谁绑架了货币政策？
近期，外汇储备由谁管理引发了业内广泛热议。有观点认为，外汇储备应该改央行持有为财政部持有，其中一个重要理由是：这样做可以帮助中国货币政策的独立性摆脱外汇占款的捆绑。
但实际上，制约央行货币政策独立性的恐怕并非外汇储备。中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员管涛在其最新工作论文中指出，束缚央行手脚的是汇率政策。
管涛举例称，欧央行持有和经营欧元区部分外汇储备，但其货币政策目标是稳定物价，实行通胀目标制，欧元汇率自由浮动，持有外汇储备无损欧央行是世界上最为独立的央行之信誉。
管涛还强调，用汇兑损益考核央行外汇储备持有的盈亏是短视而危险的做法。持有外汇储备不能只算小账、还要算大账，不能只算经济账、还要算政治账。
以下节选自管涛工作论文《反思对中国外汇储备问题的讨论》，点击文末”阅读原文“可查看全文。
从国际上看，外汇储备既有财政部门持有，也有中央银行持有，还有财政部门与中央银行共同持有三种模式，并不存在所谓统一的国际惯例。相对而言，中央银行持有外汇储备更为普遍的做法，而且，除极个别情况（如加拿大）外，不论是财政部门还是央行持有，外汇储备的经营通常都是委托给央行（见表1）。根据表1的抽样结果统计，2016年底，全球由央行持有并经营外汇储备的总规模占到全球外汇储备总规模的82%；即使剔除中国因素，该比例也占到75%。同期，前十大储备持有经济体所持外汇储备占到全球外汇储备的70%，除中国香港外，其它都是由央行持有并经营外汇储备（见表1）。
表1：部分国家和地区外汇储备持有与经营机构
（按英文字母排序）
资料来源：IMF（2003）；IMF（2017）；万得资讯（WIND）；中国金融四十人论坛
注：（1）加拿大的外汇储备都是由政府持有。其中，外汇储备中的流动性资产（约为外汇储备总额的90%），一部分以外汇基金账户（EFA）的形式（主要是政府发行外币债券形成的外汇储备）由财政部经营，另一部分是由央行经营。（2）欧元区一部分外汇储备是由原主权国的央行持有和经营，一部分是由超主权的欧央行持有和经营。
最近，国内有人呼吁，外汇储备应该改央行持有为财政部持有，其中一个重要理由是，这样做，可以帮助中国货币政策的独立性摆脱外汇占款的捆绑（新浪财经，2017）。然而，制约央行货币政策独立性的是汇率政策，而非外汇储备。例如，欧央行持有和经营欧元区部分外汇储备，但其货币政策目标是稳定物价，实行通胀目标制，欧元汇率自由浮动，持有外汇储备无损欧央行是世界上最为独立的央行之信誉。澳大利亚、新西兰也都属于这方面的典型代表。
如前所述，中国政府早在2006年底就做出了外汇储备较为充裕的基本判断，不追求外汇储备越多越好。但后来为了缓解资本大量流入带来的升值压力，而不得不超额积累外汇储备。2008年国际金融危机爆发后，全球经济复苏缓慢、外部需求疲软，如果人民币汇率过快升值，将会进一步打击我国出口，影响就业，进而影响社会稳定。正如周小川（2016）行长所说：“我觉得中国作为一个经济大国，更重要的还是考虑中国整个宏观经济的整体情况，不会是过度基于外部经济或者资本流动来制定我们的宏观经济政策”。外部平衡（外汇储备增减）必须服从和服务于内部平衡（经济增长、物价稳定、增加就业），所以，我国放弃了外汇储备目标。
2013年之前，我国以外汇储备增加来阻止人民币汇率升值。同期，尽管央行采取了提高存款准备金率、发行央票、与商业银行货币掉期等方式，来对冲外汇占款增加所投放的流动性（张晓慧，2011）。但是，这些操作只能影响货币乘数，却不能充分对冲央行资产负债表扩张本身所带来的刺激性影响。最高时，外汇占款占到央行总资产的80%以上，相当于GDP的60%多，M2/GDP快速上升（见图1-1和图1-2）。全社会流动性依然过多，通胀压力和资产泡沫风险时隐时现。
图1-1：存款准备金率和货币乘数变动
数据来源：中国人民银行；万得资讯（WIND）；中国金融四十人论坛
图1-2：央行总资产/GDP、
央行外汇占款/央行总资产及M2/GDP
数据来源：中国人民银行；万得资讯（WIND）；中国金融四十人论坛
“8.11”汇改之后，随着我国跨境资本转为集中流出，外汇储备减少、外汇占款下降，这又对央行资产负债表产生了收缩的效应，外汇占款/央行总资产、央行资产/GDP的比例均回落了20多个百分点（见图7-2和图7-2）。鉴于存款准备金率的调整可能形成资产负债表效应且信号意义较强、制约较多，央行转而借助公开市场操作、MLF、SLF、PSL、SLO等工具，提供不同期限的流动性，保持了市场流动性的合理适度（张晓慧，2017）。
当然，即便前期外汇储备增加制约了央行货币政策独立性，也不能把外汇占款增多完全当作坏事情。自1995年停止财政赤字向央行透支以后，央行基础货币投放要么是国内信贷渠道（如对存款银行债权和非货币金融机构债权），要么是外汇占款渠道。在1994年汇率并轨之前，我国外汇短缺，央行货币投放渠道主要是对商业银行的再贷款（谢多，1998），属于纯信用投放（见表2）。1994年以后，伴随着外汇储备增加，外汇占款成为货币投放的主要渠道（回收再贷款一度作为对冲操作手段），这是以外汇储备作为支持，较之于以前的纯信用投放，未尝不是一种进步。
表2：中国人民银行资产构成（单位：亿元）
资料来源：中国人民银行；谢多（1998：第20页）；万得资讯（WIND）；中国金融四十人论坛
2008年国际金融危机以后，我国能够迅速跃升世界第二大经济体，国际收支盈余造成的外汇占款渠道的货币创造功不可没。为了支持经济的较快增长，在国内以间接融资为主的金融市场结构下，货币信用扩张是必然结果。虽然这并非没有后遗症，但我们不可能只要经济成长的好，而不要信贷膨胀的坏。实际上，当遭遇欧美主权债务危机冲击，2011年底至2012年中，我国跨境资本转为阶段性净流出，国际收支趋于基本平衡，外汇占款增长放缓的情况下，央行自2013年起就综合运用多种货币政策工具，灵活调节流动性，保持货币市场稳定运行（张晓慧，2015）。
前些年央行积累外汇储备还被外界诟病的一个问题是，因人民币升值而蒙受汇兑损失（牛娟娟，2011）。2015年7月（“8.11”汇改前夕），外汇储备的购汇成本（即按外汇占款折算的人民币汇率）是7.2323元人民币/美元，较当时的月末汇率6.1135贴水18.3%（见图2-1），外汇储备按市价重估后账面损失达4.08万亿元（见图2-2）。
图2-1：月末人民币汇率与外汇占款折算的汇率
（单位：元人民币/美元；%）
数据来源：中国人民银行；中国外汇交易中心；万得资讯（WIND）；中国金融四十人论坛
图2-2：央行外汇储备持有的账面损益
（单位：亿元）
数据来源：中国人民银行；中国外汇交易中心；万得资讯（WIND）；中国金融四十人论坛
然而，“8.11”汇改后人民币汇率较快下跌，这一状况得到扭转。到2017年5月底，前述贴水幅度最低降至2.8%，外汇储备持有的账面汇兑损失降至5921亿元（见图2-1和图2-2）。如果从央行的角度算小账，无疑最近人民币汇率的变化对央行是有利的。但如果从整个社会算大账，则前期人民币汇率快速下跌造成市场恐慌，影响海内外对于中国经济和金融的信心，跨境资本流动冲击风险上升，则于国家整体来讲是不利的。显然，以贬值手段来谋求央行外汇储备持有的账面收益，既是一种利益冲突，也是一种玩火行为。
近期文章精选：