林采宜谈“灰犀牛”风险：私募基金产品清盘或现“多米诺效应”

导 读

第五次全国金融工作会议结束之后，“灰犀牛”成为中国经济的“热词”。相较于“黑天鹅”形容小概率事件导致的巨大影响，“灰犀牛”来自于古根海姆学者奖获得者米歇尔·渥克最新出版的《灰犀牛：如何应对大概率危机》一书，意思就是比喻大概率且影响巨大的潜在危机。

中国正在面临的“灰犀牛”有哪些？它们朝我们冲过来了吗？距离我们有多近？这几天，各路专家学者有关“灰犀牛”风险的解读繁多，仁者见仁智者见智。在中国金融四十人论坛（CF40）特邀成员、国泰君安证券首席经济学家林采宜看来，中国目前面临的“灰犀牛”主要有三只：一是楼市下行造成的银行不良资产扩大；二是募新还旧的项目风险消化机制受到严厉制约，释放出来的企业债务信用风险有可能引爆理财市场的一个又一个“地雷”，并由此引发金融市场的信心危机；三是美联储的加息形成的国际资本虹吸效应对中国的资本外流构成了直接压力，人民币利率有可能陷入稳增长和稳汇率之间的两难选择。

林采宜特别提到，随着证监会对资金池业务的限制，未来，券商和银行客户的“优先级”资金来源将受到限制，这些资金的退出将对资产价格造成下行压力，而对下行压力的预期有可能放大市场的抛压。如此恶性循环，安全垫被击穿，有可能造成私募基金产品清盘的多米诺骨牌效应。

下文根据CF40秘书处对林采宜的访谈整理而成。

监管协同是控制风险的必要制度建设

我个人认为，全国金融工作会议强调要防范系统性金融风险，明确将设立金融稳定发展委员会来协调监管、覆盖监管空白领域，主要释放了两个信号：

第一，过去几年金融业各类机构在业务创新的旗帜下超常规发展，“超”出了许多风险问题，而这些风险的产生不少源于监管套利，要杜绝监管套利的漏洞，监管协同成为控制风险的必要制度建设；

第二，自从进入“大资管时代”，中国金融的混业经营已经势在必然，在这种趋势下，功能监管、业务监管的有效性将大大强于机构监管，无论任何机构、发展同样的业务遵守同样的规则有利于市场的公平性和规范性。从这个角度看，设立金融稳定发展委员会是监管体系适应业务发展的举措。

中国目前面临三只“灰犀牛”

首先，从资产负债率来，房地产行业78％的负债率客观上已经形成地产绑架金融的共生效应，房地产市场的降温和去产能导致的房价下行风险，有可能造成银行业不良资产的扩大，消除房地产泡沫和控制银行不良资产之间形成了政策的两难。

其次，2014年到2016年，在金融创新的浪潮中诞生了一万多家私募基金和各种各样的资管公司，其业务规模的扩张主要依靠商业银行的表外业务，和券商的资金池业务，随着证监会对资金池业务的限制以及银监会对表外业务的规范，10万亿左右的“理财产品”将在三年之内逐步退出，这使得募新还旧的项目风险消化机制受到严厉制约。因此，在去产能调结构压力下释放出来的企业债务信用风险有可能引爆理财市场的一个又一个“地雷”，并由此引发金融市场的信心危机。

第三，美联储的加息形成的国际资本虹吸效应对中国的资本外流构成了直接压力，人民币利率有可能陷入稳增长和稳汇率之间的两难选择。

私募基金产品清盘或现“多米诺效应”

目前央行正在绸缪的统一资管产品规制将大大提高理财市场的风险透明度，对于化解影子银行酝酿的潜在系统性风险具有积极作用。影子银行最大的风险就是通过金融产品的层层嵌套，使得底层资产的风险度量难度大幅提高，与之相对应的就是金融风险控制规则的失效；层层嵌套同时导致不同金融产品之间的风险关联度大大提高，复杂的产品嵌套在风险扩散和传递方面的效应大大提高了金融系统性风险发生的概率。

以私募基金为例，从2015年3月到2017年3月，两年时间，私募的规模从2.79万亿迅速膨胀到8.75万亿，其中很大一部分原因就是结构化设计，把大量的公募产品嵌套进去，例如银行、券商的集合理财产品，这样一来，高风险的私募产品通过嵌套在其中的“优先级”产品，化整为零，变相甚至直接推销给中低收入群体，使之成为公募或者半公募的产品。客户的风险城市能力、承受意愿与其投资产品的实际风险发生了偏离。

从发达国家金融市场的发展实践来看，私募是针对富裕阶层的少数高风险偏好群体的金融产品，其产品的客户适当性控制是私募风险控制的核心。但在我国金融市场，大量巧妙复杂的结构化设计使得一些私募产品公募化。例如，资金池业务废止之前，大部分私募基金多或多或少地发行结构化产品，把来自银行、券商的客户资金纳入优先级资金，而真正私募的资金和自有资金成为劣后级，作为产品的安全垫，这种结构化设计大大提高了私募基金的杠杠效应，同时也大大提高了私募基金的杠杠风险。

随着证监会对资金池业务的限制，未来，来自券商和银行客户的“优先级”资金来源将受到限制，这些资金的退出将对资产价格造成下行压力，而对下行压力的预期有可能放大市场的抛压，如此恶性循环，安全垫被击穿，有可能造成私募基金产品清盘的多米诺骨牌效应。

我们再来观察此前政府工作报告所提及的一些“累积风险”领域。债券违约是宏观经济调整周期中市场出清造成企业破产的结果，由于目前银行的表外资产有很大一部分投资于信用债，债务违约和银行的不良资产便有了各种千丝万缕的联系。而过去三年，互联网金融打着创新的旗号，化整为零地把大量高风险的私募金融产品推给了公众，形成了债券违约和理财产品兑付危机之间的直接关联。这些累积风险领域已经被千丝万缕的因果关系连成密不可分的一张风险网。

原创声明

本文由中国金融四十人论坛（CF40）秘书处对CF40特邀成员、国泰君安证券首席经济学家林采宜的访谈整理而成，首发于CF40微信公众号，转载请注明出处。

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