导 读
中共中央政治局23日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，传递出多个重要信号。其中，有关“持续扩大内需”的表述尤其引人注意。
政治局会议要求，要坚持积极的财政政策取向不变，保持货币政策稳健中性，注重引导预期，把加快调整结构与持续扩大内需结合起来，保持宏观经济平稳运行。这是继2014年12月之后，中央政治局会议再提“扩大内需”，也被很多机构视作我国货币和财政政策微调的“风向标”。
我们应如何理解当前及未来一段时期内我国的需求增速趋势？在最新发布的《中国金融四十人论坛2018年第一季度宏观政策报告》中，中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员张斌指出，中国经济当前的运行特点是“内需放缓、外需接棒”，体现在：1）周期性行业需求增速仍处于下行通道，商品房销售下降；2）价格类指标跨过周期高点，PPI显著回落；3）经济景气度尚好，但在放缓通道当中；4）固定资产投资增速平稳；5）出口增速处于高位；6）就业市场总体平稳。
展望未来1-2个季度，张斌认为，中国宏观经济有望保持稳中趋弱的运行轨迹。内需放缓和外需接棒的局面有望持续，内需和外需的增长势头都可能面临趋缓的局面。
“内需过度下滑是未来几个季度需要重点关注的经济风险之一。”张斌表示，长期利率持续上行、M2和社融增速放缓说明国内的信用条件处于收紧状态。对地方政府举债的严格要求，以及资产管理行业新规会进一步地制约信用扩张。这种信用环境制约了需求增速。如果需求增速本身就处于放缓趋势当中，这种环境则加剧了需求增速的收缩。
在上述季度报告的媒体发布会上，张斌谈到了对于未来货币政策和财政政策的看法。他认为，接下来的货币政策不宜再紧，“ 但至于什么时候应该去松，这要看之后的经济走势。”
需要注意的是，此次政治局会议将调整结构与扩大内需相结合，这意味着扩大内需将围绕结构调整和高质量发展展开，而不会再重复以往的“大水漫灌”。张斌特别提醒，财政政策是稳定总需求的重要工具，这个工具要发挥好作用需要提前做好准备工作。仓促出台应对需求过度下滑的项目建设，难以保障项目建设的设计和品质；缺少提前对项目建设的合理融资安排，地方政府不得不借助高成本的融资来源，增加项目建设资金成本，不利于金融体系稳健运营。这些都是2008年以来刺激方案带来的教训。今后更好地发挥财政政策对稳定宏观经济的积极作用，需要未雨绸缪。
以下节选自《中国金融四十人论坛2018年第一季度宏观政策报告》。
《中国金融四十人论坛2018年第一季度宏观政策报告》发布会现场。
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要 点
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一、运行环境：外部经济处于景气高点，国内信用扩张放缓
1、全球经济景气度处于近年来的高点，全球贸易增速企稳，大宗商品价格小幅上涨。
2、M1、M2、社融增速均明显下降，信用扩张放缓，国债利率显现趋势下行拐点。
3、人民币相对美元升值，结售汇出现小规模逆差，外汇储备基本稳定。
4、财政收支反弹。
二、运行特点： 内需放缓，外需接棒
1、周期性行业销售增速处于下行通道，工业增加值和利润尚好，克强指数持续回落。
2、固定资产投资增速平稳，制造业、基建增速小幅下滑，房屋新开工回升或得益于棚改资金大增。
3、出口增速提升，中美贸易纠纷影响尚未显现，3月份出口增速异常主要来自假期因素。
三、展望、风险与应对
近期内需和外需增长势头小幅趋缓，经济还将保持稳健增长。
中美贸易战将是长期过程，全球股市大幅波幅或再次显现，警惕内需过度下滑。
货币政策保持稳健，宜松不宜紧；财政政策更好地发挥稳定总需求的作用。
运行环境
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全球经济仍处于景气高点
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1、全球经济景气度处于近年来的高点。2018年1季度，摩根大通全球综合PMI月均值达到54.2，比2017年4季度均值高出0.1个百分点，处于2013年以来的高点。全球制造业PMI保持平稳，1季度均值为54.0，与2017年4季度基本持平。各主要经济体制造业总体表现不俗，但有所分化：欧元区、印度和俄罗斯景气度明显差于2017年4季度；美国和日本景气度上升显著，其中美国2018年1季度PMI均值自2011年1季度以来首次回升到59.0以上。
2、全球贸易增速企稳。主要发达经济体中，美国2018年1、2月出口同比增速均值为5.9%，比2017年4季度降低了1.2个百分点；欧盟2018年1、2月出口同比增速均值为4.1%，比2017年4季度降低0.3个百分点；日本2018年1、2月出口同比增速均值为7.1%，比2017年4季度降低6.1个百分点。主要新兴经济体2018年1季度出口同比增速平稳，与2017年4季度相差不大。总体来看， 2015年底以来的全球贸易持续回升进程结束，进入了高位调整阶段。
3、大宗商品价格小幅上涨。截至2018年1季度末，布伦特原油现货价格达到67.3美元/桶,期货价格达到了70.3美元/桶,而2017年4季度末分别为66.5美元/桶和66.9美元/桶。全球原油需求呈上涨之势，美国石油产量和出口的增长在一定程度上抵消了OPEC的减产行动造成的影响。钢材价格下跌，铁矿石价格前两个月走高，但在上游高库存和贸易摩擦的影响下也于2018年3月份开始下跌。玉米价格上涨，小麦价格稳定，大豆价格先涨后跌。
4、美元下行，利率分化。2018年1季度,美元继续震荡下行,美元指数从2017年4季度末的92.3下行至2018年1季度末的90.0。美元LIBOR持续上升，2018年3月均值达到了2.17%，比2017年12月高出57个基点，而日元和欧元LIBOR较为稳定。全球长债市场收益率也继续分化：2018年1季度末，10年期美国国债收益率相对去年季度末上升22个基点至0.68%；10年期日本国债收益率下降1个基点至0.05%；10年期欧元区公债收益率上升1个基点至0.54%。
5、美联储再次加息,全球股票市场波幅大幅放大。3月21日,美联储再次宣布将联邦基金利率上调25个基点至1.50%～1.75%的区间。2018年1季度美国经济表现良好,CPI均保持在2.0%以上,月均值达到了2.2%，3月核心CPI也上升至2.1%的水平；失业率保持在4.1%的低位,接近充分就业。美联储对未来的经济持谨慎乐观的态度，预期通过逐渐加息来保证2%通胀和强劲就业的目标。反映预期市场波动性的VIX指数在一季度出现了两次大幅波动，一度达到两年半未见的高点。美国标普500指数季内最大波幅达到11.3个百分点。这次调整前，美国股市仅在2015年末到2016年初出现幅度超过10%的调整。法国、德国、日本等发达经济体股市亦均在一季度掉头向下，季内最大向下波幅分别为9.39%、15.04%和17.01%。新兴经济体大体亦出现大幅回调，如上证综指回调幅度达14%，印度孟买SENSEX30回调幅度为11.3%，韩国综指最大回调幅度为9.92%。巴西、俄罗斯回调力度稍弱，但势头也很明显。
6、中美贸易争端引发密切关注。3月23日，美国宣布计划对至少500亿美元的中国进口商品征收25%的关税，并于4月5日将规模扩大到1500亿美元，而中国也与4月4日宣布对大豆、汽车和大飞机等在内的106项美国商品加收25%的关税。中美双方的争端不仅是进出口贸易，还涵盖了知识产权保护、市场准入、竞争规则等众多领域。冰冻三尺非一日之寒，中美双方走出当前的贸易争端困局需要花费大量的时间谈判，结果如何尚未可知，这给未来中美乃至全球的贸易格局蒙上阴影。
运行环境
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信用扩张放缓，财政收支反弹
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1、银行间市场利率回落，国债收益率显露下降端倪。2018年1季度末,7天银行间质押式回购加权利率由2017年4季度末的5.42%回落至4.19%。不同期限国债收益相比去年4季度也有所回落,1年期、5年期、10年期国债到期收益率分别从2017年4季度末的3.79%、3.84%和3.88%下降至2018年1季度末的3.32%、3.66%和3.74%。债券信用利差扩大，AA级和AAA级企业债券利差从2017年4季度末的0.45%上升至2018年1季度末0.50%。
2、M1、M2、社融增速下滑,表外业务收缩。M1增速从2017年4季度末的11.8%下降到2018年1季度末的7.1%，M2增速由8.1%上升到8.2%，社融存量增速从12%下降到10.5%。三者均处于近年来的较低水平，且仍处于下降通道当中，表明全社会信用扩张放缓。人民币贷款增速从2017年4季度末的13.2%下降到2018年1季度末的12.9%，这并非社融增速下降1.5个百分点的原因。对“非标”融资更严格的监管措施以及对地方隐性债务治理分别从资金供给和需求两个方面压缩了银行对非标业务的融资，带来了银行表外业务的回表和显著收缩。
3、人民币相对美元持续升值，结售汇出现小规模逆差，外汇储备基本稳定。2018年1季度,伴随着美元指数的下跌，人民币对美元持续升值,人民币/美元汇率从2017年4季度末的6.50升值至6.28,人民币升值幅度为3.4%。人民币篮子汇率指数（CFETS）也有所上升,从2017年4季度末的94.9上升至2018年1季度末的96.7。2018年2月，银行结售汇出现82亿美元的小规模逆差。2018年1季度末,外汇储备为31428亿美元,与2017年4季度末基本持平。
4、财政收支反弹。2018年1、2月公共财政收入同比增速月均值为15.7%，比2017年4季度高出12.9个百分点；公共财政支出同比增速月均值为20.1%,比2017年4季度高出27.5个百分点。截止2018年2月，政府基金累计收入增速为33.3%，比2017年4季度下降了1.5个百分点；政府基金累计支出增速为60.2%，较2017年4季度末回升了27.5个百分点。
运行特点
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内需放缓，外需接棒
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1、周期性行业需求增速仍处于下行通道，商品房销售下降。房地产和汽车两大周期性行业的销售增速均在下行通道当中。2018年1-3月,商品房销售面积累计同比增长3.6%，汽车销售累计同比增长2.8%，二者均低于去年年末的销售增速，仍处于下行轨道当中。
2、价格类指标跨过周期高点，PPI显著回落。2018年1季度，PPI同比增速持续回落，从2017年4季度末的4.9%下降至2018年1季度末的3.1%，生产资料和生活资料分项均同步回落。受春节因素影响，2018年2月CPI同比增速为2.9%，3月又回落至2.1%，不改变其已跨过本轮周期性高点的走势。2018年1季度末，南华综合指数均较2017年4季度末也有所下降。房价增速也在回落轨道中。根据历史数据，新建住宅价格和二手住宅价格运行轨迹高度一致，70城二手住宅价格指数同比增速从2017年年末的5.0%回落至2月的4.7%，70城新建住宅价格数据尚未公布，但很可能也处于回落轨道之中。
3、经济景气度尚好，但在放缓通道当中。2018年3月，工业企业增加值同比增速为6.0%，较1-2月低1.2个百分点，较2017年4季度末低0.2个百分点。2018年1-2月，工业企业利润累计同比增长16.1%，较2017年全年降低4.9个百分点，比去年同期低15.4个百分点。2018年1季度，制造业PMI月均值分别为51.0，比2017年4季度降低0.7个百分点；商务活动和服务业PMI月均值分别为54.8和53.9，与2017年4季度差别不大,三者均位于近三年来的高点。克强指数从2017年4季度末的7.99下降至2018年2月的6.35。
4、固定资产投资增速平稳。2018年1-3月,固定资产投资累计同比增速为7.5%，高于2017年年末的7.2%，但低于2017年同期的9.2%。其中，制造业投资累计同比增速从2017年全年的4.8%下降至2018年3月的3.8%；不含电力的基础设施投资累计同比增速从2017年全年的19.0%下降至2018年3月的13.0%。房地产开发投资累计同比增速为10.4％，房地产新开工面积同比增速9.7%，均较2017年末有明显上升。这可能与2018年1季度用于支撑棚改的PSL猛增有关，2017年1季度PSL新增规模只有1632亿，2018年1季度达到3038亿人民币。尽管房地产投资回升支撑了固定资产投资，2018年1季度的固定资产投资增速里面还是有明显水分。房地产开发投资中包含了大量土地购置费用，固定资产投资分项数据中的其他费用（主要是土地购置费用）2018年1季度累计同比增长22%，设备安装工程和设备工具器购置同比增长分别为5.5%和7.5%，如果不考虑土地购置费用高增长的影响，固定资产投资增速会小幅下调。
5、出口增速处于高位。在外部经济景气程度较好环境下，出口保持较高增速。受季节性因素影响，2018年１-３月的出口增速有较大波幅，但总体保持了较高增长势头。2018年１-３月出口同比累计增长14.1%，成为1季度经济增长的突出亮点。中国对发达经济体和新兴市场经济出口增速普遍回升，中美贸易纠纷尚未对中美贸易产生实质性影响。2018年2月份出口同比增速44.5%、3月份-2.7%，巨大差异背后主要来自2018年春节和元宵节靠后带来的假期因素。2015年的出口出现过类似情况，当年的春节也靠后，元宵节在3月份，当年2、3月的出口同比增速分别为48.1%和-15.1%。
6、就业市场总体平稳。2018年1季度末，制造业PMI中的从业人员分项指标为49.1，比2017年4季度末上升0.6个百分点；非制造业PMI中的从业人员分项指标为49.2,与2017年4季度末基本持平。
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经济运行展望与对策
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接下来的1-2个季度，中国宏观经济有望保持稳中趋弱的运行轨迹。内需放缓和外需接棒的局面有望持续，内需和外需的增长势头都可能面临趋缓的局面。房地产虽然库存水平较低，但是在周期性放缓和严格的房地产调控政策双重影响下，房地产销售增速持续走低，房地产投资增速放缓趋势仍将持续。地方政府隐性债务治理和资管新规对基建项目的资金来源带来了一定压力，接下来的基建投资增长难有起色。制造业投资持续多年的下降局面在2017年有明显缓解，但在中国经济整体处于从制造到服务经济结构转型大背景下，制造业投资大幅反弹的概率微乎其微。全球经济较好的景气程度尽管可能已经处于高点，未来面临回调，但至少未来1-2个季度外部经济仍能保持较高的景气程度，出口增速仍保持较高水平。
未来几个季度需要重点关注的风险包括以下几个方面：
1、中美贸易摩擦是个长期过程。特朗普总统的过往经历中，非常执着于讨价还价并乐于此道。中国方面即便是做出一些满足美方诉求的举措，也未必能平息争议，很可能地是遇到美方拒绝让步或者提出新的诉求。未来一段时间，有可能出现中美贸易或者中美其他方面的争端的波浪式运动轨迹。
2、全球资本市场再次大幅波动。美国股市经历了长期的高估值、低波幅以后，2018年1季度全球的大幅调整可能是个开端，影响将波及全球资本市场。低利率和尚好的企业盈利预期是支撑美国股市的两个关键支柱，这两个支柱都在弱化。美联储持续加息，尽管是非常谨慎的、适应性的加息，但终究是撤去了高估值的一个支撑。美国企业较好盈利预期来自于美国经济基本面改善，而经济基本面改善并非来自生产率提高或者其他可持续的因素，而是低利率、政府让利（减税、扩大基建）等因素，这些因素近期还在发挥作用，但时间拉长后的企业盈利预期面临考验。一旦美国股市出现大幅调整，对全球资本市场将带来显著影响。
3、内需过度下滑。长期利率持续上行、M2和社融增速放缓说明国内的信用条件处于收紧状态。对地方政府举债的严格要求，以及资产管理行业新规会进一步地制约信用扩张。这种信用环境制约了需求增速。如果需求增速本身就处于放缓趋势当中，这种环境则加剧了需求增速的收缩。
4、货币政策保持稳健，不宜再紧。货币政策首要目标是维持物价稳定，兼顾系统性风险。当前的CPI处于合意水平，PPI仍在下行通道当中，杠杆率水平趋稳，企业偿债能力改善，这种局面下货币政策宜保持稳健。考虑到未来经济下行概率远大于上行，货币政策不宜再紧。
5、财政政策更好地发挥稳定总需求的作用。财政政策是稳定总需求的重要工具，这个工具要发挥好作用需要提前做好准备工作。仓促出台应对需求过度下滑的项目建设，难以保障项目建设的设计和品质；缺少提前对项目建设的合理融资安排，地方政府不得不借助高成本的融资来源，增加项目建设资金成本，不利于金融体系稳健运营。这些都是2008年以来刺激方案带来的教训。今后更好地发挥财政政策对稳定宏观经济的积极作用，需要未雨绸缪。
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