范文仲谈金融危机启示：把握财政、货币、监管三支柱平衡
导 读
全球金融危机有哪些教训值得反思？对当前中国金融业的发展有哪些启示？3月17日，上海浦山新金融发展基金会在沪召开浦山基金会第二届年会，主题为“金融危机10周年回顾与未来金融风险展望”。在本次年会上，中国金融四十人论坛（CF40）成员、中国银行业监督管理委员会国际部主任范文仲就相关问题发表了演讲。
范文仲认为，全球金融危机的余波依然在荡漾，影响还没有结束。所以总结其教训并从中得到一些启示是非常重要的。
他认为，对于这一次金融危机，金融界犯了几个常有的传统错误，如迷信“这次不一样”；在危机爆发前，认为好日子永远会持续；觉得做大金融业的规模和产值才是核心目标；迷信混业经营是必然趋势；金融机构和企业经营迷信股东回报最大化的目标；迷信华尔街创造出来的所谓金融创新产品；迷信市场调节的无形之手，一味提倡无为监管。
范文仲认为，必须认识到发展金融业的目标实际上是促进资源的有效分配，以提高实体经济的表现。而要实现这一目标，就要在微观层面做到稳健，并对宏观层面进行系统性的准确把握。
具体而言，在微观的机构和产品层面要做到：金融机构要有稳健的经营指标，金融机构有稳健的企业文化，机构的组织架构要简明，金融产品的结构要清晰透明。
在宏观层面上则要准确理解宏观审慎这一概念。所谓宏观审慎监管，就是要在机构监管之外，对金融体系风险有全局性的判断、把握和管理。因此，首先要对财政、货币和监管“三支柱”进行平衡与把握；第二，要对影子银行监管，填补监管真空，进行全面风险管理；第三，要树立“系统重要性”的监管理念，平衡把握对于不同规模的金融机构的监管，在此之上也能实现创新与风险管理的平衡。
CF40成员、中国银行业监管管理委员会
国际部主任范文仲
全球金融危机的风险启示
by 范文仲
金融危机的教训
今天非常高兴有机会跟大家交流，刚才我听了王洛林理事长的介绍，浦山先生曾任中国财政部驻世界银行的代表，我恰巧在90年代也曾经在财政部的世界银行司工作，所以也算和浦山先生有点缘份。
今天的题目谈国际金融危机，我以前也在一家著名的金融机构工作过，就是雷曼兄弟。当然那个时候我已经回国了，但是我有很多同事当时依然在雷曼工作，所以在金融危机爆发的时候，他们受到了非常大的冲击，感受也非常真切。今天借这个机会，和大家交流一下这一轮全球金融危机的一些教训，对一些迷思进行回顾，并探讨对今天中国金融发展的一些启示。
在金融发展史中，尽管每次金融危机的表现方式不太一样，但其实都有一些共同的特征。近代金融危机大多是资产泡沫和人性狂欢的结果，每一次金融危机前，往往都伴随着金融体系的迅速膨胀、金融机构的冒进扩张和金融市场的乱象频发。这一次金融危机的余波至今依然在荡漾，它的影响还没有结束。所以总结这次全球金融危机的一些教训是非常重要的。
我个人认为，这次全球金融危机中，全球金融界犯了几个常有的传统的错误。第一个错误就是迷信“这次不一样”。我们知道，金融危机往往爆发在人类的经济和社会进入到一个新阶段之后，这个时候人类的生活方式发生了很大改变。人们倾向于认为正在经历的这一轮经济繁荣、金融繁荣，是由科技来推动实现的，所以它不会受到以前传统的金融规则、原则或者理论的影响。这是一种非常普遍的心态。
另外在这种心态下，大家就会进入一种特别喜欢消费或向未来借贷的生活方式。从家庭资产负债表的扩张，发展到金融体系资产负债表的扩张，进而扩大到国家资产负债表的扩张，最后全社会都进入了一种高杠杆的状态。
在这种环境下，资产价格出现了持续上涨。美国股市在这轮金融危机之前达到了历史高点，美国加州房价连续上涨了二十年，尽管有些地区出现了一些小的波动，但是在危机之前并没有全局性、系统性的波动。因此大家认为，这一次的经济繁荣是新的繁荣，认为它可以持续下去。但实际上，每次金融危机都一样，主要特征都是高杠杆和资产价格的持续上涨，这是我们要警醒的。
第二个错误是，在金融危机之前，我们会迷信好日子永远会持续。大家可能还记得，在2007年之前，经常出现一个词叫“全球流动性过剩”，另外也伴随着全球的资产荒。大家认为这一轮的流动性过剩是实体经济增长所产生的，财富是劳动生产率提高所产出的。但实际上，这一轮的经济繁荣是由宏观政策的宽松造成的，是监管的放松所导致的。我们也知道，在2000年美国互联网泡沫破灭之后，2001年至2003年美联储连续十三次降息，联邦基金利率从6.5%降低到1%，小布什为了提振经济而大幅减税。那时候，监管又采取了自由化的态度。在房地产市场，像零首付、循环贷这样的模式风靡一时。人们认为流动性会永远充沛，但这种信心是建立在沙土之上的，一旦市场上有风吹草动就非常脆弱。所以2007年中期，全球的流动性一下子逆转，在一周之内从流动性过剩变成了流动性紧缩。对这个教训，我们一定要有深刻认识。
第三，对于金融，我们经常有一种错误理解，觉得金融业的规模才是一个国家发展的未来希望和核心目标。大家都希望把金融做大做强，所以经常提一个口号，即一定要发展金融这种战略产业，要把它的产值占比提高。所以在金融危机爆发之前的十年，欧美国家的金融业产值占GDP比例提高了2个百分点，还有很多国家都在竞相打造所谓的国际金融中心，甚至为了这一目标而大幅降低管理标准。比如说冰岛，它的银行资产产值当时已经达到了GDP的7倍。从数据上来讲，它是非常发达的金融中心，但这只是一种表面繁荣。
其实，金融的核心功能是分配经济资源，把经济资源从利用效率低的领域向利用效率高的领域转移，是为了提高资源分配的效率，以促进实体经济发展。这与金融业的规模、在GDP中所占比重没什么关系。一旦背离了促进实体经济发展的目标，就一定会出问题。
第四个教训，我认为我们经常会迷信混业经营是必然趋势。在这一轮金融危机之前，大家都在打造金融航母，为客户提供一站式服务，认为这种金融机构的架构才是未来的大方向，大家都在做地域的扩张和业务的扩张。但其实混业经营不是趋势，而是轮回。在十九世纪末、二十世纪初时，摩根家族就是一个混业经营的巨无霸，一度承担了美国中央银行的很多职能。但是在上一次全球经济大萧条之后，为了防止市场间的风险传染，美国出台了《格拉斯—斯蒂格尔法案》，把金融体系一分为二，商业银行和投资银行被分离。从那之后，美国的金融体系开始靠两条腿走路，一条腿是直接融资，通过资本市场提供；另一条腿是间接融资，通过银行体系提供。这种两条腿走路的方式，帮助美国在战后度过了很多危机。但克林顿政府时期又开始提倡金融自由化、提倡混业经营，出台了《金融服务现代化法案》，把墙又给拆了，美国的金融体系又变成了一条腿走路，如果商业银行出了问题，资本市场也会受到牵连，资本市场出问题也会很快传导至商业银行借贷体系，所以是一个非常大的问题。
当然，在这次危机之后，轮回又开始变了。英国监管部门出台了栅栏原则，将商业银行、投资银行进行分离；美国将自营交易和代客交易进行分离。我认为，不要认为混业经营是一种方向，它只是一种在不同历史阶段、不同环境下的阶段性选择。
第五个教训，我们的金融机构、我们的企业迷信股东回报最大化的经营目标。怎么让股东回报最大？当然要把收益提高。所以在资产端，为了做高ROE，在每个业务的ROA很薄的情况下，无限放大杠杆倍数，人为提高ROE的数值。利润本来非常薄，但是借了一大堆钱，把它做成了很大的生意。负债端为了降低融资成本，过度依靠批发性的同业短期融资。大家知道，存款还是比较贵的，所以为了降低融资成本，导致整个同业市场/批发融资市场/短期市场大幅繁荣。大家希望用滚动的隔夜拆借利率，能够长期持续支持资产端的长期业务，出现了巨大的期限错配。但当初,大家认为这是一个融资的新模式。
第六个教训，就是我们迷信华尔街创造出来的所谓金融创新产品。坦率讲，我个人认为我们的金融资产定价理论在80年代之后没有大的突破。很多金融创新产品，其出发点不是降低信息不对称、对风险进行准确定价，而是用一些资产证券化的方式，在全世界投资者范围内进行风险的分散。这种方式就导致了金融投资的链条越来越长。它不仅没有降低信息不对称，还加剧了信息不对称。华尔街的一些机构受利益驱动，把一些不成熟的金融理论和金融模型应用于实践，比如说CDO，它其实需要巨大的计算能力，但是由于我们现在还达不到，所以就降低模型的假设难度,认为风险是正态分布的/每一个风险事件是独立的。但其实大家知道，在危机压力情景下，风险不是正态分布的，而是一个大概率事件。一个资产的违约会导致组合中另一个资产的违约，一个组合的违约会导致另一个组合的违约。但是我们的假设在这种情景下不成立，模型就没有办法给出报价，金融产品就没有办法交易了，整个市场就消失、毁灭了，这是一个非常深刻的教训。
第七个教训，我们总是迷信市场调节的无形之手，去提倡无为监管。当初在危机之前，大家认为监管应该只监管那些存款机构，而对那些拿富人闲钱进行投资的如对冲基金则不需要监管。但金融危机给我们的一个深刻教训，就是没有任何一个机构是活在真空中的，在高风险机构中，尽管它的资金来源是富人的闲钱，但是它的交易对手完全可能是养老金、是商业银行。这些机构的倒闭会把其他机构拉下水。所以我们一定要对这些机构有清醒的认识。
我们还过度寄希望于机构的自律，当初雷曼兄弟曾被评为华尔街之星，被认为是“九条命的猫”。大家总认为这些公司自己就管得很好，但实际上，由于没有严格的规则，这些所谓的明星公司一朝倒闭，一百多年的辉煌历史就毁于一旦，实在是令人感到遗憾。
对中国金融业发展的启示
下面我想简单的谈一谈上述教训对中国的启示意义。
第一，我们一定要认识到，发展金融业的目标实际上是促进资源的有效分配，通过在空间和时间两个维度对资源进行有效分配，去提高实体经济的表现，提高全社会的帕累托边界，这才是衡量金融发展好坏的标志。而规模、比例这些指标并不是核心。
我可以告诉大家，现在中国的银行业资产已经全球最大，超过了整个欧盟银行业的总和，比美国的银行业资产规模要大得多。当然，美国是以直接融资为主，这有一些影响。但是不管怎么说，我们一定不能沾沾自喜，因为一个大的金融业不一定就是一个好的金融业，所以，在微观层面我们一定要稳健，在宏观层面我们一定要对系统性风险有一个整体把握。
具体来讲，在微观层面，首先每个机构一定要坚持稳健的经营风险指标，一定要未雨绸缪、以丰补歉。金融危机时，中国银行业资产和流动性指标都居于全球前列。当然，我们现在的优势在缩小，甚至在一些方面面临比较大的压力，那么我们就应该在金融机构盈利好的时候，要多计提一些风险的准备，以备将来在经济调整、增速减慢时，能有更好的风险应对工具。
第二，企业文化要稳健，要明白一个机构活得久要比长得快重要得多。所以不要追求我比去年的收益涨多少百分点，这种考核体系是有问题的。杠杆率一定要控制。另外负债端一定要降低过度依赖短期批发性融资的方式，一定要减少期限错配。
第三，集团架构要简明，不要以为跨业发展越多越好。一个集团下面有一百多家企业，连董事长都不知道到底自己拥有哪些企业，股东的关系非常复杂，关联交易的风险非常大。要知道，一个机构并不是特别大、特别复杂才是一个先进的机构，简明的架构对公司管理可能更有利。
第四，产品结构要清晰。设计一个结构化的产品时，一定要知道它并不一定真的像表面上做的那样风险隔离，如次贷就一定比优贷次得多、次贷的风险不会传递到优贷、劣后级的风险就一定能控制在劣后级，优先级就真的是优先……这都不一定。所以我们一定要穿透到底层的资产，尽量缩短投资链条。还要加强投资者适配性的检验，金融产品不是要杜绝违约，全部杜绝违约不是一个健康的金融市场。但一定要让金融产品在违约的时候，其投资者具有相匹配的风险承受能力，这是我们努力的方向。
在宏观层面，我们一定要准确理解宏观审慎监管的含义。监管架构的变革只是表象，最关键的还是监管原则和理念。什么是宏观审慎监管？我们曾参与了国际上最初的讨论，宏观审慎监管就是要在机构监管之外，对金融体系风险有一个全局性的判断、把握和管理。所以，在跨时间的维度上，要减少金融体系的波动性；在跨空间的维度上，要减少风险的过度传递，填补监管真空，防止“大而不能倒”，这是宏观审慎监管的一个重要目标。
因此，首先我们一定要把握财政、货币、监管三支柱的平衡。在金融危机中，如果财政放松、货币放松、监管还自由化，那么危机的风险就会很大。所以我们一定要在财政和货币放松的时候，由监管守住风险防范的底线，这三个支柱要平衡。
第二，还要加强对于影子银行的监管，填补监管真空。不要依据机构的名称进行监管，无论理财、信托、基金，还是Fintech、P2P、众筹，不要看名称。只要具有社会资金归集功能，就要明确准入要求；只要进行显性或隐性收益承诺，就要具备对资本、拨备损失的吸收能力；只要存在期限错配、流动性转换的特质，就要遵守相应的流动性风险管理规则。我们一定要有这种风险维度的监管理念。
第三，我们还要有系统重要性的监管理念，打破出身论。对一些小的金融机构，可以适度监管，但对于一些分支机构快速扩张、业务范围迅速扩大的机构，就要对它进行更严格的监管。要让金融机构明白，不是越大越好，不是做大了只有好处没有坏处；要让这些机构明白，当它复杂了、做大了，它的监管标准就会大幅提升。要建立一个激励相容的机制，使得各个地区不要争着发展机构，还要考虑当机构出问题后的恢复和处置计划，考虑如何让市场能够有序稳健的发展。对一些创新领域和创新金融业务，可以适当给予一些空间，但当其一旦发展到影响全社会的规模，就要按照系统重要性机构的标准去监管，这样也能把握促进创新和风险管理的平衡。英国的沙盒实验，也是这种系统重要性监管理念的一个具体应用。
最后我想说的是，虽然金融危机的教训非常深刻，但人类社会对危机的记忆往往是短暂的。当伤痛开始减弱时，监管放松的思潮就会抬头。而当大家都忘掉教训，当人性又开始狂欢、资产泡沫开始形成的时候，下一场危机的序幕也就拉开了。金融发展和科技创新并不会消除风险，甚至不会降低风险，每一轮的科技创新都扩大了潜在的金融风险。所以，我们一定要有一个更完善更复杂的制度去约束它。
金融危机在历史上的形式多样，但本质不变。通过今天的讨论，希望我们能够加深对这个领域的理解。我们也衷心祝愿中国的金融发展能够远离危机，能够行稳致远。
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