《2018·径山报告》揭示现代金融体系内涵：市场化改革是方向
9月15日，由中国金融四十人论坛（CF40）主办、浙商银行独家支持的《2018·径山报告》（以下简称《报告》）正式发布，《报告》主题为“强化市场机制 构建现代金融体系”，分为一个综合报告和六个分报告，提出了金融体系市场化改革的方向与主张。
《2018·径山报告》媒体发布会
今年5月，中国人民银行、银保监会等九大部委联手发布了《“十三五”现代金融体系规划》。如何建立现代金融更好地服务实体经济，《报告》围绕“改革”话题，直面中国四十年金融改革与发展的得与失，从金融体系建设理论、金融补短板、货币政策框架、资本市场改革等方面，提出构建现代、市场化、适应创新需求的金融体系的政策建议。
《2018·径山报告》媒体发布会
《2018·径山报告》课题组成员包括《径山报告》项目牵头人、CF40学术委员会主席、北京大学国家发展研究院副院长黄益平，CF40理事单位代表、浙商银行首席经济学家殷剑峰，CF40高级研究员张斌，CF40成员、中国人民银行研究局局长徐忠、中国人民银行金融市场司司长纪志宏、中国人民银行金融研究所所长孙国峰，以及CF40理事、中国证券投资基金业协会会长洪磊。（所有课题组成员均以个人身份参与研究，名单按报告章节排序）
在媒体发布会当天上午，CF40还就该课题组织了闭门研讨会，会上多位监管人士、专家学者、业内人士等都对该《报告》提出了许多建设性意见。
此次发布会由CF40秘书长王海明主持。
北京大学国家发展研究院副院长黄益平
发布综合报告
在9月15日的媒体发布会上， 黄益平代表课题组发布报告。他回顾了中国四十年金融改革与发展历程，并将这一历程的特点概括为“重规模、轻机制”，其主要成因是“双轨制”的经济改革策略。在改革前三十年，上述金融改革策略不但帮助中国维持了金融稳定，还创造了增长奇迹。
但随着近年来金融效率的下降和金融风险的上升，中国金融体系的运行效果越来越令人担忧。导致这一变化的一个直接触发因素可能是中国经济已经达到中等偏上收入水平，因此不得不直面“中等收入陷阱”的挑战。过去在低成本基础上建立的大量的劳动密集型、低附加值的制造业企业都丧失了竞争力，中国需要培育、发展一批新的在高成本基础上有竞争力的产业支持下一个阶段的经济增长。如果过去中国经济增长主要是由要素驱动，那么现在就需要转向创新驱动。
CF40高级研究员张斌发布分报告
不过当前的金融体系存在多种问题，无法适应新阶段经济发展的需要。这主要体现在三个方面：一是金融体系无法满足实体经济的新需求。在储蓄率下降而消费率上升、产业“服务业化”、制造业升级的背景下，家庭部门对资产性收入追求提高，企业对金融服务的需求更加多样化。但金融体系在这方面的能力十分薄弱。二是政府与市场之间的边界不清楚。这主要体现在：“财政风险金融化”现象普遍，进而迫使政府为金融机构兜底。政府经常干预甚至取代市场，市场机制无法有效进行风险定价并合理配置资金。三是金融监管没能管住风险。过去金融稳定主要靠政府兜底，长期以来造成了严重的道德风险，难以为继。现行的监管框架强调机构监管、分业监管，监管空白与重复监管的问题都很突出，一些监管政策之间也缺乏有效的协调，造成了许多金融风险。
在种种问题面前，“过去成功地支持了要素驱动型经济增长的金融体系，今天迫切地需要转型。”黄益平说。
CF40理事单位代表、浙商银行
首席经济学家殷剑峰发布分报告
浙商银行董事长沈仁康发表致辞
中国的金融体系应该往哪个方向转型？
《“十三五”现代金融体系规划》明确提出，要“实现更高水平的金融市场化、推动更加全面的金融国际化、创新高效安全的金融信息化、推进完备统一的金融法治化、实现金融业治理体系和治理能力现代化”五大战略目标。
《报告》指出，作为现代经济体系的一部分，“现代金融体系”的“现代性”应主要反映“市场机制”的作用。具体包括三方面，一是提高资本市场在金融交易中的比重，即“发展多层次的资本市场”；二是增强资源配置中市场机制的作用，即“让市场机制在资源配置中发挥决定性的作用”，而关键之一是实现市场化的资金定价，充分反映风险偏好和市场供求，形成各类期限的金融市场基准收益曲线；三是维护金融稳定，即“守住不发生系统性金融风险的底线”。
黄益平同时在发布会现场指出，“金融改革的方向应该是进一步的市场化，但它不会是一场放任自流的市场化过程。”
《报告》建议，可以考虑从以下七方面入手，构建现代、市场化、适应创新要求的金融体系：
第一，真正实现让市场机制在金融资源配置中发挥决定性的作用。把金融决策权留给市场、建立金融机构准入与退出规则、完善资金的定价与配置机制，把政府的功能限制在宏观调控、维持市场秩序等方面。
第二，进一步推进银行的商业化改造。未来的金融体系中，银行仍会占据很重要的地位。因此，改善银行的公司治理结构、建立新型的银企关系、完善商业银行风险定价能力和规范化准入与退出机制都非常重要。
第三，围绕信义义务发展功能健全的资本市场。通过卖者尽责、买者自负，实现金融资产公平、合理定价。改革资本市场税制，丰富金融产品市场。
第四，建立支持创新与产业升级的金融政策。支持创新的金融决策权应该留给市场，合理发挥政府在产业政策方面的作用，同时统一决策的权、责，减少“政绩工程”。利用“改革试点”、尝试“监管沙盒”，平衡创新和风险之间的关系。
第五，金融监管要守住不发生系统性金融风险的底线。实现金融监管全覆盖，做到机构监管与功能监管并重、行为监管与审慎监管共举，同时增强监管政策的协调性。更合理地配置监管资源，提高监管有效性。
第六，货币政策要从数量型向价格型框架转变。确立央行政策利率以锚定与引导预期。通过调整央行资产负债表结构，提高调控市场利率的有效性。疏通利率传导渠道。
第七，完善现代金融的法律体系。统一金融立法，及时更新一些内容明显滞后的现行法律，同时增强金融立法的前瞻性。
《报告》指出，中国的金融体系具有三个明显特点：一是机构以银行为主、融资方式上以间接融资为主；二是银行体系结构以大银行为主，存款集中在大银行；三是多个层面的政府隐性担保助长了银行的扩张冲动。在目前这样以银行为主、大银行主导、政府隐性担保存在的金融体系和环境下，中国的货币政策框架转型不能一蹴而就，需要综合考虑多方面因素：
第一，货币政策主要通过银行体系传导。在数量型的货币政策框架下，中央银行可以直接或间接地管理银行信贷规模，从而达到对货币供应量的调节；而在货币政策框架从数量型向价格型的转型过程中，通过利率影响银行的资产负债表是货币政策有效传导的关键。
第二，货币政策的操作框架需要考虑到中国银行体系的结构性特征。我国银行体系的流动性和资产均主要集中在大银行，大银行在货币市场、债券市场均掌握了定价权，中小银行是银行间市场融资链条的末端。大银行在资金市场的强势、大企业在信贷市场的强势影响了货币政策的传导效果，并且使得货币政策的实施效果具有非对称性，即货币宽松导致信贷扩张的效果超过货币紧缩导致信贷收缩的效果。
第三，政府隐性担保的长期存在使得央行的流动性调节需保持在紧平衡状态，维持结构性流动性短缺的货币政策操作框架。
如何构建符合中国金融体系的货币政策框架？《报告》建议，我国有必要提高政策利率调控有效性，理顺政策利率传导机制，完善市场化利率调控和传导机制。
首先，要确立我国的央行政策利率以锚定与引导预期。对于发展中国家和转型国家而言，“名义锚”的确立有助于减弱外部冲击对于公众预期的影响，维护整个经济和金融体系的稳定性。中央银行对政策利率的宣示和维护，就是确定和实现这个“锚”或基准的过程。今后一段时期内，应坚定不移地确立政策利率调控框架的核心地位，着力构建和理顺政策利率传导机制，发挥包括短期和中期政策利率在内的政策利率的调控功能，逐渐取代存贷款基准利率，继续将M2等数量指标作为监测指标。
其次，要稳定央行流动性操作机制。为更好地发挥央行政策利率的锚定预期功能，应扩大借贷便利工具合格抵押品范围，保证抵押品的可得性、规模性、便利性等要求。加快推进信贷资产质押和央行内部评级试点，增加金融机构合格抵押品，建立起包括国债以及达到一定评级要求的地方政府债券、金融机构债券、公司类信用债和银行贷款等在内的抵押品体系。还应推进创新工具常态化，提高操作的规律性和透明度，稳定市场预期。
再次，要促进央行资产负债表从被动管理向主动管理的转型。随着外汇占款的稳定，我国基础货币投放渠道发生了变化，这为央行资产负债表主动管理的转变提供了契机。应坚持“量服从于价”原则，通过调整央行资产负债表结构，进一步提高调控市场利率的有效性。
同时，应进一步疏通利率传导渠道。具体而言，一是抓紧推进金融市场的发展，通过大力发展资产证券化以及加快发展债券市场和资本市场来打破市场之间的分割；二是推进要素价格改革，推动国有企业改革和地方政府事权财权划分，进而消除财务“软约束”；三是建立规范化、市场化金融机构退出机制，顺应市场适时适度处理个别金融机构的违约行为和破产事件，打破“刚性兑付”，促进银行间和产品间信用利差的形成。
最后，要完善货币政策决策机制和中央银行货币政策决策支持体系，建立健全货币政策决策信息公开制度，增加央行信息透明度。
1
2
3
4
5
6
问：报告提出建立“一行一会、多协会”的监管体系，此前银保监会合并也被看成新一轮监管体系改革的开始。下一轮金融监管体系应该如何改革，尤其落实到基层监管体系来说，各个监管部门应该发挥怎样的作用？
答：新一轮的监管体系改革，从成立国务院金融稳定发展委员会，包括银保监会合并，就已经开始了。金融监管初期，包括分业监管、混业监管、机构监管、功能监管、政策协调，确实出现了一些问题，现在政策在这些方面做一定程度的调整。
我个人觉得从监管角度来说，恐怕未来是机构监管和功能监管要同时并重。机构监管当然很重要，但如果只是考虑机构监管，过去的做法是谁发牌照，谁监管，最后导致很多金融行为没有人监管。
其次，我们过去是分业经营，分业监管。这个在以前没有问题，后来我们看到一些交叉业务，甚至一些混业经营的现象已经变得比较普遍。这时候再用过去分业监管框架就不再合适。比如银行的通道业务，或者是其它一些交叉业务，并没有受到监管。现在要通过功能监管，通过政策协调把这些问题解决掉。
从大的方向来说，最终到底是哪个方向，现在还是有些不确定性。洪磊会长他们提出的“一行一会”是一个很重要的方向，货币政策和宏观审慎监管由中央银行一家统一起来，剩下的专门由一家金融监管机构监管，这个也是一种思路。在国际上有很多不同的思路，有超级央行监管体系，也有双峰监管体系。我个人比较倾向于双峰监管的框架，在国务院金融稳定发展委员会领导下，审慎监管归一块，行为监管归一块，各司其职。一方面要加强分工，但不留下死角。另一方面，特别重要的是做监管的管监管，做发展的管发展，把有可能有冲突的因素取消掉。同时加强机构相互之间协调，这方面我们应该还是有优势的。有一个更高级别的协调机构。
最后，应该加强监管部门的监管力量。监管部门应该有“牙齿”的，既然作为一个监管部门，不管对什么样市场主体，无论是民营金融机构还是超大国营金融机构，在监管面前应该一视同仁。监管机构认为你违规就可以处置你，如果这一点做不好，市场纪律很难落到底。
所谓独立监管，当然对监管人员素质有要求，同时对资源也有要求。我们过去的做法，到基层怎么落实是比较大的问题，但目前监管最突出还不是基层怎么落实的问题，而是从中央怎么统筹政策。包括互联网金融的问题，我觉得在技术创新和金融一体化过程中，更多需要统一监管，统一规则。然后再考虑往下走，我认为往下走可以分担责任，规则应该是统一的。
问：在建立市场机制过程中，政府之手应该起到哪些作用，政府和市场的边界在哪里？
答：市场机制，我们主要强调三个方面。一是发展多层次资本市场；二是加强市场机制作用；三是改善监管。政府在这里发挥什么作用，用政府的话说是有效市场、有为政府。政府在一些领域干预得比较多是现在的客观现象。一定意义上来说，过去政府的手一直伸得也比较长，但并不一定都是坏的事情，对经济增长还是发挥了正面的作用。如果市场机制不健全，金融体系不是很完善，政府干预不完全是坏事。
现在看起来，无论是从金融效率还是对金融风险来说，确实有了一些负面影响。有为政府在市场经济当中要发挥作用，核心应该还是要手法合规，在法律框架下面符合规则，符合金融经济规律，具体做什么可以考虑四个方面的工作：
一是维持秩序，法律也好，市场规则也好，这就是政府的工作。
二是保证公平交易。为金融机构或者其他市场参与者营造公平的交易环境。
三是在市场失灵的地方，政府应该发挥作用。
四是政府要在市场化过程中积极构建监管框架。因为市场化过程会带来金融效率的提高，也可能会伴随着波动性，或者不确定性增加，这时候我们一定要在推进市场化过程中加强监管框架构建，这也是目前政府一项很重要的任务。
问：目前来看防风险任务还是比较艰巨的，目前中国金融体系稳定面临哪些挑战，未来应该如何修炼内功和防范风险呢？
答：我觉得系统性金融风险这么高的原因很多，一是监管框架不是很完善，所以很多风险因素没有管住。二是在过去这段时间流动性发得比较多，M2广义货币发行量对GDP比例，去年是210%，相当于在全世界排在第三位。第一是黎巴嫩，第二是日本，日本的发展水平比我们高很多，所以我们已经很高了。M2很高背后的含义是什么呢，说明我们的杠杆率比较高。钱发了很多，杠杆率就比较高。
为什么钱发很多，因为一方面我们的金融体系是银行主导的。银行主导就意味着任何一笔金融交易，最后都会体现在货币供应量，因为都会存钱到银行。二是都变成了负债，杠杆率都上去了，银行收进的是存款，放出去是贷款。一手推高M2，一手推高负债杠杆率，这是必然的结果，这个问题相对比较难解决。我们为什么这么高还有一个原因，前面提到政府对很多金融交易，或者其它活动兜底。兜底坏处就是，理论上政府兜底，政府拿财政的钱。如果政府没有拿财政的钱，最后兜底靠金融和货币政策。
货币供应量当中有一个内生加速机制。经济形势好的时候，货币供应量要加速，因为对金融的需求增加了。经济形势不好的时候，货币供应量也要加速，这样才能稳增长，稳金融，最后导致货币供应量很高，杠杆率很高，背后会有风险。第二个比较大的问题，我们现在碰到可投资的资金很多，但可投资的资产很少。如果找到一个可以投资的地方，很多钱涌上去，就很容易造成过热、泡沫，甚至其它风险。也导致金融风险在不同领域之间不断游走。
再加上我们确实没有太好的市场纪律，没有太好的市场纪律导致的结果，有了问题总是不被消化掉，相当于很多风险积累在系统里，最后总是有兜不下去的一天。
和金融监管有关系的，管不住的其中一方面，因为前面管制相对比较多，导致很多新的表外创新。无论是民间借贷、影子银行还是互联网金融，这些创新在原本意义上来说都是有一定价值。但因为没有受到监管，很多本来还不错的创新最后就变成了风险性因素。这些问题最后就集中到一起，我们今天总体的系统性风险上升很快。怎么办，如果从几个方面来看，说起来容易，做起来比较难。
我的简单看法是解决系统性金融风险要用系统性的办法，系统性的办法无非就是要保持一个相对稳健的货币政策。我们要发展多层次的资本市场，不能单纯只是靠银行存贷款。这个时间长了，不但不能满足现在需求，也会把一些风险集中在一定地方。还是要强化市场纪律，尤其是把一些质量比较低的杠杆，比如僵尸企业，逐步把它消化，出清。
最后，改善监管框架，把风险管控在适当的水平范围以内。
《径山报告》
一 项目简介 一
《径山报告》项目由中国金融四十人论坛于2017年初正式启动，浙商银行独家支持。该项目旨在通过集中研究、辩论，积极推动学界、政界与业界对于金融开放问题的思考，并提出相应政策建议。每年的《径山报告》将定期举行报告研讨与发布会，并于当年末正式成书出版。
《径山报告》项目由黄益平牵头，由项目协调小组确定年度研究主题，并邀请学术素养深厚、经验丰富的专家承担课题研究工作，所有课题组成员均以个人身份参与研究。
径山，位于杭州城西北，以山明、水秀、茶佳闻名于世。《径山报告》项目选择以“径山”命名，寓意“品茶论道悟开放”，让中国金融实践走向世界。
● ● ●
径山风光
关注CF40微信公众号，我们将持续带来报告更多亮点内容~