济复苏的开始——图解3月宏观数据
文／徐高 CF40·青年论坛会员、光大证券首席经济学家
摘要：中国经济已经今年在1季度末开始了复苏进程。3月投资增长进一步加快，带动工业生产明显加速，制造业景气明显回升。地产与基建投资继续成为复苏的引擎。尽管各方对高库存压力下的地产行业一直心存疑虑，对地产投资前景持谨慎态度，但今年1季度的地产销售、新开工、投资数据均表现出了类似于前几轮地产周期那样的强劲复苏势头。地产投资前景看起来愈发乐观。而考虑到政策对基建投资的扶持作用刚开始显现，基建投资前景看好。今年1季度出口虽然不理想，但从历史经验来看，人民币汇率近期的贬值将对出口有明显带动作用。将这些因素综合起来看，中国经济刚刚进入复苏的早期，2季度复苏势头将会更加强劲。在这一过程中，资金将继续脱虚入实，从而给包括股市和债市在内的资本市场带来压力。
生产面状况在今年1、2月开局不利之后，在3月迎来了相当明显的回暖。3月工业增加值同比增速回升至6.8%，创下了9个月来的高点。而中采与财新PMI的读数在3月也明显上扬。
尽管如此，由于1、2月生产面状况较弱，再加上服务业增速进一步放缓（应该主要是金融行业减速所致），今年1季度GDP增速仍然小幅走低至6.7%，比去年4季度低了0.1个百分点。
不过，GDP的这种走势符合预期。考虑到实体经济复苏的前景，2季度GDP预计会高于1季度。我们继续维持今年全年GDP增长6.8%的预测不变。
PMI的产成品库存指数已经下降到5年来的最低点，而原材料库存则已开始明显回升。这表明制造业企业的制成品积压压力较轻，而采购原材料来扩大生产的主动补库存意愿又在上升。因此，从库存周期运行的状况来看，有利于生产面的进一步复苏。
3月，PPI加工工业的月环比增速已经大幅上升至5年的新高。在上个月，PPI采掘工业的指数还曾明显滞后加工工业，处在较深度的负增长的状况。而到3月，采掘工业PPI也已大幅调升至正增长区间。这表明需求面的改善已经传导至上游，开始对原材料价格形成直接拉动。
一度推动CPI读数在2月明显冲高的蔬菜和猪肉价格，其环比涨幅在3月已经明显回落。因此，尽管3月CPI同比数字与2月的2.3%持平，但CPI方面的通胀压力已经明显减小。预计CPI同比在2季度会逐步开始回落。
基建投资和地产投资是次贷危机后中国经济的两个传统增长引擎。在今年3月，地产投资继续延续之前的回升势头，增速进一步加快。而基建投资也一扫今年1、2月的颓势，在3月显著加速。
3月地产投资资金来源（地产开发商从各个渠道获得的资金）同比增长接近70%，为6年来新高。这一高增长有去年3月低基数的影响，但也不仅仅是高基数的结果。从细分数据来看，地产开发商自筹资金，以及从外部获得的融资资金都有大幅增长。看起来，开发商正在把大量的真金白银投入到地产投资中。这反映了开发商投资意愿的高涨。
过去一段时间的主流预期是，地产行业由于受到高库存的压力，所以即使销售复苏，地产投资也很难有良好表现。但从今年1季度的数据来看，地产销售的复苏正向地产新开工顺畅传导，一如过去几轮地产周期的态势。因此，市场对今年地产投资较为审慎的预期有上修的空间。
从历史经验来看，地产销售的复苏必然会向房价传导。全国房价的涨幅还将进一步加大。目前一线城市的限购政策还无法改变这一趋势。在全国范围地产政策收紧之前，地产行业仍处在从复苏走向繁荣的周期阶段，还将进一步带动地产投资的加快。
从3月开始，地方债发行量重新回到正轨，月度发行量接近8千亿。考虑到今年地方债置换额度超过5万亿，未来几个月地方债发行量将处于高位，给基建投资带来有力资金支持。再结合货币的宽松，以及发改委、国开行的资金支持，基建投资前景看好。
尽管今年3月出口同比增速因为去年的低基数而明显回升，但这没有改变整个1季度出口弱势的态势。不过，从历史经验来看，人民币加权平均有效汇率（NEER）的变化领先我国出口增速。考虑到近两个季度因为美元的走贬，以及人民币对美元的贬值，人民币NEER升值幅度已明显收窄。这将对我国未来几个月的出口形成明显带动效应。
3月的财政赤字规模进一步放大，显示财政态势继续积极。财政存款虽然同比降幅收窄，但毕竟仍然在下降。这表明国库资金仍然在快速流向实体经济，从而会给经济复苏带来支撑。
3月新增人民币信贷超过1.3万亿，而社会融资总量增加超过2.3万亿，同比多增约1.1万亿。宽松货币政策继续将资金导入实体经济。尽管从银行间市场拆借交易量来看，金融市场资金面仍然保持宽裕，但资金从金融流向实体的趋势十分明显。
在从2006年到2014年这段时间里，A股可以说是经济的“晴雨表”，走势与经济景气高度正相关。但从2014年下半年开始，资金流入实体经济的渠道受阻，金融市场形成流动性“堰塞湖”，金融资产价格大幅泡沫化。因此，过去两年A股走势与宏观经济完全背离。目前，A股从泡沫状况向基本面的回归尚未结束，而资金又在脱虚入实，此时不应因为经济向好就大幅看多A股。
人民银行按季度发布的银行家调查指数中，有一项衡量了银行间所感受到的贷款需求强度。从过去经验来看，社会融资总量领先贷款需求。考虑到近几个季度社融的加速态势，未来实体经济的融资需求将进一步回暖。
实体经济融资需求的回暖会推升利率水平。在当前，利率水平已经明显低于经济基本面所对应的水平，泡沫成分明显。此时实体经济融资需求的回暖对债券收益率的推升作用会更为明显。在当前的宏观背景下，勿对债券牛市抱什么幻想。
（注：本文为作者向中国金融四十人论坛提供的交流文章。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40立场。）
近期文章精选