钟伟：四个变量观察京沪深房价——泡沫会更大还是将崩溃吗
◎文丨钟伟 中国金融四十人论坛（CF40）学术委员、北京师范大学金融研究中心主任
在许多场合，人类的常识和理性，比复杂的理论和情感，更可靠和更容易穿透时空。但是在大千世界面前，人们通常看到的仅仅是自己愿意看到的，对不愿意看到的会视而不见。人们愿意接受的并非正确的观念，而往往是和自己相近的观念。这种我执之心，在许多场合造就了我们对一些简单事实的判断。判断房价是否泡沫，便是一个典型的例子。
判断房价是不是泡沫并不难
对这一点并不需要太多怀疑。我们可以用三个例子来解释。
一是如果你有兴趣看看在京沪不少单套住宅过千万的小区，不难发现，这些小区凌乱地停满了自行车、电摩、老年代步车。这些出行工具的存在，绝对不是因为业主有多么重视环保，而往往是他们最常用的出行方式。廉价出行方式本身，显示出几乎绝大部分业主都已丧失了在当下价格水平下购买新房的能力，他们之所以还能居住在千万豪宅之内，无非是因为其买得早，很可能不是目前收入高。
二是如果你在京沪生活，有统计数据显示，京沪中位数的家庭可支配收入在约12万元，位列前20%的高收入家庭的年可支配收入为约20万元。假定你是个月入2万的收入不菲的白领，省下50%的收入去养房，京沪最廉价可居住的住宅可能要每套300万。这意味着，作为高收入白领的你，收入也追赶不上哪怕每年5%的房价涨幅，凭一己之力去买房，也几乎不再可能。
三是如果我们计算一下京沪深的住宅市值，可能会发现其荒诞。粗略估计北京约有800万套住宅，每套300万元，则市值约为24万元。那么京沪深的住宅市值目前很可能超过70万亿元，这还不包这三个城市酒店、商铺、写字楼等在内。而当下沪深港三地股市的全部上市公司的市值之和，也就仅仅70万亿。
如果常识告诉我们，作为普罗大众的我们住不起、买不起这么贵的住宅，这三个城市的住宅甚至超过了有关国民经济命脉的如此庞大的上市公司的价值时，试图要回避甚至否定一线城市的房价泡沫，很困难。
对此也并不难解释，大城市病和最富裕的一代人共同催生了房价奇迹。
一是大城市病。以北京为例，五环内面积约为750平方公里，占北京行政区划面积的约5%，但是教育、医疗、就业、娱乐、创新等各种资源，几乎全部集中在五环之内。如果不合理界定大都市的核心功能，不疏解功能、分散资源，就不太可能解决过多的人、财、物过度超载地集聚在狭窄区域内的都市病问题。但疏浚城市功能，打造宜居城市，谈何容易！例如大堆央企，金融机构、外资和民营企业总部在市扎堆，带来了高房价的同时，还带来了地方政府的税收，消费和就业，谁愿意离开？
二是最富裕的一代人。出生在1955-1980年代的人群，也许是中国最富裕的国民，当然“最富裕”是相对而非绝对，即这些年代的人，其拥有的财富和其收入相比，是最为庞大的。不是货币工资差异造成了贫富分化，而是你是否买房等财富差异，造成了贫富分化。我将这群人称为最富裕人群的理由有三：一是这些人经历了中国最快速的货币化进程，从1998年到2015年，中国GDP增长了约8倍，城镇职工货币工资收入也增长了约8倍，但广义货币M2增长了14倍。二是这些人经历了中国城市化带来的资产价格膨胀最快的阶段。1998年至今，京沪深的房价可能上涨了约15倍，主要上涨是在2005年之后。三是这些人经历了中国家庭最轻税负和最高储蓄率的阶段。说国人税负轻可能会带来许多不必要的争议，但中国家庭以占国民收入初次分配约40%的份额仅提供了政府税收的约8%，中国企业占国民收入初次分配的约50%却支撑了政府税收的约70%。中国家庭税轻加之储蓄意愿强烈，造就了最有钱买房和储蓄的特殊阶段。我们甚至可以这么说，过去十年，不是你的工资，而是你有无多买房，造就了你是穷还是富。
三是最悬殊的收入分配。许多人可能会惊讶，目前京沪深新房价格动辄过千万，谁仍有买房实力？据说在美国，占据人口约0.1%的富人，拥有美国家庭部门80%的财富。而在中国，约120万人拥有37万亿可投资金融资产，而全部中国民众的可投资金融资产约为100万亿。正是这万分之一的国民，仍拥有强大的购房能力，仍拥有在京沪深购入新房能力者，可能已不足中国居民的0.1%。
过去20年，货币化、城市化和贫富悬殊，推动了繁华大都市的房价，目前为止，大都市病尚未明显缓解。
泡沫之后？也许是更大的泡沫，也许是泡沫崩溃。判断京沪深房价是否是泡沫并不困难，但要判断泡沫何时破灭却极端困难，甚至不可能精准判断。如果资产价格泡沫崩溃可预测，那人类大致就可以避免了。也许我们可以粗略地观察两个快变量、两个慢变量来观察泡沫的存亡。
两个快变量分别是人民币广义货币的增速，和人民币兑美元的汇率。
股票和债券对利率、汇率等的反应和价格调整非常迅速，几乎没有粘性，但楼市价格似乎有较强的粘性。陈启宗曾言，在日本和香港，当货币当局对M2的增速从10%以上逐渐放缓至个位数，是一个危险时期，通常在M2增速从10%跌落至8%的大约数年内，房价就会不堪压力。我没有验证过这个说法，但当下中国央行的货币供应增速似乎在放缓，2017年期待货币政策大放水是不现实的。
另一个快变量是人民币汇率，我们可以基本不看人们对货币篮子、对SDR或者其他复杂参照基准的汇率变动，仅仅需要观察人民币对美元指数的变动。目前看，美元似乎处于一个强势周期的中后段，很可能未来1-2年，人民币兑美元仍呈有序贬值之势。但如果我们观察到人民币汇率反转，则需要予以警惕。因为这种汇率反转意味着京沪深房价泄气阀的关闭，并且很可能汇率反转并没有伴随中国经济增速或者外汇储备余额的回升。
两个慢变量是储蓄率和家庭部门税制。
目前中国家庭部门的纳税是很少的，个人所得税、遗产税、房产税都没有有效征管甚至没有开征，这是解释为什么中国人觉得自身比一些西方发达国家还有钱的重要原因。一个相对理想化的政策设计是首先开征遗产税，然后完善个人所得税，尤其是分项纳税之后的综合报税纳税是否有效十分重要。然后是作为财产税的房产税的普遍开征。考虑到京沪深不足2%的住宅租金收益率，房产税的开征必然导致房价剧烈下调。当我们觉得只有死亡和税收不能避免时，已经意味着流向楼市的货币加速枯竭。
另一个慢变量是储蓄率，中国最富裕的群体正在逐渐老去，我相信85后、90后要比其父母辈相对穷困得多。中国生育率的陡峭下行，以及年轻群体对高消费的渴望，使中国家庭储蓄率的下行节奏飞快。徐滇庆的研究指出，东亚经济体高成长阶段的高储蓄率通常仅能维持20-30年。曾经高储蓄率的日本，家庭部门的储蓄率已降至零以下，甚至不及美国的约6%。徐教授估计2030-2035年中国储蓄率将会显著下行。我相信中国90后在人到中年时，应该积攒不下什么钱财，其目前买房买车甚至日常消费的啃老行为，即意味着其储蓄率为负，因此中国家庭部门储蓄率的下行会比日本更快，其也必然带来房价难以为继。
京沪深房价，曾经神话，仍然神话，见证神话破灭，运气不好的话，也许并不需等待慢变量，快变量也许就足够了。（本文来源：微信公众号“宏观经济评论”）
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