陆磊：储备管理不可局限于资产属性 应着眼于宏观经济和金融稳定战略性考量
近期关于外汇储备应归谁管的问题引起一波热议。11月29日，中国金融四十人论坛（CF40）成员、国家外汇管理局副局长陆磊在出席财经峰会时称，“近期出现以特别国债收购外汇储备的说法，最令人担忧的是流动性管理。特别国债的长期固定期限与外汇市场用汇的即时性之间的不匹配恐非市场稳定之福。”
今年以来，中国外汇储备余额持续上升，10月末余额31092亿美元，较2016年末增加987亿美元。巨额外汇储备如何管理，备受市场关注。陆磊指出，外汇储备集中统一管理是保障国家金融安全“四梁八柱”型基本制度设计。储备管理不可局限于其资产属性，而应着眼于宏观经济和金融稳定的战略性考量。
在他看来，外汇储备经营管理已经成为新形势下实施宏观审慎管理的重要抓手。“储备资产不同于一般国有金融资产，其目的不仅仅是保值增值，更重要的是平准。”陆磊指出，恰如本币吞吐起到对通货膨胀的逆周期调节一样，储备吞吐是对跨境资本流动的逆周期调节。在资本流入时积累外汇储备，在资本流出时释放外汇储备，并根据贸易和投资需要适时适度开展对冲操作，是维持外汇市场稳定的重要手段。
最后，陆磊总结说，货币政策、汇率政策、跨境资本流动和外汇储备的集中统一管理，有助于统筹国内国际两个大局、两个市场，外汇储备既是“防火墙”、也是“连接器”，在防范“黑天鹅”、“灰犀牛”风险，实行更高水平贸易和投资自由化便利化政策中发挥积极作用。
以下为陆磊在财经年会上的演讲实录。
开放经济格局下的宏观审慎管理问题
by 陆磊
大家好！感谢财经杂志的邀请，很荣幸参加2018财经年会。借此机会，跟各位就开放经济新格局下的宏观审慎管理进行讨论。我重点讲四个方面的内容：一是目标——在开放条件下，我们应该确定什么样的管理目标；二是框架——风险管理的基本逻辑及其作用范围；三是工具——用什么样的措施和手段保障金融安全；四是制度——以何种机制和文化确保金融体系在开放条件下经风雨、抗干扰。所讲内容难免错漏，敬请批评指正。
党的十九大提出，深化供给侧结构性改革，必须把发展经济的着力点放在实体经济上。加快完善社会主义市场经济体制，深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，守住不发生系统性金融风险的底线。推动形成全面开放新格局，实行高水平的贸易和投资便利化政策，扩大服务业对外开放。服务实体、守住底线是开放新格局下金融业的两大基本目标。
从服务实体看，十九大明确指出“推动形成全面开放新格局”，指出“开放带来进步，封闭必然落后。中国开放的大门不会关闭，只会越开越大”。在金融开放领域，贸易投资对外开放、深化人民币汇率形成机制改革、稳妥有序实现资本项目可兑换仍然是我们不断扩大金融开放的“三驾马车”，以“一带一路”建设为重点，不断推动实现中国经济更高层次的开放。
从守住底线看，外汇市场非理性波动成为宏观审慎管理的系统性风险来源之一。资本大进大出、汇率冲击、外债杠杆等都可能给宏观经济和金融市场带来重大风险。2008年以来，发达国家经历了持续量化宽松和退出量化宽松的两个阶段，导致很多新兴经济体先后经历了资本流入激增和逆转流出。许多新兴经济体采取了以价格或数量调控为主的跨境资本流动管理措施，包括价格和数量控制、临时性禁止交易等。
目标的明确解决了为什么要管理的问题。
➤ 一是基本逻辑。在货币政策之外强调宏观审慎监管是金融危机后全球中央银行宏观调控职能的重大转变。2008年金融危机前，主流央行的政策重点都是维持物价稳定。但金融危机表明，物价稳定并不一定意味着金融稳定。本轮危机前，美国通胀温和可控，但是金融资产价格出现了顺周期的大幅上涨，经济不断加杠杆、风险累积，最终泡沫破灭、引发次贷危机，对实体经济构成了巨大冲击。宏观审慎政策就是为了对金融顺周期性和跨市场传染风险对症下药，在保持物价稳定的同时实现金融稳定。
➤ 二是总体要求。十九大报告明确提出“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”。双支柱框架可以起到两方面作用：一是保持币值稳定，二是维护金融系统的稳定。我国较早探索和实践货币政策和宏观审慎政策相结合的方式，一方面积极稳妥推动货币政策调控框架从数量型向价格型转变，创新货币政策工具，另一方面着力建立金融宏观审慎框架。因此，“双支柱”调控框架就是一方面使用货币政策保持经济稳定增长和物价基本稳定，让货币政策在宏观上、总量上起作用；另一方面使用宏观审慎政策直接作用于金融体系，在微观上、结构上起效果，真正实现金融为实体经济服务，打通金融和经济彼此促进、融通发展的双向通道，守住不发生系统性金融风险的底线。
➤ 三是初步成果。目前，宏观审慎框架已成为我国宏观政策的重要着力点。2011年，我国正式引入差别准备金动态调整机制，要求金融机构“有多大本钱做多大生意”，扩张速度要与经济发展、资本金相适应。2016年将差别准备金动态调整机制升级为宏观审慎评估体系（MPA），将更多金融活动和金融行为纳入管理，从七个方面约束金融机构，实施逆周期调节。2015年开始，将跨境资本流动管理也纳入了宏观审慎政策范畴。
➤ 四是改革延伸。我国已将反映外汇市场是否健康的指标纳入了宏观审慎管理框架。2015年开始，一方面完善外汇流动性宏观审慎政策，扩大全口径跨境融资宏观审慎管理试点，另一方面加强对人民币跨境资本流动的宏观审慎监管。2016年1月25日起，对境外金融机构在境内金融机构存放执行正常存款准备金率，建立跨境人民币资金流动逆周期调节的长效机制。与传统的跨境资金流动管理措施相比，宏观审慎政策具有市场化，价格型、透明、非歧视和动态调整的优势，可以在稳定资本流动的同时，有效防止行政管制和非市场化手段可能造成的金融资源错配，降低了实体经济交易成本，提高了风险管理效率，对我国继续扩大对外开放，建立全面开放新格局具有重要意义。
框架的明确解决了管理什么的问题。
全国金融工作会议指出，过去五年来，我国金融改革发展取得新的显著成绩，金融调控方式不断创新，汇率形成机制改革深入推进，金融开放水平不断提高，成功应对金融市场异常波动，保持了人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，守住了不发生系统性风险的底线。会议也指出，我国经济金融市场化、国际化程度不断提高，国内市场与国际市场的关联性、共振性不断增强，金融体系的复杂程度和脆弱性明显上升。为此，会议要求，货币政策要更加注重引导市场行为和社会预期，有效防范跨境资金流动风险，强化国家金融安全保障。
外汇储备是重要的调控工具。
➤ 一是宏观调控的预期管理。在金融高度发达的时代，预期引致金融市场高频波动。如果说，预期是一种意识，那么意识受制于物质世界。预期管理需要具有雄厚物质基础的中央对手方，即尤其是当市场形成一致预期时，非常需要有一个实力雄厚的对家，在大家太乐观的时候降降温，在大家太悲观的时候提提气，以熨平经济波动。2010年以来，储备资产呈现较大变化，在相当大程度上保障了实体经济对贸易条件的稳定预期及对本币币值稳定的信心。2010年至今人民币兑美元一直维持在6.04－6.96的窄幅区间，年化波动率2.7%，远低于新兴市场总体汇率指数8.5%的波动率。因此，本外币一体化操作是开放条件下现代货币政策不可回避的核心命题。
➤ 二是跨境资本流动的周期指针和逆周期稳定器。储备资产不同于一般国有金融资产，其目的不仅仅是保值增值，更重要的是平准。恰如本币吞吐起到对通货膨胀的逆周期调节一样，储备吞吐是对跨境资本流动的逆周期调节。在资本流入时积累外汇储备，在资本流出时释放外汇储备，并根据贸易和投资需要适时适度开展对冲操作，是维持外汇市场稳定的重要手段。对于处在经济转型、金融体系不断完善的新兴市场国家，外汇储备对跨境资本流动的“压舱石”作用尤为重要。
工具的明确解决了用什么来管理的问题。
目前，社会上出现了一些对我国外汇储备管理机制的讨论。我想说的是，对外汇储备机制的讨论应该客观、科学，这关系到国家发展的重大外部保障。
➤ 一是储备资产的性质。只有知道管的是什么，才能确立科学高效的管理制度。储备的弹性变化，是市场在金融资源配置中起决定性作用的体现，也是更好发挥政府作用的现实要求，即国家在金融领域实现治理体系和治理能力现代化的必修课，是一个重大的政治经济学命题。储备的形成，不是公民对政府的纳税义务，而是来自企业和居民意愿结汇，储备消化来自企业和居民贸易与投资合理用汇需求。这也就是说，储备是储备管理者与公众的出售与回购法律关系，按照防范系统性金融风险和外部冲击要求，结汇于民、用汇于民，这也就决定了储备管理制度应坚持实体化而非机关化，具有公开市场高频交易能力，重在流动性管理，以保持吞吐的灵活性。近期出现以特别国债收购外汇储备的说法，最令人担忧的是流动性管理。特别国债的长期固定期限与外汇市场用汇的即时性之间的不匹配恐非市场稳定之福。
➤ 二是储备资产的外溢性。一个不容忽视的事实是，对我国这样的开放性大型经济体，储备资产消长以及外汇市场价格变化具有很强的外溢性——即，影响到居民和企业的产品竞争力、大类资产配置和币种选择，并进而影响资产价格、币值稳定乃至金融稳定。因此，储备管理不可局限于其资产属性，而应着眼于宏观经济和金融稳定的战略性考量。这也就决定了储备管理制度应坚持统筹本外币、统筹货币市场与金融机构的一般均衡框架。在实践上，近年来，我国在统筹上述需要，兼顾多元影响间取得了较好的平衡：资本帐户逐步开放，企业“走出去”、“一带一路”战略和“藏汇于民”都有了较大进展；汇率基本稳定，货币政策灵活调整，在经济转型的复杂背景下实现了宏观经济的整体平稳。
值得总结的经验是：货币政策、汇率政策、跨境资本流动和外汇储备的集中统一管理，有助于统筹国内国际两个大局、两个市场，外汇储备既是“防火墙”、也是“连接器”，在防范“黑天鹅”、“灰犀牛”风险，实行更高水平贸易和投资自由化便利化政策中发挥积极作用。
本文首发于财经杂志（ID:i-caijing）
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