胡晓炼：贸易战为中国关上一扇门，但也打开一扇推进人民币国际化的窗
近来美元流动性正在发生变化，全球供给在收缩。与此同时，国内储蓄率下行、财政压力加大、对美贸易顺差减小、跨境人民币波动加大等因素，让人民币的国际输出的可能性加大。因此，美国挥舞关税大棒推行美国优先的政策可谓是对中国关上了一扇门但也同时打开了一扇窗。这扇窗就是人民币国际化进程加快的机遇。我们应抓住这个机遇，乘势而上。
本文系中国金融四十人论坛（CF40）学术顾问、中国进出口银行董事长胡晓炼在第二届“中国金融四十人伊春论坛”主论坛“金融开放与人民币国际化”上所做的主题演讲。
过去，我们总说人民币国际化要顺势而为，而现在，美国挥舞关税大棒、推行美国优先等一系列政策，对中国而言可能是关上了一扇门，但同时也打开了一扇窗。这扇窗就是人民币国际化进程加快的机遇。我们应该抓住这个机遇，乘势而上。
01
美元全球供给收缩
现在的国际货币体系仍然是以美元为中心。除了美国在政治、军事、经济上的过硬实力之外，这个体系的核心就是美国对新兴市场国家保持经常项目顺差，美国以大额经常项目逆差输出美元，以资本项目顺差完成美元回流。
美国通过经常项目的长期逆差和美国长期巨额的财政赤字，实现了美元向外输出。但自从特朗普政府上台，美元的国际循环正在发生一些变化。由于美国是主要储备货币美元的供给国，所以这些变化将导致美元的国际流动性发生变化。这些变化主要反映在五个方面：
第一，美国的储蓄和投资缺口不再继续恶化。经济学对国际货币流动性机制的理论和实践都证明，一个国家经常项目的差额等于储蓄和投资缺口以及财政收支缺口之和，这就是经常账户双缺口模型。然而，2008年金融危机之后，美国私人部门的储蓄和投资缺口发生了根本性变化。原来美国储蓄一直极低，这个缺口是负的，而金融危机之后，这个缺口转为正值。这个正值在危机刚刚过去的时候达到一个较高的水平（2009年达到6.6%），但最近几年来又开始下降（2017年缩小至1.2%）。
目前来看，特朗普政府上台之后所推行的那些政策确实对美国经济起到了一定的支撑作用。美国经济基本面目前来看是比较强的，特别是其就业和薪酬的上涨带动了消费增长，税收改革则促进了企业储蓄和投资。在这种情况下，我们认为储蓄和投资的缺口有可能不会再继续恶化。
第二，美国的财政收支状况改善。近期美国税改使得税收缺口加大，但是未来有可能呈现一个短升长降的局面。从短期看，大幅度的减税政策使得美国财政收支的负缺口增大，但是长期来看，税改有利于改善企业盈利状况，有利于扩大税基，同时提升全要素生产力和企业利润。这些好处从20世纪80年代里根总统大幅度减税所带来效果便可看到。因此，从中期来看，美国财政赤字收窄可能性不是不存在。
把这两点结合起来看，将来美国经常项目逆差有可能随着上述两个因素的变化而发生一些改变。
第三，贸易摩擦和金融制裁让美元流出减少。特朗普在全球范围内挑起的贸易摩擦，最直接的目标就是削减美国的贸易赤字。现在对美国有顺差的相关国家都感到了非常大的压力。如果美国贸易逆差数额确实压缩了的话，从这一渠道流出的美元规模也会下降。另外一个重要因素就是，美国在全球范围内实施的各类金融制裁，使相当一部分国家、企业，以及一些交易活动都对美元避而远之。
第四，美元资本的国际流动性收缩。随着美联储货币政策正常化，加息缩表，使得美元回流的预期进一步加强。美元回流可能进一步收缩美元的国际流动性。自20世纪90年代至今，美国共经历四轮加息周期，在每次加息周期开启前的两年，美元资本都发生一些比较明显的回流。未来随着美联储继续加息，美联储的资产负债表继续收缩，这都可能会使得国际美元的流动性出现一些比较明显的收紧。
第五，特朗普税收政策意在让产业资本回流美国。除了降低企业所得税以外，特朗普政府还对跨国公司海外利润汇回执行比较低的税率，其政策意图都是使实业资本回流美国。这个因素能否奏效还不能下定论，但这会是一个很重要的因素。
综合以上五方面的变化，概括来说就是，从美元的供给情况看，今后一段时间（特别是从中期的情况看），美元对全球供给收缩的概率比较大。这意味着国际货币体系在未来（特别是中期）可能处于一个相对比较紧的状态。
02
人民币的国际使用可能性增加
目前我国正处在稳中有变这样一个大环境下，对于人民币国际化而言，中国国内的环境也出现了一些变化，主要体现在以下四个方面：
第一，中国储蓄率趋于下行。受人口老龄化趋势、人口抚养比上升等因素影响，我国储蓄率下降，这在统计上已经得到证实。年轻一代已经改变了中国长期以来形成的重储蓄传统，中国家庭负债率在快速上升。在这一变化下，未来中国经常账户从过去持续大额顺差向平衡的方向演化。
第二，财政收支压力增大。影响经常账户差额的另一个重要因素就是财政收支情况。目前，我国官方财政赤字率处于一个比较合理的水平，但是隐性债务问题不容忽视。尽管目前对地方政府隐性债务规模有不同的测算结果，但是，这个数字巨大，大家已经达成共识。国家正在有序地解决地方政府隐性债务问题。这需要一定时间，难度也非常大，特别是涉及到一些深层次改革、政府职能转变、中央和地方的关系以及社保等问题。从中期看，如果把政府隐性债务考虑进来，我国的财政压力不容忽视。
把这两个因素叠加起来，我国经常项目顺差的收敛，便是上述基本面变化的一个反映。一季度我国经常项目出现逆差，引起了很多关注和讨论。站在政府的立场，不希望逆差继续增大。但从基本面的变化来看，上述变化便是这背后的逻辑。由此来看，人民币通过经常项目渠道向外输出将成为可能，或许也会成为必然。
第三，在政策导向和外部环境压力下，我国过去长期存在的较大贸易顺差情况可能不会再持续。从外部环境来看，中美贸易摩擦直接导致对美贸易顺差下降。从政策导向来看，我国在积极开拓新的市场，扩大进口，比如今年我国将举办进口博览会。同时，服务贸易逆差有望改善，但是服务贸易在主要项目上的竞争力从中期来看还难以和发达国家抗衡。
第四，资本账户方面，未来跨境资本波动性肯定会增加。国内国际因素都有导致这些波动的力量，我们对此应该有清醒的认识和充分的准备。除了资本外流压力之外，“一带一路”沿线国家投资建设、推进国际产能合作都会加大人民币跨境使用。我们应发挥市场在资源配置中的决定性作用，尊重资源在全球范围内配置的客观需求。因此，资本账户下人民币外流既有压力，也有动力。
总之，国内国际环境和条件都在发生变化。内部看，随着我国经常项目顺差收窄和跨境投资的发展，人民币对外流出的客观需要和客观条件比以前更成熟了。从外部环境看国际货币体系中美元波动性处于收缩态势，这客观上也为人民币流出创造了更大的空间。
在扩大金融开放中，资本项目可兑换是绕不开的一个命题，我们应该把它放在应有的位置。我们需要在更大程度上让人民币跨境贸易和投资使用更加便利，这需要进一步开放国内资本市场、货币市场，也需要一个更加市场化的人民币汇率决定机制，和更透明、稳定、基于规则的、专业的、高效监管。这些既是人民币国际化的要求，也是我们自己应该做的事情。
“中国金融四十人伊春论坛”简介
2017年8月11日，中国金融四十人论坛与伊春市政府达成战略合作，“中国金融四十人伊春论坛”正式启动。自2017年起，每年夏季举行，选取中国和全球经济金融领域重大、热点问题，邀请金融界监管领导、商业领袖和知名专家，开展多种形式的研讨交流。
在去年举办的首届“中国金融四十人伊春论坛”上，十二届全国政协副主席陈元、北京市副市长殷勇（时任中国人民银行副行长）、中国进出口银行董事长胡晓炼、丝路基金董事长金琦等各界专家围绕开发性金融与“一带一路”建设等主题积极建言，形成了高质量、有影响力的研讨成果。
第二届“中国金融四十人伊春论坛”主论坛聚焦 “金融开放与人民币国际化”这一重大主题，陈元发表致辞。中国人民银行原行长周小川，国务院原副秘书长江小涓，CF40学术顾问、中国社科院学部委员余永定，CF40常务理事、北方新金融研究院院长、原中国银监会副主席蔡鄂生，CF40学术顾问、中国进出口银行董事长胡晓炼，上海新金融研究院学术顾问、中国证监会原副主席姜洋，国务院发展研究中心原副主任刘世锦，CF40成员、中国人民银行研究局局长徐忠、中国人民银行国际司副司长郭凯，CF40学术委员会主席、北京大学国家发展研究院副院长黄益平，CF40高级研究员管涛，上海新金融研究院特邀专家施琍娅等专家学者围绕上述主题发表了演讲。
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