固定资产投资目前为何不是判断经济形势的好指标？
2010年到2016年，我国固定资产投资占GDP的比例从58.5%大幅增长到80.2%，经济增长日益依赖固定资产投资的增长。一直以来，固定资产投资增速与GDP增速保持着基本一致的走势。但2016年以来，固定资产投资增速与GDP增速出现趋势性背离。固定资产投资实际增速持续下滑，GDP实际增速则较为稳定。
二者背离的原因何在？如何才能正确判断经济增长形势？中国金融四十人论坛（CF40）特邀成员、中国人民银行调查统计司司长阮健弘与中国人民银行调查统计司郑桂环在最新文章中指出，这种背离主要是数据问题而不是经济系统的问题。当前，固定资产投资统计口径趋严，投资正在挤水分给统计数据带来了扰动，导致其增速指标失效。
既然固定资产投资增速指标失效，应该用什么指标合理反映投资情况？二人认为，在投资增速指标失效的情况下，判断经济增长需要测算季度的固定资本形成指标。季度测算结果显示：
1、2017年1-3季度固定资本形成名义增长10.6%，与2016年相比快速回升。这种回升势头与PPI同步，可见价格的回升，也带动了固定资本形成名义增速的快速回升，进一步带动了名义GDP增速的回升。
2、2017年1-3季度固定资本形成实际增长5.1%，与2016年相比小幅回落。这种稳中趋缓的态势体现了供给侧改革的方向和效果。供给侧改革对投资的影响，并没有像固定资产投资指标显示的那样导致投资需求快速下滑，而是保持了投资实际增速的平稳回落，维护了总体经济的平稳增长。
除此外，她们还发现企业投资结构在改善。一方面表现为固定资本形成增长动力由传统产业转向新兴产业；另一方面反映在固定资本形成的比例构成由固定资产原值占绝对主导转为无形资产的占比上升，企业技术升级的作用在显现。
测算季度固定资本形成
可为判断当前投资需求提供依据
by 阮健弘 郑桂环
2016年以来，固定资产投资增速与GDP增速出现趋势性背离。固定资产投资完成额名义增速继续下滑，而GDP名义增速开始回升。实际增速也出现类似情况，固定资产投资实际增速持续下滑，GDP实际增速则较为稳定。
这种背离主要是数据问题而不是经济系统的问题。固定资产投资统计口径趋严，投资正在挤水分给统计数据带来了扰动，导致其增速指标失效。由于很难将这种扰动剥离出来，固定资产投资完成额目前不是一个可以用于判断经济形势的有效指标。可行的方案是，使用固定资本形成把握真实的投资需求变化。但固定资本形成只有年度数据，我们使用相关指标建模测算季度数据，研究表明：2017年1-3季度固定资本形成名义增速继续回升，达到10.6%，与2016年相比回升了2.6个百分点（同期固定资产投资完成额名义增长7.5%，比2016年低0.6个百分点）；实际增速小幅调整，达到5.1%，与2016年相比小幅回落1.3个百分点（同期固定资产投资完成额实际增长2.2%，比2016年低6.6个百分点）。
从季度测算结果看，前三季度固定资本形成名义增速的回升与PPI走势一致，能解释名义GDP的回升；固定资本形成实际增速小幅回落（而非固定资产投资完成额显示的大幅回落），这种稳中趋缓的态势体现了供给侧改革的方向和效果。供给侧改革对投资的影响，并没有像固定资产投资指标显示的那样导致投资需求快速下滑，而是保持了投资实际增速的平稳回落，维护了总体经济的平稳增长。
表1：固定资产投资与固定资本形成增速的比较
指标 | 固定资产投资 完成额 | 固定资本形成 （测算值） | |
名义增长 | 2017年1-3季度 | 7.5% | 10.6% |
与2016年相比的变化 | 低0.6个百分点 | 高2.6个百分点 | |
实际增长 | 2017年1-3季度 | 2.2% | 5.1 |
与2016年相比的变化 | 低6.6个百分点 | 低1.3个百分点 |
投资增速的下滑并不意味着投资形势的恶化，固定资产投资目前不是一个用于判断经济形势的好指标
➤（一）统计口径趋严导致投资增速指标失效
投资增速的下滑并不意味着投资形势的恶化，还有数据统计方面的原因。2016年以来，各地统计巡察趋严，以前项目投资完成额较多按计划进度统计的做法得到纠正，导致固定资产投资增速可比性减弱，不能真实反映实际的投资增长情况。以前是国家统计局在核算年度固定资本形成时挤掉投资水分，现在是直接在固定资产投资完成额的统计环节挤水分。
以前的固定资产投资指标虽然含有水分，但其走势与固定资本形成和GDP走势基本一致。挤掉投资水分还原投资的真实数据，可以提高统计准确性，但现在正处在挤水分的非正常时期，这个阶段给投资统计数据带来了巨大扰动，导致固定资产投资增速指标失效，掩盖了真实的投资增长情况，增加了分析的困难。
➤（二）上市公司固定资产数据、实物量和资金需求指标显示，投资需求并不疲软
投资的过程需要资金供给，也需要消耗水泥、电力、钢材等实物，分析这些指标可以从不同侧面了解投资需求的实际情况。同时，上市公司定期公布其半年报、年报，报告中的固定资产数据有一定的代表性，也可以用于判断真实的投资需求情况是否被数据掩盖了。
数据显示，上市公司的固定资本形成增速呈现波动向上的态势。2017年上半年供给侧结构性改革初见成效，上市公司扩大投资的意愿提升，企业固定资本形成增长回升至11.44%。社会融资规模反映了金融对实体经济的支持，既反映了资金供给，也反映了实体经济的资金需求情况。当前社会融资规模存量涨幅的变化较为平稳，反映出资金需求较为稳定，并没有像固定资产投资那样出现持续回落的现象。
从实物量指标看，2016年水泥、发电量、粗钢出现回升，2017年1-3季度除水泥外，发电量和粗钢继续回升。因此，实物量指标的走势也与固定资产投资完成额增速继续下滑的走势不同。
➤（三）固定资产投资目前不是一个用于判断经济形势的好指标
固定资产投资与GDP增速的背离，一个重要的原因是固定资产投资统计口径的趋严，投资正在挤水分，投资增速数据失效掩盖了投资需求的真实增长情况。固定资产投资与实物量指标、资金需求指标的走势出现背离，与上市公司固定资产数据显示的走势也不相符，这进一步说明了投资数据受扰动的事实。
在当前投资增长数据受扰动的背景下，固定资产投资不是一个可以用于判断支出法GDP增长情况的好指标。2017年1-3季度固定资产投资完成额名义增长7.5%，比2016年低0.6个百分点；实际增长2.2%，比2016年低6.6个百分点。而同期GDP名义增长11.3%，比2016年高3.3个百分点；实际增长6.9%，比2016年高0.2个百分点。如果继续使用固定资产投资完成额指标判断实际投资需求，容易产生误导，将干扰我们对经济增长运行的正确判断。
解决的方案，要么将这种扰动从固定资产投资数据中剥离出来，还原其原先的趋势，要么使用其它的替代指标。但剥离扰动需要大量的基础数据，实现起来非常困难，寻找替代指标更为简单易行。
测算显示，2017年1-3季度固定资本形成名义增速快速回升，实际增速略有回落，与固定资产投资完成额的发展趋势明显不同
➤（一）投资增速指标失效的情况下，判断经济增长需要测算季度的固定资本形成指标
考虑到固定资产投资最终是通过固定资本形成反映在GDP当中，固定资本形成与GDP增速的发展趋势也基本一致，名义增速均在2016年明显反弹，可见固定资本形成应该是一个好的替代指标。
然而，固定资本形成指标只有年度数据，统计频度和滞后性不能满足宏观经济分析的需要。可行的方案是，使用相关频率更高的指标测算季度固定资本形成以及时了解投资情况，为经济形势提供正确的判断依据。
➤（二）使用相关指标对2017年1-3季度的固定资本形成进行测算，显示投资这驾马车的动力变化较为平稳
测算季度的固定资本形成，一般使用固定资产投资指标，但这个指标现在已经失效不能使用，必须寻找其它的相关指标。我们使用前面提到的上市公司固定资产数据、资金需求和实物量这些相关数据，建模测算2017年1-3季度的固定资本形成增速，以了解实际的投资和资本形成情况。
建模过程中，使用固定资本形成为被解释变量，上市公司固定资产数据、资金需求和实物量分别作为解释变量各自建立年度的回归模型。其中上市公司固定资产的模型使用2011-2016年的数据，资金需求模型使用2003-2016年的数据，实物量指标模型使用1995-2016年的数据（这是由于各自变量的数据长度不一）。
其次，根据各自模型的估计结果显示的弹性系数，以及解释变量2017年1-3季度的增速数据，外推测算2017年1-3季度固定资本形成的增速，名义增速和实际增速之间使用固定资产投资价格指数进行换算。最后，对于不同方法测算的固定资本形成增速，采用线性加权得到最终的数值（见表2），结果显示：
1、2017年1-3季度固定资本形成名义增长10.6%，与2016年相比快速回升。这种回升势头与PPI同步，可见价格的回升，也带动了固定资本形成名义增速的快速回升，进一步带动了名义GDP增速的回升。
2、2017年1-3季度固定资本形成实际增长5.1%，与2016年相比小幅回落。这种稳中趋缓的态势体现了供给侧改革的方向和效果。供给侧改革对投资的影响，并没有像固定资产投资指标显示的那样导致投资需求快速下滑，而是保持了投资实际增速的平稳回落，维护了总体经济的平稳增长。
表2：估算结果汇总表格
测算2017年1-3季度 固定资本形成增速的方法 | 估算结果 | |
名义增速 | 实际增速 | |
根据上市公司固定资产数据测算 | 10.98% | 5.49% |
根据实物量指标测算 | 9.96% | 4.52% |
根据资金需求指标测算 | 10.86% | 5.38% |
加权结果 | 10.6% | 5.1% |
因此，与固定资产投资增速下降的趋势不同，2017年1-3季度固定资本形成增长情况与GDP的波动继续保持一致。固定资产投资完成额这个指标增速的失效，干扰了我们对经济形势的判断。实际上投资需求和总需求并没有不匹配，投资这架马车的动力变化较为平稳。
上市公司固定资产数据显示，
企业投资结构在改善
在测算过程中，处理上市公司固定资产数据时还发现企业投资结构在改善。一方面表现为固定资本形成增长动力由传统产业转向新兴产业；另一方面反映在固定资本形成的比例构成由固定资产原值占绝对主导转为无形资产的占比上升，企业技术升级的作用在显现。
➤ 从增长动力看，企业固定资本形成增长主要体现在新兴产业的成长
2008年以前，我国上市公司呈现以大国企、传统产业为主的格局。2009年创业板推出后，新产业、新经济、新技术企业蓬勃发展。从全部上市公司和上市时间在2008年以前的上市公司的固定资本形成增速对比来看，2012年以前，两者变化走势高度一致，2012年后出现分化，包含大量新兴产业上市公司的全部企业固定资本形成增长较快，2008年以前的上市企业固定资本形成增长明显较慢。
特别是2016年以后，传统行业企业增长缓慢甚至出现负增长。因此，新兴产业的固定资本形成增长逐步成为企业固定资本形成的主要动力。
➤ 从比例构成看，企业无形固定资产占固定资本形成的比例在提高
无形固定资本形成是固定资本形成的重要组成部分，它包括专利权、专有技术工艺，商标权、著作权、特许权、土地使用权等。2014年以来，上市公司无形资产占固定资本形成的比重在逐步提高，由2014年的10.92%提升至2016年的13.97%，2017年1-3季度则快速提高到31.96%。这表明企业技术改造升级和自有知识产权形成等方面的提高已经逐步在固定资本形成中得到体现。
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