去杠杆最大的难点——国企
去杠杆是供给侧结构性改革的五大任务之一。去年5月，权威人士在接受采访时着重指出，高杠杆必然带来高风险，控制不好就会引发系统性金融危机。在过去的一年中，行政手段作用于去产能的效果明显，相比较之下，去杠杆的成绩乏善可陈。中国的杠杆率在很大程度上是结构性问题，比如住户部门的杠杆率就没有引起太多的担忧。日前国家金融与发展实验室理事长李扬指出，当前的居民抵押贷款的不良率只有0.38%。相比之下，更值得担忧的是企业尤其是国企的杠杆率，这也是去杠杆的主攻方向。根据财政部的数据，2015年末时国有企业（全国国有及国有控股企业）的资产负债率为66.3%，到了2016年末，这一数字为66%，几乎持平。可见，国企的杠杆率只是保持了基本稳定而已。在政策明确的情况下，杠杆率仍然没有降下去，这反映了去杠杆的难度。
去杠杆之难，突出体现在两个地方。从企业的微观视角来看，以资产负债率来衡量的杠杆率保持了稳定，但从宏观视角来看，以债务/GDP衡量的杠杆率却在继续攀升。为什么一方面企业层面都在去杠杆，但与此同时宏观层面的杠杆率上升得那么快？原因可能在于，资本的边际产出下降了，所以每单位资产能创造的GDP在快速下降。单位资产创造收入下降背后有多方面的原因：产业结构变化、投资效率下降、投资收益尚未显现、经济结构转型中大量产能被淘汰等。与资本的边际产出降低相符合的另一个指标是企业的投资报酬率也在降低。2015年时，北京大学的宋国青教授就曾指出，“今后3-4%的投资回报率就已经不错”。另外一个可能的解释来自资产价格的膨胀。如果土地等资产在增值，来自资产价格的膨胀会使得企业的资产负债率显得不高，但问题在于资产价格的增值不可能永远持续。真碰到危机了，这些企业能否保证有充足的流动性仍是个问题。在资产价格膨胀的背景下，微观层面上所有风险都可能被忽视。
所以，即便中国的经济增长率仍相对较高，债务以内债为主，政府可以通过一些政策手段，比如地方债务置换，来获得闪展腾挪的空间，政府有较强的风险控制能力，我们仍不能对债务风险掉以轻心。
去杠杆难在国企，固然跟经济下行期间国企的经营业绩不佳有关，但不容忽视的另一个问题是国企的资本补充机制一直没有得到有效解决。改革开放后，政府将用于基本建设投资的财政拨款改为银行贷款，即“拨改贷”，这在一方面启动了银行职能的回归，并让企业树立了不能无偿使用资金的意识，但是国有企业的预算软约束天然存在，使得新建企业在没有资本金的情况下就向银行借贷，以“债”为“本”，银行贷款成了企业的资本来源。大批国企在缺乏资本金的情况下高负债经营。上世纪90年代的国企改革，曾经进行过“优化资本结构”的试点，但最终也没有从根本上帮助国企脱困，而过度负债的国企资本金不足问题越来越突出，到了1999年，政府开始实施“债转股”。
虽然债转股、债务重组可以使企业杠杆率一次性降下来或者在短时间内降下来，但是它能否保证若干年后企业杠杆率的合理性？从20世纪90年代末的去杠杆过程来看，答案并不尽如人意。上轮去杠杆、债转股，让一大批背负历史包袱的企业减轻了负担，使企业杠杆率在本世纪初明显降低。但现在，仅过了十多年时间，企业杠杆率又成为突出问题。
这就涉及到一个影响企业的长远发展问题，即国有企业缺乏资本注入的机制。企业在发展过程中，规模要扩大就需要更多的资金。但企业出资者（国企的出资者就是国家）、监管者有没有责任和义务向自己所拥有的企业不断注入资本？如果不注入资本，企业的资产负债率肯定会上升，其杠杆率肯定会提高；如果要注入资本，国企那么多，国家财政每年都要为它们注入资本，这如何实现？国有企业的出资人或监管者在这方面似乎考虑不够。现在中央提出管理国有企业要以管理资本为主，这是十分正确的方针。但不能把管理资本仅仅理解为要保证资本不受损失，要保证资本得到相应回报。这些固然很重要，但管资本应该还包括一项重要内容，就是要有责任维持国有企业资本金的充足，即负债率的稳定。
这就需要优化国有企业的资本配置。现在国企的摊子铺得过大，有些不一定要由国家持有的企业，政府可以腾挪出一些资本，来保证那些必须要做大做强的国有企业的发展。这也应该与推进混合所有制改革结合起来。这些改革不推进，很难降低国有企业的杠杆率。
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