管涛：现在市场对货币政策信号理解混乱，要确立清晰的货币政策锚
Q：近期中美双方对中美经贸关系表态，特朗普称“中国不是汇率操纵国”的论调，会对人民币汇率走势产生何种影响？
管涛：4月12日，特朗普在接受媒体采访时明确表示，中国不存在汇率操纵，这缓解了市场关于中美爆发贸易摩擦的担忧，北京时间隔天，人民币汇率出现了一波快速反弹。
特朗普的表态是承认中方维持人民币汇率稳定、阻止人民币汇率贬值的客观现实，显示美方正在改变对于人民币汇率长期存在的一种偏见和误解。但是，他接受媒体采访时指出，这种表态也是基于地缘政治方面需要中方合作的考量。因此，中美之间的汇率争端问题并没有完全得到化解。
据说，美方正在研究以“汇率失调”替代“汇率操纵”，对主要贸易伙伴国货币是否偏离正常估值范围进行评估，哪怕主观上这种货币并没有被低估或者操纵。由此可见，“汇率失调”是一个比“汇率操纵”更为宽泛的概念，一旦被认定存在“汇率失调”，美方仍有可能单方面采取反补贴、反倾销等贸易制裁措施。中美同意展开100天的贸易谈判计划，旨在增加美国对华出口，以及减少中国对美国的贸易顺差。其中，人民币兑美元汇率仍有可能被涉及。
如果在中美贸易谈判里出现人民币汇率问题，可能会对中国的汇率政策产生一定的影响。不过，人民币汇率是浮动的。这与亚洲危机时期不同，当时中国单边选择人民币不贬值。但如果中国不愿意在汇率政策上做出妥协，可能意味着中美贸易关系会更加紧张，进一步影响经济前景，并加剧人民币贬值压力。
另外，美元走势的强弱本身对于人民币汇率的影响很大。日前，国际货币基金组织总裁拉加德坦言，美国总统特朗普的减税和基建投资计划很有可能拉动美国经济增长，但同时也可能导致美元走强和利率上升，世界各国有必要为此做好准备。诚如所言，如果特朗普效应被证实，美国财政刺激和扩大基建的政策，将极有可能导致美国再通胀和美联储连续加息，推动美元走强。甚至很多人预期，特朗普的执政风格有点像里根时期，会出现高财赤、高物价、高利率、高美元的逻辑。此外，欧洲政治选举和主权债务危机处置、新兴市场金融动荡、地缘政治冲突等避险因素，也可能会推动美元走强。如果美元延续强势，在现行人民币汇率报价机制下，“美元强、人民币弱”的逻辑可能加剧市场贬值预期，乃至形成贬值恐慌。
但同时，我们也应该看到，2017年以来，特朗普效应正逐渐减退。在此背景下，美元指数冲高回落，一季度累计回调了1.8%。这缓解了人民币汇率贬值的预期，同时根据现行人民币汇率中间价报价机制，实质性地推动了人民币兑美元汇率走高。
即便未来特朗普的经济政策确实落地，其中很多政策目标之间是相互冲突的，这也会对美元的强势形成一定的制约。比如，美国政府已经开始关注强美元对美国经济的负面冲击。强美元或将导致美国贸易逆差扩大，有违美国新政府增长和就业的政策初衷。这种关注属于口头干预，至少在初期是有效的。当然，后期市场还得看实际行动。
Q：未来哪些积极因素将维持人民币汇率稳定？
管涛：现阶段，支持人民币汇率稳定的积极因素正在不断积累。一方面，国内经济企稳夯实了汇率稳定的基础；另一方面，稳健中性的货币政策有助于对外币值的稳定，金融稳是货币稳的前提。正是在这多重利好因素的共同作用下，2017年新年伊始，人民币汇率阶段性企稳。但未来美元指数的不确定性仍然存在，维持人民币汇率稳定的压力仍然不小。
特别需要指出的是，当前我国的外汇市场已具备多重均衡的特征。也就是说，在给定贸易仍然是顺差、经济增长仍然不错的情况下，资本有可能流入，也有可能流出，人民币有可能升值，也可能贬值，这就是人民币汇率改革面临的现实市场约束。
在多重均衡的市场环境下，市场汇率就会可能出现偏离基本面因素的过度调整（也就是超调）：当市场情绪偏多的时候，就会选择性的相信好消息，市场汇率就会相对均衡汇率水平过度升值，形成汇率高估；偏空的时候，就会选择性地相信坏消息，市场汇率就会相对均衡汇率水平过度贬值，形成汇率低估。通过这种方式，市场汇率围绕均衡汇率水平上下波动。汇率稳定的政策目标是难以通过市场自发实现的，还需要通过政府汇率调控，而这又取决于汇率政策的市场可信度。
因此，现阶段重塑政府市场信用，提高政策可信度，是提高汇率稳定的关键。当然，这既要靠市场沟通，也要靠市场操作。
Q：在外汇储备跌破3万亿美元之时，很多观点认为应该“保外汇储备”，甚至有“保储备”还是“保汇率”之争。如何看待这一问题？
管涛：2006年底，我国外汇储备刚突破万亿美元大关的时候，中国政府就明确提出不追求外汇储备越来越多。因此，外汇储备从近4万亿美元的高点回落不一定是坏事。现在3万亿美元的外汇储备并不算少，现在不减以后也要减。你不能想象，一个国家的汇率是自由浮动的，还需要持有这么多的外汇储备。此前的基本思路是，促进国际收支基本平衡，控制外汇储备的增量，之后再考虑盘活外汇储备的存量，甚至有过讨论，要参考香港盈富基金的模式，将外汇储备资产证券化以后，打包卖给境内居民、企业和机构。同时，中国这些年一直在研究拓宽外汇储备的用途，希望能够通过主权财富基金、委托贷款等方式将外汇储备花出去。
但现在市场形势有变，外汇储备的下降和市场主体自发配置美元资产有关。对此，我们不能提出太高的道德标准，因为市场行为是顺周期的，政府行为才是逆周期的。如果市场行为是逆周期的，对价格信号做出了错误的反应，那反而是市场化改革的失败。
中国短期资本的流入和流出，很大程度上与其他新兴市场不同。很多其他新兴市场资本市场开放度很高，债券市场和股票市场都很开放，但中国的债券市场和股票市场开放程度还不高。所以，中国的短期资本流动，不论是前期的大量流入还是现在的集中流出，很多都是中国的企业和老百姓自己搞出来的。如果央行不参与其中（即浮动汇率的情形），就是市场主体A赚B的钱，如果央行参与其中（即固定汇率和有管理浮动的情形），很有可能就是市场赚央行的钱。
当然，如果这种顺周期行为威胁到了国家经济安全，有可能触发系统性金融风险时，政府有必要采取一些逆周期的手段去管控。但国家的管理干预，不论市场手段还是行政手段都会带来市场的扭曲。根本上，管理者应该做的是给出一个正确的价格信号，帮助市场主体建立正确的激励约束机制。
举个例子，印度近几年经济发展较快，通胀率较高，其银行利率也较高，但当地的企业在美元利率较低的情况下，并不会去大量举借美元贷款。其原因一是印度曾发生过国际收支危机，之后便对企业的国际商业贷款进行严格管控。二是卢比汇率是自由浮动的，存在汇率风险。企业借了美元需要做套期保值，其避险成本就是本外币利差，资金成本也随之增加。因此，在有弹性的汇率制度下，不存在廉价资金。一些国家推行固定汇率和汇率政策僵化，最大风险是造成汇率的隐性担保，导致市场主体过度对外举债。一旦爆发货币危机，往往就会触发债务危机，进而演变成金融危机和经济危机，新兴市场此起彼伏的国际收支危机就是前车之鉴。
Q：有观点认为，过去两年的汇率大幅波动与资本项目开放步伐太快有关。如何看待这一观点？
管涛：以开放促改革、促发展是中国经济发展成功的一条主要经验。开放包括贸易部门开放和金融部门开放。在过去的三四十年，中国主要是开放贸易部门，近几年才开放金融部门。实践证明，贸易开放（如加入世贸组织）对中国经济的发展利大于弊。但金融开放对于中国经济的发展是否利大于弊，则分歧较大。
从理论上讲，金融开放与贸易开放最大的不同在于，因为资产价格的超调属性，金融市场或虚拟经济的调整往往快于商品市场或实体经济。因此，贸易开放对整个经济体系的冲击相对较小，而金融开放的冲击相对较大，而且容易偏离经济基本面。从最近一个时期人民币国际化波浪式前进的演进看，如果扩大金融开放倒逼不出必要的对内改革和调整，则对内改革和调整的不到位就会对金融开放形成反制。
当然，金融开放既不能消极等待，也不能操之过急，根本上还是要具体问题具体分析，坚持改革与开放双轮驱动。哪些领域是改革快开放慢的，那就要加快开放；反之，哪些领域是改革慢开放快的，那就要加快改革。总之，金融开放需要大胆设想、小心求证。
需警惕的是，所有货币攻击都是从资本流入开始的。过去，亚洲新兴市场主张出口导向，造就了亚洲经济奇迹。后来搞金融开放，竞相建设区域国际金融中心，就发生了亚洲金融危机，先是经济景气、资产价格上涨的时候，资本大量流入，以后经济下行、资产价格下跌，资本集中流出，固定汇率不保，货币危机传染。因此，资本流动冲击不仅仅是惩罚政策失败者，也经常会惩罚政策成功者。因为成功而失败的例子也屡见不鲜。我们必须时刻警醒、引以为戒：别人做成功的事情，我们不一定能够成功，别人做错了的事情，我们更要防止重蹈覆辙。
Q：有观点认为，央行提高资金利率与“稳汇率”有关，也有人建议应该把加息作为稳汇率的手段。如何看待？
管涛：为应对经济下行压力，近年来我国虽然一直强调实行稳健的货币政策，但具体执行中依然是比较宽松的。2015年底，广义货币（M2）与国内生产总值（GDP）之比为203.1%，较2008年底上升了60.4个百分点，较2010年底上升了23.4个百分点。当过量的货币投放不能为实体经济充分吸收的情况下，大量流动性在各个金融市场之间流窜，导致资产价格大起大落，防不胜防。如2013年年中的“钱荒”、2014年的“债市风暴”、2015年的股市异动，以及2016年的房价暴涨、商品价格波动、年底债市风暴等等。
上述金融事件表明，过度的货币刺激对于实体经济的影响有可能事与愿违。本来货币刺激是要让金融加大支持实体经济的力度，但资产价格暴涨反而进一步增加了实体经济的融资及其他生产经营成本。当做实业不如炒股、炒楼时，社会资源会更多流向资产市场，进一步加剧实体经济失血。最后，当资产价格暴跌时，又会进一步打击对实体经济的信心。这时，如果政府“救市”，还会进一步减少实体经济的资源配置。
有鉴于此，随着全年“稳增长”目标逐步实现，自2016年下半年起，中国货币政策的转向就已经悄然开始。2016年7月26日，中央政治局召开会议，研究当前经济形势，部署下半年经济工作时，提出要全面落实“三去、一降、一补”五大重点任务，其中“降成本”的重点是增加劳动力市场灵活性、抑制资产泡沫和降低宏观税负。2016年10月28日，中央政治局再次开会指出，要坚持稳健的货币政策，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险。
在此背景下，2016年下半年，央行货币政策逐渐收紧。一方面，对冲外汇占款下降的力度总体减弱，2016年各季央行总资产增加8379亿元、11926亿元、-3192亿元和8761亿元，下半年央行总资产季度平均增幅2785亿元，较上半年季均增幅下降了73%。年初，M2增长14%，6月份降至11.8%，12月份进一步降至11.3%。2016年底，M2与GDP之比为209.1%，较上年提高了6.0个百分点，但与2016年6月底相比，该比例回落了1.3个百分点，全年升幅较上年回落了6.4个百分点。
另一方面，为了避免银行短期资金过于泛滥，同时保持宽松货币环境，央行在货币市场采取了“锁短放长”的扭曲操作，通过正回购回笼过剩的短期流动性，并通过重启14天和28天逆回购，以及用更长期限MLF替换3个月MLF等不同渠道释放长期流动性。这增加了央行公开市场操作的灵活性，有助于避免在流动性紧张时被动下调准备金率。同时，这相当于提高了银行的资金成本，有助于促使银行去杠杆。2016年底，各个期限的短端货币市场利率较6月底的水平均有不同程度的提高。
2016年底中央经济工作会议强调，稳中求进工作总基调是治国理政的重要原则，也是做好经济工作的方法论。稳是主基调，稳是大局，在稳的前提下要在关键领域有所进取，在把握好度的前提下奋发有为。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。货币政策要保持稳健中性，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定。要在增加汇率弹性的同时，保持人民币汇率在均衡合理水平的基本稳定。要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险。
金融稳是货币稳的前提。2015年中，国内股市发生异动，影响了市场信心，对外汇市场也造成了传染效应。反过来，“8·11”汇改后人民币汇率剧烈调整，也对股市造成冲击，形成两波股汇双杀的局面。可见，外汇市场属于金融市场的一个子市场，外汇市场稳定也是金融稳定的重要组成部分，与其他子市场的稳定互为条件。不论哪个子市场出现问题，都可能对其他市场带来影响。
不能把拉高境内资产价格作为“稳汇率”的手段。有人认为，2015年底以来，国内房价大涨，是提高人民币资产吸引力，阻止资本外流，稳定人民币汇率的一个重要政策工具。这种看法可能有所偏颇，同时也是非常危险的。首先，前期国内楼市的波动，很大程度上因为一些地方政府将其作为“稳增长”的政策措施出台的，并非出于“稳汇率”的目的，地方政府也没有这方面的义务；其次，房价过高会推高国内企业生产经营成本，进一步损害企业国际竞争力，加剧汇率贬值压力；再次，房价过高可能会产生资产泡沫，降低人民币资产吸引力，一旦泡沫破灭，长远看也是不利于汇率稳定的。
不宜把加息作为“稳汇率”的手段。从实践看，离岸人民币利率飙升确实对于增加境外做空人民币成本，遏制境外做空人民币力量起到了非常积极的作用。但是，不宜把加息作为维持在岸市场人民币汇率的政策工具。
正如人民银行行长周小川和副行长易纲所说，中国作为大型开放经济体，要不要加息，关键要看国内经济运行和物价走势。有需要则加，没有需要，则不能牺牲国内经济而强行加息。如果对内与对外经济平衡本末倒置，可能会进一步损害市场信心。
去年底以来，境内各个期限的人民币市场利率和政策利率都不同程度地走高，甚至3月16日跟随美联储加息调高了政策性利率。这主要是因为随着去年下半年以来国内经济逐渐企稳，我国宏观调控的重点从“稳增长”转向了“防风险、去杠杆、挤泡沫”，货币政策由去年初的稳健略偏宽松转向年底的稳健中性，货币金融条件边际上趋于收紧。当然，这客观上有助于收敛中美货币政策周期性的差异，缓解资本外流压力，支持人民币汇率稳定。
现在，市场上对货币政策信号理解比较混乱。要想充分享受汇率浮动带来的好处，根本上还要加速货币政策框架的转型，确立清晰、可信的货币政策锚，建立市场化的利率形成、调控和传导机制。
关注汇率和金融开放，就不能错过下面这本书——
《中国金融改革报告2016——人民币国际化的成本收益分析》是CF40和旗下上海新金融研究院（SFI）继《中国金融改革报告——十年回顾与展望》、《中国金融改革报告——中国经济发展与改革中的利率市场化》之后再次联合发布的一份年度报告。本书从成本与收益角度，分析人民币国际化的经济社会价值。
2008年爆发的国际金融危机是人民币国际化的分水岭，人民币国际化终于从幕后走到台前。即使如今人民币国际化进入到波浪式发展的新阶段，也无法否认人民币国际化依然是当今国际金融领域最令人怦然心动的大事件。本书以人民币国际化的成本与收益为题，基于文献研究、历史回顾和战略战术评析，着力从微观、宏观和国际三个层面详细地分析了人民币国际化的成本和收益，并将成本和收益分析从比较静态框架延伸到动态框架，全面展示了人民币国际化的成果，并提出了未来人民币国际化进程中应坚持的原则和政策建议。
本书课题负责人为CF40高级研究员管涛，课题组成员包括潘宏胜、马昀、贾宁、赵庆明、伍戈、高铮。
第一章 研究背景与文献综述
第一节 研究背景
第二节 关于货币国际化收益与成本的一般研究
第三节 关于人民币国际化收益与成本的研究
第四节 本书的研究框架及创新
第二章 人民币国际化的政治经济学分析
第一节 理解货币国际化的政治经济分析框架
第二节 市场与政府互动下的人民币国际化
第三节 人民币国际化进程中的三次 “ 短边规则”
第四节 对人民币国际化的评估
第五节 本章小结
第三章 微观层面人民币国际化的成本收益分析
第一节 人民币国际化对企业的影响与展望
第二节 人民币国际化对个人的影响与展望
第三节 人民币国际化对金融机构的影响与展望
第四节 本章小结
第四章 宏观层面人民币国际化的成本收益分析
第一节 人民币国际化的宏观收益
第二节 人民币国际化的宏观成本
第三节 人民币国际化的宏观成本和收益评述
第四节 本章小结
第五章 国际视角的人民币国际化成本收益分析
第一节 国际货币体系的演变及趋势
第二节 人民币国际化的国际收益
第三节 人民币国际化的国际成本
第四节 加入SDR货币篮子与人民币国际化
第五节 本章小结
第六章 人民币国际化前瞻
第一节 货币国际化条件的文献综述
第二节 人民币国际化影响因素的理论分析
第三节 人民币国际化影响因素的实证研究
第四节 人民币国际化的前景
第五节 人民币在大宗商品定价中的前景
第六节 本章小结
第七章 结论与建议
第一节 主要结论
第二节 政策建议
参考文献
大事记
人民币国际化:宏图愿景,路在脚下
by 胡晓炼 CF40学术顾问、中国进出口银行董事长
管涛、潘宏胜等同事长期在经济金融宏观政策和管理部门工作,他们直接参与了人民币国际化制度框架设计和政策研究制定工作。本书从成本收益分析这一管理经济学的角度,分析人民币国际化的经济社会价值,研判其发展前景,提出了如何控制成本、争取最大收益的建议。作者并无在商界打拼的经历,因此选择用商业思维研究人民币国际化问题,是一种大胆的尝试。
本书在五个结合方面的研究方法创新,即:企业、个人和银行三个主体的结合,微观、宏观和国际三个领域的结合,过去、现在和将来三个维度的结合,战略、战术和成效三个层面的结合,全面、系统和定量三个理念的结合,其分析框架和研究思路令人耳目一新,可圈可点。
从现实情况看,人民币国际化的成本和收益在微观层面得到很好的平衡。人民币国际化受到越来越多的关注,得到国内国际的广泛认可,特别是市场主体———无论是企业还是个人的广泛欢迎。市场主体对人民币国际化的热烈反应表明,无论是从经济利益考量,还是从经济活动的便捷性考虑,人民币国际化都可以更好地满足市场主体拓展贸易和投资活动的需要。尽管从习惯使用其他国际储备货币转到使用人民币,需要适应新的交易、清算、投融资环境和规则等,但是市场主体敏锐地抓住了这个历史机遇,创新人民币产品和工具,积极使用人民币从事经营活动,有效地控制了成本和风险,提高了收益,推动了人民币国际化的进程。
对人民币国际化成本和收益的关注主要来自宏观层面。人民币国际化涉及诸多宏观经济领域,如国际贸易和跨境投资、金融市场深化和开放、货币政策、资本项目可兑换、汇率形成机制等。人民币国际化是一个系统工程,其向前推进必然要影响和作用于上述相关领域,对国家宏观经济管理能力形成严峻挑战,这些挑战集中体现为人民币国际化的成本,即可能出现的风险。这些风险短期内可能影响稳定,特别是在外部环境复杂、内部风险积聚的形势下,人民币国际化的成本可能放大。因而在以稳中求进和防范风险为经济工作主基调下,人民币国际化的进程需要把控。但是从中长期看,人民币国际化对宏观经济领域施加的调整压力与这些领域的改革方向相向而行,人民币国际化助推了改革的节奏和改革的进程。
人民币自2015年10月纳入特别提款权货币篮子之后,向世界传递一个强烈的信号,就是中国要继续推进改革开放,中国经济将进一步融入全球经济体系。国际货币基金组织在宣布人民币纳入特别提款权货币篮子的声明中说,人民币入篮是中国经济融入全球金融体系的重要里程碑,是对中国货币金融体系改革成效的肯定。中方提出,要以人民币“入篮冶为契机,进一步深化金融改革,扩大金融开放。中国改革开放的历史性成就在国际货币体系里的表现就是人民币取得国际储备货币地位,中国的改革开放不会停止,人民币国际化的航程也不会转向。
货币的本质是信用。纸币的诞生标志着社会经济信用体系的建立,货币的国际化离不开这个根本命题。中国作为世界经济中的巨大经济体和国际贸易、投资大国,创造了人民币国际使用的充分条件。但是,作为国际货币的必要条件还在于它的国际信用。当主权货币发行者享受货币国际化带来的铸币税,提供给持币企业和个人交易便利性、节约交易成本和减少经营风险等好处时,也承担了维护良好信用的责任。应该认识到,作为国际储备货币所依赖的信用基础,其范畴远远超过了作为一般主权货币所服务的国内经济主体之间的信用关系,它既包含着最基本的债务对债权的责任,以及确立这一责任的法律制度及执行力,还包括保证履行信用的经济实力,以及经济、金融、货币等政策的透明度和可预测性。国家的经济实力、经济基本面、经济走势、政策的可信度和制度的完整性,都是信用的基础,对守信的褒奖和对失信的惩罚会体现在货币国际化的收益和成本中。一个国际储备货币国家对其信用的维护至关重要,中国在这方面有整体优势,我们必须充分发挥和利用这一优势,维护人民币的国际信誉,同时也要注意防止某些不足影响人民币的国际信誉。
当前,中国正在推动“一带一路”建设,提出了“五通”,即政策沟通、道路联通、贸易畅通、货币流通和民心相通。沿线国家和地区欢迎中国的投资,基础设施互联互通和产能及制造领域合作需要资金的融通,人民币的国际使用具有广阔的前景,也将成为资金融通的主要支柱。人民币国际化在地域上沿着从周边国家到周边地区再到全球的从点到线到片再到全面的路线拓展,在使用上从贸易支付结算到跨境直接投资再到金融市场的工具拓展,在货币功能上则从支付、结算到计价再到价值贮藏的不断拓展。这个基本路径正是人民币国际化进程的内在逻辑。目前,人民币国际化的进程已推进至第二阶段,我们需要在重点地区和跨境投资中加大人民币的使用,服务对外贸易和投资活动,同时积极为人民币国际化全面拓展至第三阶段做好各方面的相应准备。
人民币国际化符合中国的长远利益,乐见其成不等于坐等其成,相关改革要继续有序深入地推进。一个更加开放和深化的金融市场有利于资源的有效配置和抵御风险,一个更加国际化的货币有利于减少对外汇储备规模的依赖,一个更加灵活的汇率机制有利于货币政策转型和更好地发挥作用,一个更加透明可信的制度框架和政策有利于增强内外信心。人民币出海速度有顺应市场需求顺势而为、抓住发展机遇主动作为、适应形势变化谨慎作为等不同的节奏,需要在不同环境和条件下通过采取不同策略,以实现人民币国际化的成本收益最优化。在人民币出海过程中,不会一帆风顺,遇到风浪和波折必须站稳脚跟,把好舵盘,向着目标,砥砺前行。
长按下方二维码可购买本书
近期文章精选：
黄益平：建议中央政府设立“僵尸企业处置基金”，原则是“救人不救企业”
李东荣警示金融科技风险：一旦出现问题，可能就是真正的系统性风险