降杠杆新政提到的“有序引导储蓄转化为股本投资”，有助于实现中国股市“健康牛”吗？
◎文丨邓海清 中国金融四十人论坛（CF40）特邀研究员、九州证券全球首席经济学家
陈 曦 “海清FICC”大资管频道研究员
大蝶变——不懂“储蓄新政”的真相，你将错过“健康牛市”
近日，国务院印发《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，提出“有序引导储蓄转化为股本投资”。笔者认为，该文件可能与2004年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》有相似之处，实质都是关于投融资体制的重大改革意见。值得注意的是，2004年的《意见》恰恰是2005-2006年股市“健康牛”的开端。
“去杠杆”是供给侧改革的五大任务之一，对于中国经济健康发展有重要意义。高杠杆率隐含着高风险，国际上重大金融经济危机基本都与高杠杆率密切相关。美国次贷危机是因为居民在房地产市场的高杠杆，日本90年代危机是企业和房地产高杠杆所致，东南亚金融危机、拉美金融危机则是国外债务高杠杆的结果。
中国的债务问题有中国的特殊性。政府负债率偏低，居民杠杆率在2015年之前偏低，经历2015-2016年房地产加杠杆有所上升，中国高杠杆率的主要是企业部门，特别是国有企业部门。2008年以来，民企资产负债率一直在下降，而国企资产负债率却一直在上升，近年来债券市场的最终未兑付的实质性违约也多发生在国有企业。
提高直接融资比重，尽管被列为国家重要政策，但由于2014-2015年股市暴涨暴跌，这一政策并非一帆风顺。2013年11月十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中明确提出，“提高直接融资比重”。2014年-2015年市场开始炒作“国家牛市”，尽管确实在短期内大量资金进入股市，但也导致了严重的股市异常波动，反而增加了市场的不稳定性，与政府降低杠杆率的初衷相悖。经历2014-2015年股市异常波动之后，政府对于股市的态度变得不太明确，直至2015年10月《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》中再次强调“提高直接融资比重，降低杠杆率”，表明政府降低杠杆率的决心没有变化。2016年5月政治局会议上习近平在股市暴跌之后首次谈及股市，明确“保持股市健康发展”，为股市发展奠定了基调。
坚持提高直接融资比重，对于实现中国转型升级有重要意义。间接融资的特点是“双本地”，融资方和投资方均为当地机构，在工业社会，经济主要动力是工业化、城镇化，以信贷等间接融资为主是可以的。直接融资的特点是“双异地”，融资方和投资方均为全国甚至全球机构，更大范围内的双向选择使得价值发现和长期投资成为可能。
在后工业社会，经济增长的主要动力是创新，创新的基本特征是高风险、高收益、缺少抵押品，这与信贷等追求低风险、低收益、大量抵押品是矛盾的。中国目前处于经济转型升级的关键时期，通过直接融资吸引异地资金，吸引异地优质资产，对于国家经济转型升级至关重要。同时，解决“融资难、融资贵”问题，出路不是通过银行间接融资渠道逆周期给实体经济加杠杆，而是要通过股市、债市等直接融资渠道给企业输血、造血。
对于如何实现“有序引导储蓄转化为股本投资”目标，笔者认为可以从以下几个方面进行：
一是顺应股权投资占比提高的自然趋势。从国际经验看，无论是发达国家还是发展中国家，直接融资存量比重均超呈现上升趋势，目前国际平均水平大约处于65-75%区间，中国2015年仅为48%，仍然有很大的提升空间。从增量方面看，中国每年股权融资占全社会融资比重不足5%，远低于其他国家。
二是加快多层次资本市场建设。通过提高资本市场的广度和深度，扩大市场容量，能够吸引居民储蓄进入股本投资领域，帮助企业通过直接融资获得低成本的资金，降低企业对信贷的过度依赖。特别注重发展与创新创业、国企改革等相关的直接融资市场，在提高直接融资比重的同时增强针对性。
三是促进机构投资者发展，加强投资者保护。从国际经验来看，机构投资者是成熟资本市场的中流砥柱，有助于改善当前散户化严重的国内资本市场现状。应扩容机构投资者范畴，改革牌照发放方式；鼓励养老金、公积金等市场化运作；研究上市公司分红的立法问题；切实加强投资者保护，强化基金管理人信息披露义务，同时基金业的自律组织、监管机构也必须强化监管力量，相关诉讼机制也应当建立起来，维护投资者权益。
四是加快国有企业改革，通过市场化方式推进债转股、兼并重组、破产清算等，解决中国特色的“软约束”问题。中国国有企业高杠杆率的关键是国有企业存在“软约束”以及实质上的政企不分问题，导致金融机构对国有企业盲目信任，贷款规模急剧增加。通过市场化的方式进行国有企业改革，对不同性质、不同情况的国有企业使用债转股、兼并重组、破产清算等，有序打破刚性兑付，是降低间接融资比重的必经之路。
五是切实做好“有序引导”，吸取股市异常波动的教训，将重心放在一级市场，不应将股市指数作为政策目标。提高直接融资比重，发展股票市场，重点应当放在为一级市场提供增量，而不是加强二级市场的存量博弈。增量资金进入一级市场直接为企业融资服务，而增量资金进入二级市场则与企业融资没有直接关系。应当在引导资金进入股权投资的同时，适当放宽公司发股、发债限制，择机取消上市发行23倍市盈率限制，适时推出注册制。不能将股票指数作为政策隐性目标，抬高股市估值、人造财富效应、吸引资金入市的思路应当避免。
需要注意，有序引导储蓄转化为股本投资，需要避免或减少“投机资金入市”，而应当注重引导“配置资金入市”，这是成败的关键所在。中国2014-2015年股市最大的问题是，大量投机资金通过加杠杆方式快速进入股市，以博取短期股价上涨为目标，一旦股市停止上涨则会大量卖出，并引发强制平仓去杠杆导致股市暴跌。
在健康的股市中，资金以长期投资为目标，以大类资产配置为目的，不采用加杠杆手段，不会盲目“追涨杀跌”。能否改变以投机赌博为目的的股票市场现状，是中国股市能否健康发展的关键。
2004年国务院印发《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》、《国务院关于投资体制改革的决定》，提出大力发展资本市场，充分发挥市场配置资源的基础性作用，为2005-2006年的中国股市“健康牛”奠定了基础。此次《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》可能有类似效果，中国股市长期“健康牛”可以期待。
笔者认为，“有序引导储蓄转化为股本投资”对于股票市场重大利好。尽管笔者坚决反对“国家牛市”、“政策牛市”，但从各国经验来看，正常化的股市就是长期可持续的健康牛。除日本之外，世界各主要国家随着货币供应量增加、居民收入提高、居民配置股票比重提高，均呈现长期的股票指数上涨趋势，这种上涨是可持续和健康的，中国未来也不应例外。中国过去居民投资结构中以储蓄和房地产为主，而随着储蓄收益下降、房地产市场进入白银时代，未来配置股权类资产的比例将会长期上升，中国有可能与发达国家股市一样，实现股市的长期健康牛。（本文来源：微信公众号“海清FICC频道”）
近期文章精选：
债转股政策终落地！政府不搞“拉郎配”不兜底，银行不能直接债转股
刚获诺奖的这套理论也不能完全解释的组织问题：互联网平台+个人
【CF40-PIIE】完整版视频来啦！听听这些中外经济学家如何分析中国经济