企业降杠杆，债转股能起多大作用？学界看法大不同
10月10日，国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，旨在以市场化债转股等综合措施，支持有较好发展前景但遇到暂时困难的优质企业渡过难关，提升企业持续健康发展能力。紧接着，10月16日，建设银行与云南锡业集团签署了市场化债转股投资协议，成为全国首单地方国企市场化债转股项目。
但对于本轮债转股在企业降杠杆过程中能发挥多大作用，学界仍存不同看法。
北京大学国家发展研究院院长、教授姚洋认为，以债转股为企业减负是有成功经验可循的，通过债转股操作，不仅银行和国企都得以轻装上阵，而且整个经济的杠杆率也大幅度下降。
中国人民大学重阳金融研究院首席经济学家何帆等人则指出，大规模实施债转股很可能会面临巨大的道德风险。一旦债转股得以成为企业降杠杆的普遍选择，企业就可以轻易减少负债。这反而会降低企业改善内部管理、完善激励机制的动力，也就无法从根本上解决企业杠杆率过高的问题。总而言之，不宜将债转股作为降杠杆的主要手段。
以下为两位经济学家的发言/文章实录：
国务院于日前公布了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，明确了债转股必须循市场化的方向而动，必须充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。应该说，这也是对积极稳妥降低企业杠杆率工作作出的部署。
中国经济目前的形势是增长减速，如何看待中国经济发展所处的这种态势是非常重要的。中国经济增长减速的原因，我认为需要强调的是周期性原因，认识到这个原因对我们的判断非常重要。现在市场上弥漫着一种悲观的情绪，而认识到减速跟周期有着相当大的关系，我们就不用那么悲观。
在中国经济当前面临的问题中，企业负债和国企改革是非常重要的。党的十八届三中全会已经将混合所有制确立为新时期国企改革的方向。国企拥有先进的技术、设备以及丰厚的人才储备，一些企业的产品在国际市场上具有竞争力。当前，中国一些国企存在的问题是没有建立起一套现代企业治理制度，因而在资金和人才使用方面存在缺陷。混改的目的是通过引进民间资本改造国企的治理结构，提升国企的效率。几年来，各地进行了有益的尝试，取得了一些成果，但进展并不尽如人意。其中的原因很多，但国企的高额负债是最重要的因素。
截至2016年6月末，全国国有及国有控股企业资产总额为126万亿元，负债总额为83.5万亿元，平均资产负债率66.3%，比规模以上民营工业企业的平均资产负债率高约15个百分点。许多国企有很好的产品，销售业绩也很好，但利润却无法弥补高额的利息支出，沉重的负债已经成为掣肘国企发展的关键性因素。
国企的高额负债不是一日之间形成的，而是我国宏观经济周期的产物。一般而言，当经济处于宏观景气上行期时，企业的资金运转速度加快，负债率下降。而当经济处于宏观景气下行期时，企业订单下降，资金运转速度下降，负债率上升。我国经济从2003年下半年开始进入长达近十年的景气上升期，企业负债率发生较大幅度的下降，国企也不例外。但自2012年之后，我国经济进入新一轮的景气下行期，企业部门的负债率不再下降，而国企的负债率发生较大幅度的上升。
去杠杆是去年中央经济工作会议为今年确定的重点工作之一，但是，关于如何去杠杆，无论是政策制定者还是学者都还没有取得一致意见。许多人认为，控制货币发行是去杠杆的关键。然而，1929年大萧条告诉我们的一条最重要的经验教训是，在经济下行期过度地控制货币发行将导致经济景气的进一步下行。另外，控制货币增量并不能解决存量问题，特别是不能解决显性和潜在的银行坏账问题。
值得注意的是，国企债务上升并不是第一次发生。自1997年亚洲金融危机爆发之后，我国经济进入长达六、七年的景气下行期，国企债务迅速上升。当时银行的坏账达到我国GDP的四分之一，情形比现在要严重得多。我国政府采取了果断措施，成立四大国有资产管理公司，分别接受四大国有银行的坏账，并把坏账转化为资产管理公司拥有的国企股份。通过这样的债转股操作，不仅银行和国企都得以轻装上阵，而且整个经济的杠杆率也大幅度下降。回头来看，这一轮的债转股为我国经济在2003-2012年的高速增长奠定了坚实的基础。事实上，得益于这段时间的经济高增长，四大资产管理公司所拥有的国企资产都大幅度升值。
我国目前的经济实力比1997-2002年时期强大数倍，但就经济周期而言，目前的景气下行和当时的景气下行在本质上是一样的。景气下行并不可怕，它是一个经济体自身调节所必不可少的手段，就像人要用发烧来战胜体内的细菌一样。上一轮的结构调整给我们的启示是，以债转股的形式清理企业的过度负债是一个可行的方案。和上一轮调整不同的是，本轮调整可以把国企的混改和降杠杆两大任务结合起来，以债转股推动国企混改和杠杆率的下降。
得益于2003-2012年期间的超常增长，我国积累了海量的国民储蓄，其存量已经达到世界总储蓄的40%。多数储蓄为居民和企业拥有，如何用好这些储蓄是目前和今后较长一段时间里我国必须认真对待的问题，日本在上世纪八九十年代的经历是前车之鉴。面对这个问题，答案就是把储蓄变为稳定的收入流。国企混改是实现这个目标的手段之一，而债转股为此提供了一个很好的契机。
在上一轮调整中，国有资产管理公司扮演了主要角色，但在本轮调整中，这个角色可以由民间资本来承担。政府可以允许民间资本成立资产管理公司，接纳银行剥离的国企债务，并转化为资产管理公司持有的国企股份，对于一些坏账较多的企业，可以允许银行核销部分债务。
以债转股的形式实现国企混改是一箭三雕的举措，既推动了国企改革，又降低了经济的杠杆率，而且还为民间资金提供了一个投资机会。债转股的阻力可能来自两个担心，一个是国有资产流失，另一个是国企不必为经营不善承担责任。为应对第一个担心，债转股的操作必须是公开和透明的，银行在剥离国企债务的时候，最好是采用竞价的方式把债务转让给民营资产管理公司。无论是国有还是民营，企业的资产最终都是属于社会的，过度地强调资产的属性有害无益。至于第二个担心，我们必须认识到，国企经营不善是过去的失误造成的，因此是社会必须接受的沉没成本，通过混改加强国企的公司治理结构，恰恰是防止今后失误的关键性举措。因此，债转股是推动国企混合所有制改革的重要契机。
中国经济增长减速，我们没有必要悲观。政府的政策应该在保增长和结构调整之间取得一定的平衡，两者都不可偏废。我们现在经济下行像任何国家一样，当经济下行的时候就是经济调整的时候，政府可以做更有利的事情，国企改革也能往前推进。
当前，中国经济正面临诸多挑战，杠杆率过高正是其中之一。从杠杆率的结构来看，非金融企业部门的杠杆率过高是中国杠杆率的最主要特征。为了有效降低非金融企业杠杆率，减轻企业债务负担，国务院于2016年10月10日下发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》(下文简称《意见》)及附件《关于市场化银行债股转股权的指导意见》(下文简称《指导意见》)，明确要以市场化、法治化方式降低企业杠杆率。
《意见》一经发布就引起了市场和学界的广泛解读，有的观点认为新一轮的大规模债转股即将启动。学界和业界之所以如此重视债转股，主要是因为国务院同时给出了一个有关债转股的《指导意见》。从《指导意见》的内容来看，有相当多的内容涉及到债转股过程中应避免的问题，包括银行不得直接参与债转股、政府不得直接干预、明确不能参与债转股的企业范围等。因此，不能把《指导意见》的出台单纯地理解为政府在鼓励实施债转股。
我们认为，此次《意见》的重点应是降杠杆，债转股只是实现该目标的手段之一。本次国务院出台的《意见》给出了七种降低企业杠杆率的主要途径，包括兼并重组、盘活资产存量、加大金融支持等，而债转股只是其中之一。同时，鉴于大规模实施债转股将面临许多问题，债转股不宜成为降杠杆的主要手段。
第一，债转股的供需将严重不匹配。按照市场化原则，实行债转股的企业理应是优质企业，只是暂时遇到了困难。果真能循此逻辑实行债转股，企业能够降低债务负担，获得喘息之机；待企业经营恢复之后，银行可以获得不菲的股权收益，从而避免最初选择债务清算而造成的损失。《意见》也给出了实施市场化债转股的企业应满足的条件，如技术先进、产品有市场、信用状况较好等。
但是，中国目前最需要债转股的企业并不是这些优质企业，而是那些产能过剩行业和效率低下的企业。这些企业的股权价值并不高，银行和其他第三方机构不会首先选择债转股。如此一来，市场化的债转股就会面临严重的供需不匹配：能够债转股的企业不需要转，而需要债转股的企业不能转。与此同时，这也意味着若坚持按照市场化原则实施债转股，最终的完成债转股的企业会比预计要少得多，绝大多数企业还要通过其他的途径降低企业杠杆率。
第二，债转股的潜在规模过大。如果把债转股当成降杠杆的主要手段，那么高杠杆行业和企业自然就是债转股的重点对象。此时，债转股的实质就是进行债务减免，目标是让这些企业在完成债转股后能够正常还本付息。照此逻辑我们可以大致测算出债转股的潜在规模。
以钢铁行业为例。根据国家统计局公布的数据，2015年末钢铁行业总负债约为4.37万亿元。2015年，钢铁行业的息前净利润大致为1667亿元(用利润总额+财务费用来大致估算)。如果这些利润都用来偿还负债利息的话，那么按照2015年6.2%的平均利率测算，可得钢铁行业理论上可以承受的负债上限为2.69万亿。实际负债比理论负债上限多出的1.68万亿，就是钢铁行业的潜在债转股规模。按照同样的方法可以算出，煤炭和炼焦两个行业对应的潜在债转股规模达1.62万亿和0.56万亿。仅三个行业对应的潜在债转股总规模就达3.86万亿，无论是中国的银行部门还是第三方机构，都难以承担如此大规模的债转股。
第三，债转股缺乏完善的退出机制。《意见》明确规定银行不得直接将债权转为股权，只能先将债权转让给第三方机构，让第三方机构成为企业的股东。从上一轮的债转股实践来看，股权持有机构的主要退出机制并非股权受让。那些最终能减少亏损甚至实现盈利的债转股项目，主要是通过出售企业拥有的土地资源，获得土地增值收益来实现的。就目前的情况来看，本轮的债转股显然很再难通过这种方式退出。与此同时，中国目前尚未建立起完善的多层次股权交易市场。一旦债转股规模过大，获得股权的第三方机构就很难利用现有的市场体系正常退出，完成股权的二次转让和变现。
第四，债转股只是短期的权宜之计，面临巨大的道德风险。理论上讲，并不存在判断杠杆率过高的绝对标准。如果一个企业有很强的盈利能力和充沛的现金流，那么加杠杆就是扩大经营规模的合理手段和必要途径。因此，企业创造利润的能力决定了企业能够承担的债务规模。债转股可以在较短时间内减少企业债务水平和利息负担，但无助于提高企业的经营能力。更有甚者，大规模实施债转股很可能会面临巨大的道德风险。一旦债转股得以成为企业降杠杆的普遍选择，企业就可以轻易减少负债。这反而会降低企业改善内部管理、完善激励机制的动力，也就无法从根本上解决企业杠杆率过高的问题。
总而言之，债转股只是降杠杆的手段之一，且在实施过程中面临诸多限制，因此不宜作为降杠杆的主要手段。短期内，中国应配合使用扩张性的财政政策，以稳定整体债务规模、调整债务结构为主要任务。与此同时，中国要继续深化国有企业改革，促进金融部门更好地为实体经济服务，多管齐下，综合应对企业杠杆率过高的问题。（本文作者：何帆、朱鹤、李蕊）
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