【观点】去杠杆的板子打在国企身上未必能出成效
7月24日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。
据业内人士分析称，此次会议归结起来即更注重于从源头控制融资举债扩张冲动，在着力点上更侧重于从融资需求主体端来入手，而非一味从金融中介环境来入手。
从全国金融工作会议到中央政治局会议可以看出，未来一段时期经济去杠杆依然是重要工作。经济去杠杆的重要一环是国企去杠杆。如何理解国企去杠杆背后的逻辑？国企“加杠杆”的动力来自哪里？
近日，中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员张斌分析指出，高债务和高杠杆被视为最大的风险来源，国企改革备受重视。多方查证后确诊，借债最多且偿债能力差的主要是效率不高的国企，言下之意去杠杆要落在国企改革身上。在他看来，这个看法实在狭隘。国企一直都在，效率低于民企一直都有，为何20年前或者10年前杠杆问题不严重而近年来严重？他认为，板子打在国企身上远远不够，也未必能打出成效。
张斌认为，过度举债是为了稳定增长和就业，打破经济增长瓶颈的改革措施都可以减少对过度举债的依赖，可以降低风险。改革措施如何排序、国企改革处于哪个位置需要找共识、细斟酌。
近期新成立了金融稳定发展委员会，加强金融监管协调、补充监管短板。金融体系当中，新参与者和新产品近年来大增，变化快、乱象多，广受瞩目的案件不时成为舆论热点。监管当局和学术界都不讳言监管漏洞。同样应该引起关注的是过度和不当管制，很多乱象由此而来。成立金融稳定发展委员会能做哪些改善，将拭目以待。
确定的放缓
by 张斌
进入2017年二季度后，中国经济放缓轨迹进一步明确。一个季度以前，销售（房地产、汽车为代表）和价格（PPI、CPI、房价、大宗商品价格等）类指标已经显现出从高点回落走势，PMI、克强指数、工业增加值和工业利润和劳动力市场数据还在攀登新高点。
进入二季度以后，所有的大类宏观数据都开始不同程度地下行。二季度的房地产投资数据好于预期并支撑黑色大宗商品价格上涨，但好于预期也只是增速没有进一步下降。房地产销售和价格回落大背景下，投资回落只是时间问题。
此一轮经济下行压力小于上轮。市场上流行新周期的说法。新周期并不是指更高的经济增速，也不是指近期经济不会放缓，而是指经过此前多年经济增速持续下行后已经到了新的台阶，经济增速不再持续大幅度下行。
新周期说法的主要依据是工业部门在前些年进行了较为彻底的去产能和更新换代，相关证据是工业产业集中度提升、PPI价格上升、制造业投资反弹、国产制造业品牌崛起等。上一轮经济下滑，一股力量是淘汰过剩产能；另一股力量是房地产和汽车为代表的周期性调整。这一轮经济放缓，新周期意味着过剩产能淘汰完成，只剩下后面一股力量，经济放缓的压力显著下降。
利率止住上升步伐，监管继续给力。2016年三季度以后，货币当局默不作声收紧货币，没有用传统的存贷款利率传递加息信号，而是在银行间市场抬高利率。货币当局有意培养的政策利率DR007（银行间存款类金融机构以利率债质押的7天期回购利率）、国债利率、企业债利率等显著上升。
进入2017年二季度以后，利率止住了上升步伐，或许是感受到经济运行已经开始放缓。受监管政策加强影响，债券信用利差显著放大，2014年初以来的信用利差收窄逆势在2017年二季度开始逆转，AA级和AAA级企业债券利差从一季度末的0.49上升到二季度末的0.77。
引入逆周期因子，人民币汇率对美元走强。2017年5月，货币当局表示将在汇率中间价定价机制中引入逆周期因子，目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。引入逆周期因子以后，如果上个交易日人民币对美元贬值，新交易日的中间价会在过去定价公式的基础上加入额外的、让人民币对美元升值的调整。从长时间来看人民币对美元会更趋于稳定。此前的人民币单边贬值预期和由此带来的资本流出压力会缓解。
值此外汇市场供求相对平衡，国内经济基本面尚好且美元不强时期，本应是汇改大好时机。可叹2005年以来汇改十多年始终转圈，未能实质性进展，货币政策继续被汇率绑架，绑绳时紧时松，现在松以后还会紧。
高债务和高杠杆被视为最大的风险来源，国企改革备受重视。多方查证后确诊，借债最多且偿债能力差的主要是效率不高的国企，言下之意去杠杆要落在国企改革身上。这个看法实在狭隘。国企一直都在，效率低于民企一直都有，为何20年前或者10年前杠杆问题不严重而近年来严重。板子打在国企身上远远不够，也未必能打出成效。
过度举债是为了稳定增长和就业，打破经济增长瓶颈的改革措施都可以减少对过度举债的依赖，可以降低风险。改革措施如何排序、国企改革处于哪个位置需要找共识、细斟酌。
成立金融稳定发展委员会，加强金融监管协调、补充监管短板。金融体系当中，新参与者和新产品近年来大增，变化快、乱象多，广受瞩目的案件不时成为舆论热点。监管当局和学术界都不讳言监管漏洞。同样应该引起关注的是过度和不当管制，很多乱象由此而来。成立金融稳定发展委员会能做哪些改善，将拭目以待。（本文首发于财经网）
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