低利率是由央行最终决定的吗？
◎文丨伍 戈 中国金融四十人论坛（CF40）特邀研究员、华融证券首席经济学家
王子君 华融证券实习研究员
声明：本文为作者向中国金融四十人论坛（CF40）提供的交流文章，原标题为《利率最终由谁决定？》，转载请注明出处。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及作者所在机构意见。
核心观点：
1. 目前全球处于前所未有的低利率时代。各界对主要央行采取的低利率政策争论不休，观点莫衷一是。造成利率不断下行的根本原因究竟是什么，低利率是由央行最终决定的吗？对于这些“大是大非”问题的深入探寻，或有助于我们科学理解宏观政策的现实并成功预判未来利率的走势。
2.研究表明，利率的本质是实体经济的资本回报率，往往内生于实体经济的变化。结合国际经验以及中国现实，我们发现央行政策利率与资本回报率（如实体资本回报率、公司净资产收益率）之间存在较为显著的相关性和因果关系。政策利率表面上是由央行制定，但其实质上最终取决于实体经济中资本回报率的变化。
3. 现阶段低利率环境必然对价格弹性较大的资产市场形成有力支撑。特别地，对于经济结构扭曲的经济体而言，“产业空心化、资产泡沫化”的风险使得政策利率的下行决策变得越来越纠结。尽管如此，在缺乏深层次结构改革以及实质性科技制度创新等供给面变化的情形下，资本回报率短期内或难以有所起色，利率长期低位运行的趋势仍将继续。
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利率最终由谁决定？
2008年国际金融危机爆发以来，货币政策站到了各国宏观经济舞台的中心。主要央行屡次下调基准利率，目前全球已处于前所未有的低利率时代。各界对此争论不休，观点莫衷一是。面对低利率政策的谴责，美联储前主席伯南克在其博客中回应道，低利率政策虽然是美联储做出的决定，但其目的是为了使市场利率与均衡利率保持一致。其言外之意是，央行的政策利率或是适应性的被动选择，具有较强的内生性特征。那么，利率的本质到底是什么，究竟是由谁最终决定的？对于这些“大是大非”问题的深入探寻，或有助于我们科学理解宏观政策的现实并成功预判未来利率的走势。
利率内生于实体经济的变化。利率的概念派生于利息，利率的本质来源于借贷市场的收益。在实物经济中，借贷是通过实物进行的，利息也通过实物进行交付；而在货币经济中，借贷通过货币进行，利息也因此通过货币进行交付。早期经济学家对利率的解释仅仅停留在货币的供求分析上，认为当借贷货币的供求数量达到均衡时，借贷双方愿意接受的利息便是利率。而维克赛尔在触及利率本质的探讨时提出了自然利率的概念。他认为在实体经济中，存在一种由实际因素（例如生产边际效率）内生决定的自然利率。它是由借贷市场的资本收益所决定，而货币则是笼罩在该运行程序上的“纱布”。即使货币不存在，该程序仍能照常运转，自然利率依然存在。而货币仅仅是借贷市场中资本的代表形式，因此货币利率应该与借贷市场中的资本自然利率相一致。在维克赛尔之后的以马歇尔为代表的经济学家认为，货币利率虽然短期内会偏离自然利率，但最终是要不断与自然利率吻合。那么自然利率是由什么决定的呢？维克赛尔之后的经济学家对此进行了孜孜不倦的研究。
利率的本质是实体经济的资本回报率。凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中对自然利率的决定进行了明确解释。他认为自然利率并非由贷款的利息决定，而是由资本的利润率决定。在实体经济中，只要人们对于就业市场和社会的心理预期不变，那么就只存在一个资本积累率，即资本增加额与原始资本的比率，这个资本积累率被称之为资本边际效率，亦即资本回报率。在借贷市场上人们愿意为借入一单位资本所支付的利息即为该资本能够获得的收益。因此自然利率内生于经济，与经济体中存在多少货币量或货币价值无关，而与资本回报率相关。货币利率在短期内偏离自然利率仅仅会引起价格的变化，例如当货币利率低于自然利率时，会发生通货膨胀。因此经济均衡和价格稳定的货币利率应该以自然利率为基准上下波动，如果波动趋势较为一致，我们就可以认为此时人为制定的政策利率是较为合意的。
下面我们将尝试通过考察各国基准利率与资本回报率之间的现实关系，来进一步分析利率是由央行最终决定的还是取决于资本回报率。关于资本回报率我们采取两种算法：一种是宏观意义上的实体资本回报率；另一种方法则是微观意义上的上市公司净资产收益率（ROE）。事实上，从主要国家的资本回报率（如实体资本回报率、上市公司净资产收益率）与基准利率的散点图来看，两者存在一定的正向相关关系。下面，我们将以美国、日本等典型国家为例，探寻两者之间的相关性及因果联系。
图1 实体资本回报率与基准利率（%）
数据来源：美国经济分析局、日本统计局、中国统计局、Wind、IMF。
图2 净资产收益率与基准利率（%）
（一）美国的证据
资本回报率与基准利率（联邦基金利率）具有较强的趋势相关性。其中，实体资本回报率与基准利率的相关系数为0.6507，上市公司净资产收益率与基准利率的相关系数为0.7762。更具体地：从实体资本回报率来看，自1961年至今经历了先升后降的走势。在1975年达到顶点12.15%，随后开始波动下行。在这个过程中，联邦基准利率也经历了先升后降的趋势，但相对资本回报率有所滞后。尤其在2007年实体资本回报率经历大幅下滑后，联邦基金利率才于2008年由6.25%下调至0.5%；从上市公司净资产收益率来看，自1975年至今也是不断波动下滑，与联邦基准利率走势基本吻合。
图3 资本回报率与基准利率（美国）
资本回报率是引发联邦基金利率变化的原因。为了进一步考察基准利率与资本回报率的因果关系，我们分别用资本回报率（实体资本回报率、上市公司净资产收益率）与联邦基准利率做格兰杰因果检验，实证结果表明：在5%的显著性水平且滞后一期的情况下，实体资本回报率是联邦基金利率的格兰杰因；在10%的显著性水平且滞后两期的情况下，上市公司净资产收益率也同样是联邦基金利率的格兰杰因。可以说，资本回报率决定了政策利率的最终变化。美国的政策利率看似是以控制通胀和稳定就业的泰勒规则，表面上是由美联储决定，但实质上资本回报率的变化才是利率“被迫”调整的本质原因。
（二）日本的证据
资本回报率与基准利率（日本央行贴现率）走势基本趋同。其中，实体资本回报率与基准利率的相关系数为0.6968，但净资产收益率与基准利率的相关系数相对较弱（只有0.045，这或许与利率接近零下限有关）。日本在20世纪90年代开始进入经济萧条期，实体资本回报率出现大幅下跌，在1993年至2003年的十年间保持在不到1%的水平。与此同时，基准利率在滞后一段时间开始出现下调趋势，从1991年的6%下降至1997年的历史低位0.5%，并长期保持在该水平长达二十年。虽然在进入到21世纪后资本回报率有所上升，基准利率也相应小幅上调，但在2008年国际金融危机后，资本回报率再次经历了大幅下跌，基准利率也随之降至0.3%的低位。从净资产收益率来看，日本的基准利率自2004至2007年也伴随其波动上升，而在2008年金融危机后也随其一起大幅下降，同步性比较明显。
图4 资本回报率与基准利率（日本）
实体资本回报率是日本基准利率变化的原因。我们进一步对日本的实体资本回报率与基准利率做格兰杰因果检验，发现两者的因果关系较为显著：在5%的显著性水平且滞后两期的情况下，实体资本回报率是基准利率的格兰杰原因。即使存在一定的滞后性，基准利率仍然保持在不偏离资本回报率过多的范围内波动。值得一提的是，从上市公司的净资产收益率来看，其与基准利率的格兰杰因果关系却没有美国那么明显，这或许与日本利率接近零利率下限有关，有待进一步考察。
资本回报率与中国基准利率波动趋势较为一致。其中，实体资本回报率与基准利率（1年期贷款基准利率）相关系数为0.6768，净资产收益率与基准利率相关系数为0.3769。实体资本回报率自1987年至今经历了三十年的波动性下滑过程，从10.62%的高点下降至近期的4.96%，而基准利率也随之下调，近年来一直保持在相对低位。此外，上市公司净资产收益率也呈现出与基准利率波动基本吻合的趋势。
图5 资本回报率与基准利率（中国）
资本回报率的波动是中国基准利率变化的重要原因。格兰杰因果检验表明，在10%的显著性水平且滞后两期的情况下，中国资本回报率是基准利率变化的格兰杰因；在5%的显著性水平且滞后两期的情况下，上市公司净资产收益率也是基准利率格兰杰因。因此，不难看到，中国的货币政策（利率政策）虽然是多目标制，根据增长、失业、通胀等多重目标进行调整，但其本质上依旧是符合资本回报率的变动规律，具有显著的内生性特征。
结合上述国际经验以及中国现实，我们发现基准利率与资本回报率（如实体资本回报率、公司净资产收益率）有着较为显著的相关性和因果关系。政策利率表面上是由央行官方制定，但其实质上最终取决于实体经济的资本回报率。近年来，各国实体经济的资本回报率呈现趋势性下行特征，中央银行不得不持续下调基准利率以顺应该趋势。从这个角度来看，当前较低的利率水平是由疲弱的宏观经济内生决定的，利率的决定具有显著的内生性特征。
较低的利率水平必然对价格弹性较大的资产市场形成强有力的支撑，特别是对于经济结构存在较严重扭曲的经济体而言，“产业空心化、资产泡沫化”的风险使得政策利率的下行决策变得越来越纠结。尽管如此，在缺乏深层次结构改革以及实质性科技制度创新等供给面变化的情形下，宏观经济似难以找到新的持续增长动能，全要素生产率及其资本回报率仍会维持在低位，这些或使得未来利率长期下行的趋势难以改变。
附：
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