2018：金融体系内部飞出“黑天鹅”？
2017年中国经济形势总体表现良好，供给侧改革成果显著。2018年又当如何？中国金融四十人论坛（CF40）成员、博海资本投资总监兼首席经济学家孙明春在最新文章中，对全球宏观经济形势及中国金融风险进行了预测。
他估计，2018年中国经济增速有可能回落至6.5%左右。尽管中央淡化了GDP增长目标，但该指标仍被市场所关注，在GDP增速趋缓的预期之下，市场机构给出了明年GDP增速大致6.5%—6.8%的波动范围。
金融危机后的“四万亿”刺激后遗症仍在消化中，近两年杠杆率也不断提升、金融风险加剧。中央更是多次强调防范金融风险。孙明春预计，2018年的全球宏观基本面稳定，主要风险可能集中在金融体系内部，而不是实体经济。
对中国而言，孙明春认为，2018年整体金融风险应该是可控的。但他同样提示，局部性、区域性的风险释放仍然具有杀伤力，对于恰巧置身其中的投资者而言，依然有可能造成巨大伤害，甚至是灭顶之灾。对于此类风险，投资者应该密切关注，不但要防止成为被挤的泡沫，也要防止遭遇“城门失火、殃及池鱼”的命运。
从全球范围来看，鉴于经济体系与金融体系的复杂性，很多因素之间存在微妙的反馈与强化，不可测因素很多。尤其是金融市场内部存在大量的“拥挤交易”和程式化交易，一旦出现意想不到的价格扰动，很可能因此引发整个金融系统的剧烈波动。因此，不排除2018年再度出现“黑天鹅事件”的可能性。
2018年宏观经济与投资展望
by 孙明春
在经历了“黑天鹅”频现的2016年之后，全球宏观形势在2017年却波澜不惊，美欧日股屡创新高，令人喜出望外。中港股市也整体向好，尤其是香港恒生指数更是涨幅喜人，在全球股市中遥遥领先。展望2018年，中港股市的牛市趋势有望延续，中国经济转型升级的大趋势很可能在股票市场得到更为淋漓尽致的展现。
一
全球宏观环境相对平稳
2017年，全球经济出现了同步复苏。尽管经济增速强弱不一，但需求端的回暖和供给侧的出清令市场供需进一步平衡，企业定价权回升，盈利改善，为股票价格的上涨奠定了基础。展望2018年，由于我们预期中国经济增速会有所回落，受其影响，全球经济增速也会略有放缓。不过由于企业在产能扩张方面还比较谨慎，企业盈利成长应该可以持续，从而为股票市场提供继续上涨的基础和理由。
对投资者而言，2018年最值得关注的风险依然是各类“拥挤交易”（Crowded trade）转向的可能性与速度。在经历了全球央行连续多年史无前例的“大放水”之后，全球金融市场的大部分资产类别都存在大量的“拥挤交易”，导致资产收益率低、价格昂贵。如果由于任何原因触发恐慌性平仓或强制性平仓，很可能形成“踩踏”，引发一场全球性的资产价格暴跌。
在美国、中国和欧洲，货币政策的转向都已开始。美国自2015年底以来已加息五次，并且开始了缩表的历程。中国的货币政策自2016年11 月开始紧缩，金融监管政策也同时收紧，导致货币市场、债券市场与信用市场的收益率大幅度上升。在欧洲，“量化宽松”政策的规模（即每月购债的规模）已开始缩减，意味着货币政策在二阶导数上已经转向。
对投资者而言，货币政策的收紧已在预期之中，因此并未引起市场恐慌。鉴于2018年中美两国的中央银行行长都会易人，这对两国货币政策紧缩的进程会产生什么样的影响，目前尚不得而知。如果继任者在货币政策的取向上与前任明显不同、或者更为激进，很可能对全球金融市场形成较大冲击。投资者对此需要密切关注。
在政治日程方面，2018年最需要关注的是3-5月份的意大利大选。2016年的英国退欧公投令全球投资者突然意识到欧洲经济与社会所面临的巨大挑战、甚至欧盟解体的风险。虽然2017年的法国大选顺利结束，退欧派失利，没再引起投资者对欧元地位的担忧，但欧洲经济面临的中长期的竞争力挑战依然存在。如果明年欧洲经济增长再次减速，不排除某些国家出现“退欧”呼声再次抬头的可能性。因此，明年上半年的意大利大选，很可能是影响全球投资者情绪的一个重大宏观事件。
至于地缘政治方面，2018依然会有很多噪音，时不时刺激一下投资者的神经。最值得关注的依然是北朝鲜。虽然我们把发生极端事件的可能性排除，但是每次有关各方抛出敌意性的言语或行为，都可能形成对投资者定力的考验。
总之，就目前来看，2018年的全球宏观基本面稳定，主要风险可能集中在金融体系内部，而不是实体经济。鉴于经济体系与金融体系的复杂性，很多因素之间存在微妙的反馈与强化，不可测因素很多。尤其是金融市场内部存在大量的“拥挤交易”和程式化交易，一旦出现意想不到的价格扰动，很可能因此引发整个金融系统的剧烈波动。因此，不排除2018年再度出现“黑天鹅事件”的可能性。不过，如果金融市场果真因此出现大幅度波动，聪明的投资者应该是逆向操作，而不是追涨杀跌。
二
中国经济加速转型升级
2017年，中国经济增速平稳，好于预期。这既得益于房地产市场的火爆和基建投资的支撑，也得益于中国居民消费能力的提升和消费层次的升级。受益于全球经济的同步复苏，中国的出口成长在2017年也表现不俗，形成“三驾马车”并驾齐驱的态势。
展望2018年，固定资产投资的增速会延续多年以来的下降趋势，继续向下探底到5%左右。消费的成长将依然强劲，但增速也会略有放缓。受全球经济增速放缓和人民币汇率相对稳定的影响，出口增速也会有所回落。因此，我们估计，2018年中国经济增速有可能回落至6.5%左右。
其实，经济增速的放缓已在大多数投资者的预期之中。对资本市场的投资者而言，只要上市公司的盈利成长可持续，股票市场的投资机会则依然存在，当然这些机会有可能只是结构性的、只存在于某些行业、板块或个股。实际上，在2017年，投资者已把目光从中国经济增长的速度转向增长的质量和效率，从对上市公司销售成长的关注转向对企业核心竞争力的研究，推动了一轮气势磅礴的蓝筹股和优质成长股的行情。从这个意义上讲，2017年的中港股市已反映出中国经济转型升级的大趋势了。
过去几年，中国经济转型升级的进程明显加速。以移动互联网、大数据、云计算、人工智能等为代表的新技术催生了大量新兴的商业模式（如移动支付、滴滴打车、共享单车、无人零售等），也推动了许多新兴产业与行业的发展（如手游、物流、快递、外卖、电竞、金融科技、智能设备制造等），最终导致人们生活方式的大幅度改变（比如对电商、移动支付、微信、手游、外卖、快递、电子读物、手机视频等社交模式、娱乐模式或交易模式的依赖）。应该说，经过过去几年的发展，中国在电子商务、移动支付、电信网络、金融科技、快递物流、高铁网络等很多领域的应用和发展都已走在世界的前列。
以上成绩的取得绝非偶然，而是得益于一系列有利条件，包括政策扶植（如鼓励“双创”的政策、对互联网金融等新商业模式的包容、对新技术、新能源汽车等的财政补贴等）、完善的基础设施（如高铁、高速公路等交通网络、电信4G网络、电子支付网络等）、性价比优越的中端人力资本（如“大学生红利”、“工程师红利”等）、日益浓厚的企业家精神、不断完善的多层次资本市场（如PE/VC的活跃与普及、在“新三板”、创业板、主板、及海外股市上市融资便利的提升等）等。这一系列条件组合在一起，逐渐促成了一个相对完善、并且自我加强的生态系统，给创新、创业提供了孵化的机制和环境，给新技术的应用、新商业模式的推广提供了便利，给创业者、企业家、投资者提供了激励，也给消费者提供了新产品、新服务、新体验和新的生活方式。这些生态系统一旦形成，会不断自我强化，不断催生更多的新技术、新产业、新商业模式及新生活方式的诞生，不断推动产业升级和消费升级，促使中国经济转型升级的进程进一步加速。
得益于上述生态系统，我们在一定程度上可以断言，今天的中国企业正享受着比世界上绝大多数经济体的企业更完善、更便捷、更有效率的基础设施、更精准的政策支持、以及性价比更高的人力资本等优势。因此，展望今后5-10年的全球竞争格局，我们相信很多中国企业都有希望在国际竞争中脱颖而出，成为行业中的全球领头羊。中国经济也会因此而更具竞争力和可持续性，从而在2030年前后不但成为世界第一大经济体，而且成为一个经济与科技强国。
在这样一个大背景下，那些能够在转型升级中放眼未来、苦练内功、积极培育核心竞争力（即“护城河”）的企业将会在未来几年的产业发展中优胜劣汰，成为行业整合的赢家。对于这样的企业，投资者务必要关注，因为它们往往是在资本市场上可以给投资者数倍、数十倍、数百倍、甚至上千倍回报的公司！正因为如此，我们也相信中国资本市场在今后数年将迎来长期可持续的繁荣。2017年应该只是一个开始，而2018年也只是这一趋势的前期。
三
金融风险也不可忽视
虽然中国经济转型的中长期前景值得期待，但中国经济与金融体系当前所面临的风险与挑战也不容忽视。众所周知，为防止经济硬着陆，过去多年决策层不断推出各种“稳增长”措施，令经济中的杠杆率不断提升，金融风险日益加剧，至今已到了令人警醒的地步。2017年穆迪和标准普尔相继下调中国主权信用评级，就是一个响亮的警钟。
面对日益上升的金融风险，中国决策层早在2016年11月举行的“六中全会”上就把降杠杆和控制金融风险列为今后经济金融工作的重点，并在2017年7月的中央金融工作会议上专门成立了金融稳定发展委员会，反映了对潜在金融风险的高度重视。2017年10月举行的“十九大”再次强调把防止发生系统性风险作为金融工作的底线。
实际上，自2016年11月的“六中全会”之后，中国政府的决策层和监管部门就已经开始实施降杠杆、防风险的举措了。这从过去一年发生的一系列事件中得到证实，包括货币市场利率飙升（如3个月SHIBOR在半年左右上涨200多个基点，相当于美联储8次加息）、国债收益率上升（如10年期国债收益率在半年左右上涨100多个基点）、债券市场打破刚性兑付（如广西有色、东北特钢、江西赛维等破产重组案例）、“一行三会”收紧金融监管政策、填补监管真空（如资本市场“打妖精”、规范与约束万能险的发售、加强互联网金融监管、规范银行同业交易行为、推出资管新规等）。这些措施反映了监管层主动、有序、有隔离地降杠杆、挤泡沫的决心和思路，当然也对货币市场、债券市场、信用市场、乃至股票市场造成了震动。
虽然降杠杆、挤泡沫的措施在“十九大”之后会得到更有力的执行，但由于决策层一再强调要把防止系统性风险作为金融工作的底线，因此我们认为2018年的金融风险应该是整体可控的。然而，这并不意味着投资者可以掉以轻心、高枕无忧了。局部性、区域性的风险释放仍然具有杀伤力，对于恰巧置身其中的投资者而言，依然有可能造成巨大伤害，甚至是灭顶之灾。对于此类风险，投资者应该密切关注，不但要防止成为被挤的泡沫，也要防止遭遇“城门失火、殃及池鱼”的命运。
四
中港股市值得期待
对股票投资者而言，虽然中港股市在2018年的波动性可能会大幅度增加，但其中却充满了机遇。的确，很多优质蓝筹股和成长股的股价在2017年已大幅上升，估值不再具有吸引力，但中国经济转型升级的美好前景依然会给它们的盈利带来中长期的快速成长空间，投资者应该放眼长远，逢低吸纳。换句话说，如果这些股票价格在2018年出现较大调整，投资者应该抓住这些难得的机遇坚决吸纳，而不是恐慌观望甚至抛售离场。
本文系作者向中国金融四十人论坛（CF40）提供的交流文章，转载请注明出处。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及其所在机构立场。
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