中央经济工作会议首提防控金融风险的三个“良性循环”，背后有何深意？
最近召开的中央经济工作会议，强调今后三年要打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险，同时首次提出了“三个良性循环”，即“促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环”。
中国金融四十人论坛（CF40）成员、中国人民银行金融研究所所长孙国峰在接受CF40编辑部访谈时指出，去年以来的供给侧结构性改革，使得实体经济内部失衡得到明显改善。而与此同时，金融领域的问题还没有完全解决。也正因此，防控金融风险才被列为三大攻坚战的首要目标。三大“良性循环”并非就具体金融风险本身来谈，而是从一个更高层面深刻揭示出风险产生的深层次原因，以及防范金融风险的主要思路。
金融机构天然具有冒险属性，因此会产生风险。如何防止金融机构脱离实体经济过度扩张？孙国峰认为，金融机构的资本是体现金融和实体经济之间良性循环关系的一个重要纽带。实体经济提供给金融多大资本，金融业才能发展到多大规模，这样就自然形成对金融业发展规模的制约，也能够避免发生由于实体经济和金融之间发展出现不协调不平衡而导致的金融风险。
他指出，微观审慎监管和宏观审慎政策可以从不同的角度控制银行的资本和资产之间的关系。微观审慎监管强调从资本质量和资产风险划分两个角度进行监管，宏观审慎政策强调从时间、空间两个轴去采取措施防范系统性金融风险。从时间轴来讲，主要是通过逆周期资本缓冲，对金融机构资本金施加额外要求来进行逆周期调节。从空间轴来讲，主要是对系统性重要金融机构要求系统重要性附加资本，来防止风险在金融体系中的传染。 此外，货币政策对于管理金融机构规模扩张和防控金融风险也起到重要作用。
如何衡量金融和实体经济是否处于良性循环？孙国峰认为，可以通过宏观杠杆率、资本充足率这两个指标来观察。
具体而言，宏观杠杆率反映金融支持实体经济的GDP增长，资本充足率反映实体经济运行中能拿出来多少资本来支持金融。
只有金融与实体经济之间形成良性循环关系，才能真正防控金融风险，建立防控金融风险的长效机制。
本文根据CF40编辑部对孙国峰的访谈整理而成，首发于CF40微信公众号，转载请注明出处。
防范金融风险的攻坚战
by 孙国峰
一
从三大“失衡”到三大“良性循环”
中央经济工作会议强调今后三年要重点抓好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险，而且提出要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环。这个提法很重要，值得深入思考。
这次中央经济工作会议首次提出三大“良性循环”，不是就具体风险本身来谈，而是从一个更高层面揭示出风险产生的深层次原因，指出了金融风险发生的原因以及防范金融风险的主要思路，非常深刻。
金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部要形成良性循环，才有可能避免发生金融风险。如果出现了循环不畅，没有形成良性循环，有可能导致金融风险。
既然是良性循环，应当是一个相互的关系。一个方向是金融服务实体经济，过去说的比较多，另一个方向应当是实体经济支持金融，也就是说金融的发展也离不开实体经济的支持。贷款创造存款，金融机构贷款给非金融企业，非金融企业用来进行生产，形成一定的利润积累，再把其中一部分存到金融机构，金融机构有了资本金，再去扩张支持实体经济，形成良性循环。
去年中央经济工作会议提出三大“失衡”——金融和实体经济之间的失衡、实体经济内部的失衡、房地产和实体经济之间的失衡。这三大失衡和三大良性循环是密切相关的。而这次提到的良性循环，则重点更强调金融有关的良性循环。
二
金融风险产生的根源
过去一年，在金融严监管之下，货币政策维持稳健中性，宏观审慎政策今年初把理财产品对应的表外资产纳入MPA，对此施加资本制约，加之微观审慎监管措施，一系列政策相互配合，取得了诸多明显成效，尤其是影子银行的风险得到了有效控制。但金融风险的问题还没有完全得到解决，否则不会列为三大攻坚战之首，未来仍有很多艰巨工作要做。
金融风险的形成，既有实体经济结构转型升级过程中带来的问题，也有金融体系内部的问题。去年以来的供给侧结构性改革，使得实体经济内部失衡得到明显改善。而与此同时，金融领域的问题还没有得到完全解决。也正因此，防控金融风险才被列为三大攻坚战的首要目标，要重点去攻坚。因此，金融体系内部的循环、问题，需要进一步思考。
习近平总书记深刻指出：“透过现象看本质，当前的金融风险是经济金融周期性因素、结构性因素和体制性因素叠加共振的必然后果”。过去对金融体系的监管，是“铁路警察 各管一段”，这种监管模式带来的监管套利，是造成金融风险的重要体制性原因。因此，对于金融体系、金融机构特别是银行，一定要严加监管。
体现金融和实体经济之间良性循环关系的一个重要纽带就是金融机构的资本。
金融机构能不能脱离实体经济无限扩张？金融机构扩张的边界在哪儿？特别是银行本身是一个特殊的企业，在信用货币体系下，可以用贷款创造存款，因此一定要有资本的制约。
金融机构的资本谁来提供？实体经济为金融机构提供资本，这个资本不是金融自身创造出来的资本，或者说不属于金融体系内部产生的资金，而应当是实体经济提供的。当然在信用货币制度下所有的货币都是银行创造的，但是在分析给金融机构提供资本这一问题时，强调的是投资决策是由实体经济部门做出的，投资的主体是实体经济部门，而非金融体系自身的主体。
实体经济提供给金融多大资本，金融业才能发展到多大规模，这样就自然形成对金融业发展规模的制约，也能够避免发生由于实体经济和金融之间发展出现不协调不平衡而导致的金融风险。
三
有必要对金融机构加强监管
从历史上看，各方面对金融机构资本的认识经历过一个发展深化的过程。1988年巴塞尔协议出台之前，整个金融体系对金融机构资本的认识不是非常清楚，也没有高度重视。1988年发生了联邦德国银行、美国富兰克林银行的倒闭事件，给金融体系敲响了警钟，大家发现金融机构需要资本，特别是银行需要资本，资本是金融体系防范风险、弥补损失的重要防线，并且资本要和作为风险载体的资产相联系，这才产生了首次对资本充足率做出明确要求的巴塞尔协议。这对金融调控应该说具有重大的里程碑意义。
资本充足率一方面可以理解为防范金融风险的手段，另一方面也是对金融机构特别是银行发展规模和边界的一种制约。几年前业界曾热烈讨论过，中国银行业每年都是高速增长，银行的规模是不是会涨到天上，多大规模是上限？银行扩张有没有边界？应当说有一个最终制约，这个制约就在于实体经济提供给金融机构资本的数量。
再回到银行的本质来分析。按照传统的货币创造理论，存款创造贷款，存款被认为是银行扩张的制约。实际上，在现在的信用货币制度下，贷款创造存款，银行通过资产创造负债，因此存款不是银行扩张规模的制约。银行在贷款创造存款进而创造货币过程中，本身资产负债是自求平衡的，也就是说银行的扩张没有预算制约。这一点不同于宏观经济中的其它部门，企业部门、居民部门、政府部门都有预算制约，只有银行没有预算制约，它的资产负债规模在理论上可以无限扩大。
银行天生就有冒险倾向，因为银行资本金仅有8%，肯定是希望放大杠杆获取盈利，亏损最多只有8%。即便公司治理结构非常完善，比如美国等发达经济体，依然由于金融机构过度冒险而爆发了金融危机。
美国有银行内部综合测算，至少需要有30%的资本金才能依靠自身挺过金融危机，没有政府担保和中央银行救助，是无法挺过危机的。而政府隐性担保在中国体现得更为明显，国外是“大而不能倒”，中国是“小也不能倒”，因而中国金融机构过度冒险的冲动会更为强烈，再加上公司治理结构存在问题，特别是一些金融机构存在类似80年代改革开放初期探索性质的承包分成制，容易导致道德风险，过度冒险。也正因此，加强监管是非常有必要的。
四
防止银行过度扩张需要资本制约
怎么制约银行的扩张呢？首先是货币政策。
银行在贷款创造存款的同时，面临三大制约——现金制约、清算制约和准备金制约。中央银行可以控制银行体系流动性，通过控制流动性还可以调节利率，以此来调控银行体系的资产扩张。但货币政策的制约不一定够，还需要资本控制。
1988年为什么会出现巴塞尔协议，还有另外一个背景是日本银行业的快速扩张，日本监管当局没有对银行资本的严格要求，导致银行在缺乏资本的情况下急剧扩张，而货币政策也受到干扰，80年代实施了宽松的货币政策，没有能够制约银行扩张的进程。伴随着日本银行业的盲目扩张，最终导致了重大的金融风险和“失去的十年”。
巴塞尔协议出来后对银行体系的扩张增加了一个资本制约。银行要扩张必须要有资本，相应的有了微观审慎监管和宏观审慎政策，从不同的角度去控制银行的资本和资产之间的关系。
从微观审慎监管的角度看，包括两个方面，第一是资本的角度，要保证资本质量，一方面是资本的真实性。金融机构的资本不能是金融体系内部创造的，必须来自实体经济。另一方面是根据承担吸收损失的能力不同将资本区分为核心资本和附属资本。第二是资产风险的角度，资产是风险的载体，对资产风险的权重要进行判断。因此微观审慎监管强调从资本质量和资产风险划分两个角度进行监管。
近年来中国出现的金融风险，从微观审慎角度分析，既有金融机构资本质量的问题，也有金融机构资产风险属性的问题。
关于资本质量问题，一些金融机构的资本是由实体经济提供的？还是金融机构通过各种金融手段自己创造出来的？金融机构的资本有没有承担风险和吸收损失的能力？很多情况下，金融机构的资本是“名股实债”，还有一些资本是金融体系内部创造出来的，而非实体经济正常运转产生的利润积累形成，也不能吸收损失。一个典型的例子是，前段时间披露出来的保险公司资本金问题，现在有些非金融企业发展金融控集团，下面成立银行、保险、信托等各个子机构，银行给子机构贷款，贷款资金再注资到保险公司。
关于资产风险属性问题，一些金融机构资产的风险特征有没有被掩盖？近年来兴起的影子银行，实际上是银行影子，一些银行将对企业的贷款，在会计科目上故意记为同业、投资，或者转移到表外，掩盖了资产风险的真实特征。因此，需要加强微观审慎监管。
从宏观审慎政策的角度看，从时间、空间两个轴去采取措施防范系统性金融风险。从时间轴来讲，主要是通过逆周期资本缓冲，对金融机构资本金施加额外要求来进行逆周期调节。从空间轴来讲，主要是对系统性重要金融机构要求系统重要性附加资本，来防止风险在金融体系中的传染。
从这个方面来看，宏观审慎政策框架也可以发挥货币政策的作用，二者是相互作用的，这在中国尤为明显。央行2016年将原有的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为“宏观审慎评估体系”（MPA），也是起到了双重的功能。一方面通过控制杠杆率或者资本充足率，来控制整个银行体系扩张规模，另一方面则是控制住了货币，从而实现货币政策的目标。如今，货币政策和宏观审慎政策“双支柱”调控框架已经写入了十九大报告，在此方面中国央行在国际上也是比较领先的。
五
如何实现金融和实体经济良性循环？
前段时间有很多关于金融体系内部杠杆的讨论，有不同的看法。我个人理解什么是金融体系内部杠杆率呢？重点还是资本，也就是说与资本相关的资本充足率等指标，这就是金融体系内部杠杆率的重要体现。当然，资本充足率既反映了金融体系自身的扩张程度，也反映了实体经济对金融的支持程度，因为金融机构的资本是由实体经济提供的。
回过头看，我们在分析金融和实体经济良性循环问题时有两个重要的指标。
第一是宏观杠杆率，这个指标在我们分析宏观金融风险的时候经常用到。宏观杠杆率通常用债务和GDP之比来表示，债务指标也可以换成其他金融指标，比如说广义信贷、M2。分子是金融指标，分母是实体经济指标，在某种程度上反映了金融服务实体经济的情况。
第二是资本充足率，分子是金融机构的资本，分母是金融机构经风险权重调整后的资产。如果资本是由实体经济提供的，分子实际上是实体经济指标，分母是金融指标，因此反映了实体经济对金融的支持力度。
综合看这两个指标，通过宏观杠杆率观察金融支持实体经济，通过资本充足率观察实体经济支持金融，金融和实体经济相互支持，相互影响，形成循环流转的关系。这两个指标作为一个整体，可以为我们在分析实体经济和金融之间的循环关系时提供一个比较简单的、框架性的描述。
具体而言，宏观杠杆率反映金融支持实体经济的GDP增长，GDP是总体经济运行状况的体现。实体经济运行中能拿出来多少资本来支持金融，就反映在资本充足率上面。
这两者之间形成一种循环关系，我们希望这种循环关系是一种良性循环关系，这样才能真正防控金融风险，能够建立防控金融风险的长效机制。再加上货币政策对于管理金融机构规模扩张与实体经济的关系和防控金融风险也有很重要的作用，因此，需要微观审慎监管、宏观审慎政策、货币政策更好地配合，防范金融风险，实现金融和实体经济之间良性的循环，按照中央经济工作会议的要求，今后三年打好防范化解重大风险的攻坚战。
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