【观点】中国今年三季度加息可能较适宜
昨天，中国金融四十人论坛（CF40）推出CF40高级研究员张斌的文章（详情点击这里），他指出当前货币政策不宜收紧，而美联储加息和防治坏杠杆也不能成为加息的理由。
对于央行是否会在2018年加息，市场仍有不同判断。今日，我们推出CF40·青年论坛会员、中国社科院世经政所国际金融研究室副主任肖立晟的一篇文章《2018年央行加息：基本条件、原因与概率》，以期为读者带来更多思考。
肖立晟在文中指出，低利率环境是金融风险的重要来源，当前实施低利率的刺激政策并非经济健康发展的首选。
他从经济基本面分析，2018年经济企稳增长的概率较高，这或将为央行启动加息创造有利条件。
肖立晟认为，在今年上半年确认经济和通胀平稳增长之后，三季度调整存款基准利率比较适宜。央行加息可能超市场预期，主要是基于以下四个理由：美联储2018年将加息三次、银行表外转表内带来的存款利率成本上升、经济去杠杆的需求、通胀上行趋势。如果中国央行不加息，2018年末中美基准利率倒挂会接近100个Bp。等到2019年再上调基准利率，资产价格调整的压力将会非常大，同时也会对下一阶段金融市场的开放形成很大压力。
不过，他提示，2018年加息存在两大不确定性。第一，经济增长不及预期，通胀压力显著下降，预期持续低迷。第二，企业和地方政府融资平台债务突然暴露，加息将对存量债务形成重大冲击。如果出现以上两种情况，2018年加息的概率会显著下降，维持经济稳定重新成为工作重点。
2018年央行加息：基本条件、原因与概率
by 肖立晟
一
2018年加息的三个条件
2018年中国央行是否会将存款基准利率从1.5%上调至1.75%？
理论上，在CPI同比增速没有超过3%，经济没有明显过热的情况下，不应该考虑央行是否需要提升存款基准利率。但是，当前的经济形势表明，即使通胀没有成为主要经济威胁，1.5%的超低存款利率也已经不再适应经济形势的发展。
低利率带来了金融风险的累积。2015年和2016年，中国金融业增加值占年度GDP的比重连续两年达到8.3%，超越了美国的7%。首先，金融业的繁荣同样带来资产价格的高企，助长了房地产等资产泡沫，100大城市住宅平均价格较2009年增长46.6%。其次，金融资产的急剧扩张，跨机构、跨市场的嵌套投资，放大了杠杆倍数，增加了金融风险的传导性、隐蔽性和复杂性。最后，过度金融化致使金融资产投资回报大幅高于实体投资，引导资金“脱实向虚”。
从今年经济工作重点来看，政府对利率上升的容忍度在显著增加。中央经济工作会议指出，2018年稳健的货币政策要保持中性，同时管住货币供给总闸门。稳健的货币政策可以提高利率水平。虽然业内对资管新规的过渡期还存有争议，但打破刚性兑付、表外转表内的要求预期变化不大。银行表外理财中，风险偏好低的资金将回流到存款中，而风险偏好较高的资金将进入基金等资管产品。表外资产将会大幅收缩下降，对应来看，银行信用创造的能力也将下降。若经济增长的资金需求没有大幅下降，未来资金价格即市场利率必然继续抬升。
目前，继续实施低利率的刺激政策并非经济健康发展的首选。考虑快速加息可能会引发“债务-通缩”风险，个人认为，2018年央行提升基准利率需要满足三个基本条件：
第一，宏观经济保持平稳增长，产出缺口能够保持为正。2017年3季度，全国城镇调查失业率3.95%，处于2002年以来的历史低位，表明我国经济基本处于充分就业状态。对比潜在产出的测算结果，2018年经济增速如果能够维持在6.5%之上，就能保持产出缺口为正，甚至持续上升。
第二，通货膨胀不能持续低迷，不能形成加息的拖累项。如果在通胀低迷的情况下强行加息，可能会引发通货紧缩，对经济增长造成危害。2018年通胀上行的影响因素主要来自四个方面。首先是2017年低基数的影响，2018年的春节效应将会非常显著提升CPI同比增速。其次，原油价格在减产及中东地缘政治影响下，有可能出现一轮新的上行。第三，可能与2017年重视旅游业的发展，从统计上偏重旅游分项相类似，2018年推动构建租购并举的住房市场，将加大房屋租赁价格的权重。第四，受生猪存栏与能繁母猪不断创下历史新低影响，猪肉价格上涨预期有望抬升。
第三，加息不能对企业债务造成严重冲击。加息本身会提高利率中枢，一部分存量债务可能利息成本会随之上升。如果2018年企业和地方政府融资平台债务突然暴露，加息的概率将会显著下降，维持经济稳定重新成为工作重点。
二
2018年中国经济基本面企稳是大概率事件
观察2018年的宏观经济状况，市场最大的分歧应在固定资产投资。市场多数观点认为房地产投资会在销售下滑的带动下快速下行，而基建在严查地方政府债务及PPP的影响下，也无力弥补房地产投资下滑所造成的缺口。
单就投资来说，如果市场认同中国宏观经济站在经济变革的路口，那么对未来经济的判断就不能仍沿用过去的分析方法。比如，租购并举的房地产长效政策将打破以销售为提前变量的房地产投资逻辑。对地方政府债务问题也不能简单的认为严查就是禁止。
首先，2017年中央经济工作会议中提到积极的财政政策取向不变，压缩一般性支出，确保对重点领域和项目的支持力度，而投向则可能集中在保证基本公共服务均等化方面的项目。
其次，根据《国务院关于推进中央与地方财政事权和支出责任划分改革的指导意见》（国发[2016]49号）的要求：适度加强中央的财政事权，坚持基本公共服务的普惠性、保基本、均等化方向。由此看来，中央与地方财权事权的新一轮划分，事权已有向中央集中的趋势，尤其是全国性跨省区的公共服务均等化及交通建设。这也保证了在切实加强地方政府债务管理的同时，基建投资能够顺利完成。
最后，十九大报告要求建设制造业强国，高质量发展同样要求先进的制造业跟进。2018年，从政策层面来看，对制造业的支持力度会增加，可能在跟随美国发起的新一轮全球竞争性减税中，为制造业带来新的活力。
虽然2017年前三季度私人部门的消费同比来看有小幅下降，但2018年，消费实现稳定增长并没有太大的分歧。净出口方面，在全球经济同步回暖的影响下，也不会出现大幅下滑。
综上来看，2018年经济基本面继续企稳是大概率事件，当前经济超预期增长的概率较高，通胀预期平稳，企业利润上升，这或将为央行启动加息创造有利条件。我个人认为，在今年上半年确认经济和通胀平稳增长之后，三季度调整存款基准利率比较适宜。
三
央行加息概率或超市场预期
基于以下四个理由，我们认为2018年中国央行加息的概率可能超出市场预期。
第一，2018年美联储预期将会加息三次。预计到2018年末，美国联邦基金利率将会攀升至2.0%。短期来看，在当前资本管制的前提下，美联储加息对中国经济的实际冲击影响实际很小。但是，美国提升基准利率将会提高全球资金利率中枢，中国作为全球第二大经济体不可能与全球货币环境长期脱钩。在经济基本面允许的情况下，合适的时机提升中国基准利率势在必行。
如果中国央行不加息，2018年末中美基准利率倒挂会接近100个Bp。等到2019年再上调基准利率，资产价格调整的压力将会非常大，同时也会对下一阶段金融市场的开放形成很大压力。
第二，银行表外业务向表内回归，表内结构性存款产品利率将会上行，基准利率需要“随行就市”上调。2017年第四季度美联储加息后，中国央行的表态充分说明，当前的高利率环境将会成为常态，逆回购利率的上行只是“随行就市”的事后确认。近期1年期中期票据发行利率已经超出1年期贷款利率。采掘、钢铁、房地产企业等面临宏观调控的重点行业债券发行利率普遍高于基准贷款利率。2018年，当企业融资渠道从表外转向表内，银行表内存款的利率中枢将会迅速上移，央行有必要将存款基准利率从1.5%的低利率水平向上调整，以充分反映市场供求，避免造成市场套利和定价扭曲。
第三，央行加息意愿超出市场预期。此次中央经济工作会议释放的信号中，金融和经济去杠杆仍然是未来两年的重要工作。根据过去的经验，低利率环境不利于中国经济去杠杆。低利率要达到去杠杆的目的，必须在“债务/GDP”中缩减分子，扩大分母。但若投资回报持续下降，产能利用率低下，投资产出比持续下降。最终将不得不以高的债务维持高的投资水平，而换来少量的GDP增长。即分子的增速快于分母的增速。2016年债市去杠杆的经验表明，如果没有基准利率上行作为支撑，打破债市对低利率环境的预期，一旦债市调控结束后，投资者将会重燃加杠杆的热情。央行结束低利率环境可以降低风险偏好，抑制企业和银行的冒险行为，为供给侧改革去杠杆提供良好的货币环境。此次在宏观经济层面对宽松货币政策的呼声已经逐步消失，央行调整基准利率的意愿会不断提升。
第四，通胀不会形成拖累项。这一次的加息逻辑与过去不同，货币当局并非出于对通胀上涨的强烈预期，而是希望结束低利率环境，让货币政策重新正常化，为去杠杆提供良好的经济基础。只要通胀不出现持续低迷状态，就不会对加息造成拖累。2018年通胀的企稳回升预期将给央行加息创造更为充分的宏观环境。
另一方面，我们也需要关注宏观经济不确定性对加息预期的影响。2018年加息的两大不确定性。第一，经济增长不及预期，通胀压力显著下降，预期持续低迷。第二，企业和地方政府融资平台债务突然暴露，加息将对存量债务形成重大冲击。如果出现以上两种情况，2018年加息的概率会显著下降，维持经济稳定重新成为工作重点。
总而言之，以加强金融监管的方式去杠杆并非持久之计。不可能在2-3年内完全禁止市场主体运用金融创新工具规避金融监管。如果货币当局希望巩固经济和金融去杠杆的成果，未来结束低利率环境，提高基准利率是必经之路。在宏观经济表现平稳的前提下，我们预计2018年央行调升基准利率25个基点的概率约为70%。
近期文章精选：