张斌：短周期底部的政策选择
短周期底部的政策选择
by CF40高级研究员 张斌
全球经济进入景气周期下半场。全球经济自2016年上半年开启新一轮的上升周期，全球贸易与全球综合PMI同步回升。欧元区和日本经济在本轮经济回升中尤为抢眼，经济景气指数、就业等多项宏观经济指标达到十多年来的最好水平。引领本轮全球经济周期上升的主要是两个因素。一是中国经济回升。2015年中期以后，中国房地产和汽车等周期性行业的销售增速开始从底部回升，去产能政策进一步刺激了工业品价格上涨和全行业利润和景气程度回升。全球工业品价格、制造业景气度和全球贸易也自此以后开始回升。二是发达国家的低利率政策环境发酵。零利率货币政策环境带来了负的真实利率，持续地负真实利率环境对发达国家投资和消费形成强有力支撑。
随着中国经济的周期性回落，以及美联储加息引发的全球货币政策收紧，全球经济开始进入高位回落阶段。中国的需求端正处于周期性放缓过程当中。美联储经过几轮加息以后，对实体经济具有更显著影响的长期利率显著上涨，美国十年国债利率持续回升。欧元区和日本尽管还保持短期利率为零，但是长期利率受到美联储加息影响。欧元区和日本十年期国债利率分别从2016年下半年的负利率阶段上升到0.58和0.05水平。两股支撑本轮经济复苏的关键力量都出现了方向性转化，全球综合PMI进入2018年1季度以后显现出回落趋势。
国内需求端持续放缓，经济下行压力相对温和。房地产和汽车为代表的周期性行业销售正处于本轮短周期的底部，未来几个季度即便是开始同比增速反弹，销售水平值也会处在较低水平。房地产较低的库存水平能够对房地产新增投资形成一定的支撑，但是销售低位、融资成本上升和各种房地产管制措施环境下房地产新增投资难有太大起色。
去产能维护了制造业投资利润，加强环保要求和转型升级也要求企业更新设备，制造业投资尚能保持在较好水平。中美贸易战可能对制造业投资带来一些不利影响，尚不足以影响整体格局。
基建投资增速已经回落到降低水平，下半年新增债券规模放量，再加上债务置换和再融资债券规模上升，但是债务到期后的偿债规模也显著上升。针对地方隐形债务处置没有更进一步的政策出台以前，下半年基建大幅反弹概率不高。
尽管需求端增速放缓，但是产能利用率较高和库存水平较低情况下，企业的价格水平仍能保持在较高水平，对企业利润和投资形成支撑，经济景气程度尚能维持。经济总体下行压力不突出。
国内金融市场稳定面临压力。本轮金融市场压力的主要触发点并非经济下滑和企业利润的大幅下降，而在于资管新规政策和对地方政府举债的更严格规定。风险溢价上升和信用紧缩环境下，已经暴露出来的问题是P2P公司破产、股票市场连续下跌、股权质押贷款被迫平仓、多起公司债违约等等。这些事件对局部地区的金融市场带来了显著冲击，但还不足以形成系统性风险。更需要关注的是地方政府融资平台债务的大面积违约。保守估计，地方融资平台债务在30-40万亿之间，有10-20%融资平台公司的利息保障倍数低于2，有超过10%的融资平台营业利润不足以支付债务利息。一旦这些类型的债务出现大面积集中违约，债券市场将难以承担，整个金融体系稳定也难以保障。
短期资本净流出和人民币贬值压力。从当前中美经济运行的位置来看，中国经济在经历了2016-2017年的显著抬升以后正处于短周期意义上的放缓进程，而美国经济正处于周期高位。两边的货币政策取向分叉，中美AAA级三年期企业债利率差从2017年末的1.75%下降到目前的0.71%，其中半数来自美国企业债利率上升，半数来自中国企业债利率下降。这种环境下，中国会出现短期资本净流入下降甚至是资本净流出。这种资本流向的变化很正常，正如2016年下半年到2017年中美利率放大会带来资本净流入增加一样。除此以外，人民币定价规则中还包括了篮子货币因素，美元指数走强也会导致人民币贬值。美元指数走向难以预测，从历史经验来看，全球经济进入不景气阶段时美元的避险功能凸显，相对收益也更有吸引力，支撑更强的美元。未来资本流出带来的人民币贬值压力很可能会叠加美元走强带来的人民币贬值压力。
中美贸易纠纷再度升级。美国对中国采取第二轮2000亿美元进口商品的增加关税措施是大概率事件。根据目前得到的各方信息反馈，美方一个有相当影响力的观点是利用关税措施要求改变中国产业政策。美方除了301一些比较空洞的指责意外，在产业政策相关的谈判诉求上还没有细致方案，甚至没有谈判诉求的优先顺序。中美双方似乎还都没有为产业相关的谈判做好准备，新一轮增加关税措施只有两个月时间，通过谈判避免新一轮关税概率不高。
货币政策已经做出了积极调整，宜保持相对宽松的流动性环境。货币政策方面需要做的是保持相对宽松的流动性环境，坚守不轻易干预外汇市场，为防范和应对更大的金融市场动荡做好预案。央行近期已经做出了一系列政策调整，降低准备金率、压低无风险市场利率、放宽MLF抵押品范围等，对于降低资金成本和维护金融市场流动性稳定供给发挥了积极作用；央行允许人民币有更大的波动空间，积极发挥了汇率的自动稳定器作用，也释放资本流动的压力。然而解决当前经济面临的挑战，货币政策进一步发挥作用的地方有限，需倚重更具结构性特征的财政、贸易和产业政策调整。
加快金融市场补短板。表外业务和民间互联网金融有如此快速增长，说明纳入监管的体制内金融服务远不足以满足需求。扩宽金融服务的供给渠道才能根本上缓解当前金融体系面临的深层次矛盾。对这个问题的讨论参加此前季度报告“金融补短板”，这里不再赘述。
因城施策应对地方隐性债务挑战，加快税制改革支持REITs发展。地方政府预算软约束、基建项目规划设计不周、通过基建搞腐败等等原因都能不同程度地解释坏账问题，但这些过去几十年来一直存在的原因不能解释最近几年越来越突出的地方隐性债务难题。经济结构加速转型过程中，城市发展格局的重新定位才是决定城市融资平台债务最终能不能换得起钱的关键。
对待竞争中败下阵来的城市和这些城市的融资平台债务需要多管齐下。其一，为地方政府的债务增量定好规矩。人口在下降，产业发展情况不理想的城市，基建速度要降下来，避免债务增量。其二，多方出手化解债务存量压力，地方政府通过出售资产、兼并重组、（没有明显公益性项目的）平台公司破产等多种方式尽可能地增强平台公司偿债能力；中央政府通过债务置换减少债务利息成本；上述各种方式都不足以偿还债务利息的情况下，上级政府还是要负起责任。
有一些城市，人口在流入，经济发展前景也不错，但是因为前期基建投入过大，债务负担非常重，同样面临偿债能力不足问题。针对这样的城市平台公司债务，重点应对措施是通过债务置换和其他市场化的金融工具拉长债务期限结构、降低债务利息成本，以及债权和股权的转换。为了使市场化的金融工具有吸引力，可以对投资者以及资产交易环节在税收方面给予优惠措施。权益型不动产信托投资（REITs）有用武之地。
还有一些城市，尤其是大城市，人口快速流入，经济快速发展，财政收入丰厚，但是地方政府举债和做基建的积极性不高。举个例子，有些发达城市担心与邻近区域的道路交通做好了，会降低本地税收，不利于本地的发展。不借债也是问题，基建落后会制约城市未来的发展，会制约大城市对周期地区的正面溢出效应。这些地方政府平台公司的债务不存在偿付能力问题，但是在降低债务融资成本方面也有空间。
不因为贸易纠纷增加进口加权税率，积极营造开放竞争的市场环境。中国当前的简单平均关税百分之七，加权平均进口关税百分之三多一点。中美贸易争端中如果被迫对美国进口商品增加关税，可以考虑降低对其它地区的进口关税税率，不增加进口加权税率。此举一是缓解对美国增加关税给中国企业和居民带来的成本上升；二是坚持对外开放不退步；三是团结更多支持自由贸易的国家。
中国应该像支持自由贸易一样支持开放竞争的市场环境。开放竞争环境下，中国企业不靠政府额外支持也有足够的学习和创新能力，能够支撑持续的产业升级。中国企业过去的成长经历足以说明这一点。中方需要进一步放松市场准入，完善知识产权保护，淡化国产化率目标。不搞产业突进，产业政策扎根在基础领域，退出商业竞争领域。
有一种很普遍的担心是中国在尖端领域与发达国家的差距还很大。这是事实，但不需要焦虑，更不成为产业保护政策的理由。给定中国人均GDP还不到10000美元的发展阶段，中国工业部门的发展程度并不滞后，中国工业部门的产业升级过程也按部就班地顺利前进。没有任何必要对中国在尖端领域存在差距感到焦虑，正如没有必要对中学生还不能掌握大学微积分课程而感到焦虑。针对尖端领域采取产业政策支持措施是非常冒险的举动，不仅是财政资源的损失，还可能因为创造了不公平的竞争环境而扭曲了企业行为，扼杀了高效率企业的发展机遇。产业升级过程中，可能会存在某些国内产业刚开始发育，与外资企业相比处于非常不利的地方，这需要维护公平竞争的政策遏制市场强权，营造更充分的市场竞争环境。
无论有没有中美贸易纠纷，中方都需要在开放市场，推动市场公平竞争方面做出进一步的努力。这是其他经济体中等收入阶段进入高收入阶段的必由之路。中美贸易纠纷如果能成为推动这一过程的契机，对中国不失为好事。中美贸易纠纷带来的如果是情绪化应对措施，以及对市场机制更多的干预和破坏，其负面影响将难以估量。
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