四位中央高层同日发声，A股“救市”路线渐明后如何治市？
昨日A股跌破2500点整数关口后，10月19日上午，中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤，中国金融四十人论坛（CF40）学术顾问、中国人民银行行长易纲，银保监会主席郭树清，证监会主席刘士余齐发声，谈“救市”策略，提振市场信心。
当天，A股齐发力，权重股、蓝筹股大幅飙升，沪指收复2500点，报2550.47点，涨幅2.58%，深成指报7387.74点，涨幅2.79%；创业板指报1249.89点，涨幅3.72%。
这一波股市震荡下行始于10月10日美股暴跌，次日，亚太股市、欧洲股市全线下跌，A股千股跌停，沪指大跌5.22%，创31个月最大单日跌幅。这样的跌幅还未停止，10月18日，中国三大股指再次集体下跌，沪指收于2486.42点，失守2500点整数关口，再创四年新低。
“跌跌不休”的A股，让“救市”再次上演。这次股市的主要风险点在哪里？此次“救市”策略有哪些？救市之后如何治市？
股权质押风险引关注
虽然今天股市上演了一波拉涨行情，但后续是否能够持续上涨，还有待观察。此前，沪指跌破“熔断底”，失守2500点，创业板失守1300点，深圳成指接近十年来最低点。不断下跌的A股，将民营企业推向了股权质押爆仓风险的边缘。
其中，受关注度最高的莫过于东方园林。上一个月，坐在央行行长易纲对面，东方园林董事长何巧女开场白说，“现在民营企业太难了，如果易行长给我批一个银行，我一定拯救那些企业于血泊之中，一个一个地救。”此言引起哄堂大笑，但事实的确如此艰难：东方园林很缺钱，但融资很难，因此，股权质押便成为补充流动性最有效的方式之一。
不过，8月27日复牌以后，东方园林股价一路下跌，若以后复权形式计算，至10月17日，其累计跌幅已达47.77%。不断下跌的股价，让股票质押真正成为悬在公司大股东头上的“达摩克利斯之剑”。
10月18日早间，东方园林发布的公告显示，当前公司控股股东何巧女及其一致行动人合计持有公司13.43亿股股份，而截至10月17日，质押股份占其持股比例已高达82.88%，债权人涉及17家券商、1家资管公司、8家银行、2家信托。若股价持续下跌，触及平仓线，东方园林很可能就面临平仓危险。
为化解平仓风险，北京证监局已出手援助。目前，已有多家券商的信用交易部门收到了北京证监局下发的《关于请债权人谨慎采取措施的建议函》。该建议函提请债权人给东方园林控股股东化解风险时间，暂不采取强制平仓、司法冻结等措施。
另一方面，东方园林也采取多种有效措施保障质押安全。上述公告给出的“药方”是，实际控制人何巧女及唐凯拟出让东方园林总股本不低于10%的股权，转让股权所筹集资金将用于归还股票质押融资，以大幅降低控股股东股权质押率。目前已与相关央企、地方国资进行了多轮谈判，相关进展情况将进行公告。而此次股权让渡，不涉及控制权变更。
东方园林只不过是A股市场股权质押的其中一例。实际上，当前A股市场几乎已是无股不押。庞大的股权质押规模，在股市不断下跌的行情下，正成为资本市场的一颗“定时炸弹”。
根据中证登公司披露的数据，截至今年9月21日，A股市场超过97％的上市公司存在股票质押，质押公司总数达3466家。从市值上看，截至10月12日，全国市场质押股数6361亿股，市场质押股数占总股本接近10%，市场质押市值5万亿元。从股票质押融资方来看，主要为上市公司大股东。据中债资信评估公司统计，2018年3月初至8月中旬，大股东质押比例在70％以上的A股股票数量达835只，占全部股票数量的24％左右。此间，这些股份的参考市值已由1.76万亿元降至1.55万亿元，质押股本数量并未明显减少，主要为股票市值下降导致。
有分析认为，这类大股东剩余可用股票数量较少，所能承担的风险也最脆弱，如果股票持续下跌，将面临较大的补充质押压力。如被强行平仓，恐会造成流动性风险：
对公司而言，实际控制人股票质押风险可通过不同渠道传导给上市公司，例如股票平仓导致实际控制人变更影响上市公司经营稳定性、实际控制人无法履行融资担保承诺对上市公司流动性产生冲击、实际控制人与上市公司连带债权债务交叉违约风险等。
对金融机构而言，可能形成不良资产挤压。
对地方政府而言，如果出现大批上市公司陷入股票质押危机的情况，将对资本市场和实体经济稳定发展造成破坏，甚至影响社会稳定。
中央高层齐发声 “救市”路线渐明
为化解当前股市危机，今天上午，刘鹤、易纲、郭树清、刘士余纷纷接受媒体采访，谈中国经济金融热点问题，并就股市发声，提振市场信心。可以看出，当前股市下跌已经引起中央高层的高度关注。
刘鹤谈到，最近股市下跌是由诸多因素造成的：
一是外部因素，主要国家央行加息后，全球股市都开始波动，有所下滑，美国的股市也出现明显回调，目前这个过程还在继续。中美贸易摩擦对市场也造成了影响，但坦率地说，心理影响大于实际影响，目前中美正在接触。
二是中国经济结构正在破旧立新的过程中，必然对股市带来影响。
三是市场预期发生变化，未来经济环境的种种不确定性，影响了投资者行为。投资者很关心民营经济发展、产权保护等问题。
此外，还有市场的技术性因素，比如在股市下滑过程中出现了被动减仓的现象。这些因素叠加在一起，使得股市产生波动。
易纲也指出，近期股市波动主要受投资者预期和情绪影响。实际上，当前我国经济基本面良好，金融风险防控取得进展，宏观杠杆率已经企稳，经济内生增长潜力巨大，经济继续保持稳定增长的动力增强。总体看，当前股市估值已处于历史较低水平，与我国稳中向好的经济基本面形成反差。
不过，今天出炉的经济数据显示，中国三季度GDP增速回落至十年新低的6.5%，低于市场预期。贸易战和股市下跌正在影响市场对经济前景的信心。
为稳定市场信心，刘鹤指出，最近国际投资机构对中国股市的评估和国内专业机构的市场分析比较一致地认为，从全球资产配置来看，中国正在成为最有投资价值的市场，泡沫已经大大缩小，上市公司质量正在改善，估值处于历史低位，所以很多机构建议对中国股市给予高度关注，认为中国股市已经具有较高投资价值。“股市的调整和出清，正为股市长期健康发展创造出好的投资机会。”他说。
在稳定信心的同时，市场更期待政府实实在在地拿出“救市”策略。对于这一点，今天上午，易纲、郭树清、刘士余分别从央行、银保监会和证监会的角度，阐述了“救市”方针和策略。刘鹤在接受采访时给出了更加明确和集中的答案：“促进股市健康发展，一定要有针对性地推出新的改革举措。”他说。从采访中可以看出，近期人民银行、银保监会、证监会以及其他相关部门都在研究出台新的改革措施，有了一些新的制度安排和政策工具。今天上午，这些政策已经陆续宣布，至少包括以下几个方面。
一是在稳定市场方面，允许银行理财子公司对资本市场进行投资，要求金融机构科学合理做好股权质押融资业务风险管理，鼓励地方政府管理的基金、私募股权基金帮助有发展前景的公司纾解股权质押困难。
二是在市场基本制度改革方面，制定《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》，完善上市公司股份回购制度，深化并购重组市场化改革，推进新三板制度改革，加大对科技创新企业上市的支持力度等。
三是在鼓励市场长期资金来源方面，加大保险资金财务性和战略性投资优质上市公司力度，壮大机构投资者力量，巩固市场长期投资的基础。
四是在促进国企改革和民企发展方面，加快推出一系列新举措，包括推动国有企业在资本市场进行混合所有制改革，支持行业龙头民营企业进行产业兼并重组，推出民营企业债券融资支持计划以及股权融资支持计划等。
五是在扩大开放方面，继续全方位扩大开放，按照习近平总书记博鳌讲话精神，加快银行、证券、保险等领域的开放。
具体来看，央行方面，为缓解企业融资困难问题，易纲给出了三方面具体措施，一是推动实施民营企业债券融资支持计划，通过信用风险缓释为部分发债遇到困难的民营企业提供信用增进服务，带动民营企业整体融资恢复。二是推进民营企业股权融资支持计划，支持符合条件的私募基金管理人发起设立民营企业发展支持基金，为出现资金困难的民营企业提供股权融资支持。三是央行综合运用再贷款、再贴现、中期借贷便利等货币政策工具，发挥好宏观审慎政策的结构调整功能，支持商业银行扩大对民营企业的信贷投放。
银保监会方面，郭树清要求银行业要科学合理地做好股权质押融资业务风险管理，在质押品触及止损线时，质权人应当综合评估出质人实际风险和未来发展前景等因素，采取恰当方式稳妥处理。充分发挥保险资金长期稳健投资优势，加大保险资金财务性和战略性投资优质上市公司力度。允许保险资金设立专项产品参与化解上市公司股票质押流动性风险，不纳入权益投资比例监管。
证监会方面，刘士余表示，鼓励地方政府管理的各类基金、隔阂私募股权投资基金、券商资管产品分别或联合组织新的基金，帮助有发展前景但暂时陷入经营困难的上市公司纾解股票质押困境。
从上述高层表态可以看出，这一轮“救市”是由中央稳定信心、政策救市，地方牵头筹资，在上市公司“自救”的基础上，展开一场“他救”的“股市保卫战”。
深圳打响国资救市“第一枪”，
北京百亿国资支援民企
在高层表态之前，早已有地方先行“救市”。近期，深圳和北京海淀先后以成立基金的方式帮助上市公司化解流动性危机和股权质押风险。
今年9月初，北京市海淀区区属国资和东兴证券发起设立支持优质科技企业发展基金——北京海国东兴支持优质科技企业发展投资管理中心（有限合伙），基金规模100亿元，首期20亿元已完成募资，通过受让不超过上市公司总股本10%的股权，帮助民营科技上市公司化解股票质押风险等。
北京证监局相关领导也已经与海淀区政府就海淀区上市公司面临的流动性风险、大股东质押爆仓风险等情况达成共识。政府相关人员表示，将对遇到困难的重点企业提供支持帮扶，包括帮助海淀区股票质押风险较高的上市公司化解风险、引导银行等金融机构在民营上市公司困难时期给予更多的实质性资金融通支持等。
此前，深圳国资百亿入市，已经打响了地方国资救市的“第一枪”。
深圳市政府近日出台了促进上市公司健康稳定发展的若干措施，已安排数百亿的专项资金，从债权和股权两个方面入手，构建风险共济机制，降低深圳A股上市公司股票质押风险，改善上市公司流动性。目前，深圳方面相关资金也已到位，首批逾20家获“救助”企业也已敲定。
顺德、广州、佛山等地都在近期加快了行动。顺德市酝酿出台缓解当地上市公司股权质押风险的方案，支持方案的核心内容也是通过融资支持、债权收购、股权收购等方式，向上市公司或实际控制人提供流动性支持化解平仓困难。广州市相关政府部门则从当地辖区监管部门获得了因高质押率而导致流动性风险的相关民营上市公司名单，积极准备相应救市工作。
此外，多家央企和国企在耳机市场收购上市公司股权，也在一定程度上化解了股权质押风险，但由此也引起了关于“国进民退”的质疑。刘鹤对此表示，帮助民营企业度过难关，这是好事，不存在“国进民退”的问题。民营企业经营状况好了，国有资本可以退出。反过来，如果国有企业遇到困难，也可以通过民企积极参与提高效率。我们还鼓励具备条件的、比较好的民营企业在产业重组中发挥积极作用，对同行业的一些有竞争潜力但目前面临困难的中小企业进行兼并重组。
A股大跌要找自身原因，
打通民企融资渠道是关键
从此次危机来看，A股市场全线下跌，导火索主要是美国股市大跌，但美国股市不过是从历史高点回调了4%，而A股市场则是在多年历史低位上继续下跌。所以，A股下跌的锅，不应该由美股来背，还要从自身找原因。这就涉及到今年以来，许多民营上市公司在“去杠杆”和“严监管”大背景下，出现的流动性紧张、信用违约等一系列的风险问题。
过去几年，在去杠杆的压力下，市场融资渠道缩紧，而民营企业原本就一直面临融资难和融资贵的问题，在去杠杆的压力之下生存更加艰难，于是，很多民营企业的大股东通过股权质押来融资。但随着股价持续下跌，大量质押的股票触发了强制平仓的风险，而且股价越是下跌，质押股票被强制卖出的可能性越大。如果不能迅速斩断这个恶性循环，A股市场还会有更大规模的下跌，直到最后割完大股东的韭菜，市场才会真正见底。如果出现这种状况，无论对于投资者、大股东甚至中国经济都无法承受。
由此看来，“治市”第一步要打通民营企业的融资渠道。民营企业的融资问题得以解决，股权质押的风险也由此解除，那么市场中的恐慌情绪才能从根本上得到缓解。
今年下半年以来，央行通过各种方式要求金融机构对民企加大信贷投放，但“宽信用”格局仍旧没有出现，民企依然面临融资难的问题。对于其原因，刘鹤指出，目前在实际执行过程中，存在一些误解和偏差，比如说有些机构的业务人员认为，给国有企业提供贷款是安全的，但给民营企业贷款政治上有风险，宁可不作为，也不犯政治错误。这种认识和做法是完全错误的。他说，那些为了所谓“个人安全”、不支持民营企业发展的行为，在政治取向上存在很大问题，必须坚决予以纠正。
当前，货币政策的整体基调转向宽松还远远不够，更需要对货币流向有更精准的导向，保证资金资源更多流向有需要的民营企业，而不再像过去一样倾向大型国企。
但要求金融机构对国有经济和民营经济在贷款发放、债券投资等方面一视同仁，并不容易。
刘鹤指出，对民营企业，要强调 “四个必须”：一是必须坚持基本经济制度，充分发挥中小微企业和民营经济在我国经济社会发展中的重要作用。二是必须高度重视中小微企业当前面临的暂时困难，采取精准有效措施大力支持中小微企业发展。三是必须进一步深化研究在减轻税费负担、解决融资难题、完善环保治理、提高科技创新能力等方面支持中小微企业发展的政策措施。四是必须提高中小微企业和民营经济自身能力，不断适应市场环境变化，努力实现高质量发展。
资本市场也需根治，
A股如何“原力觉醒”？
CF40特邀成员、中泰证券首席经济学家李迅雷提出，在维护市场稳定方面，需要有短期的应急预案和长期的防控措施。短期是治标，长期是治本。
短期来看，要保持市场的流动性稳定，防止出现资金链断裂、偿付危机等问题。故必要时，可利用国家力量干预资本市场，消减市场参与者的过度恐慌情绪。
但“救市”也只能救一时，不可能救一世。政府部门频频出手干预市场，不仅有违A股的市场化原则，客观上也不利于市场的健康发展。“指数维稳可以保护投资者的短期利益，但长期如此会导致估值体系的扭曲。短期指数维稳从长期看不仅不能够保护投资者的利益，而且还会阻碍投资者的成熟。”李迅雷强调。
长期来看，资本市场还是需要治根。在CF40出版的《泡沫的终结：透视中国股市异动》一书中，CF40高级研究员管涛，CF40特邀研究员、九州证券全球首席经济学家邓海清与中国建设银行资深研究员韩会师对2015年A股市场异动进行了系统性研究，并提出了从根本上助益A股市场“原力觉醒”的八项建议，具体包括：
一、完善监管公共基础设施建设，加快推进监管改革升级顶层设计，构筑统筹监管、功能监管、大数据监管、长期利益监管新格局。
二、坚持大力培育机构投资者。具体而言，可改革牌照发放方式、鼓励养老金、公积金等市场化运作、研究上市公司分红的立法问题。
三、发展多层次的资本市场，将投资者与上市公司同时进行分层。同时完善转板制度与退市机制。
四、推动资本市场对外双向开放，吸引海外资本，同时提高机构投资者的国际化投资水平。
五、完善与多层次资本市场体系相适应的交易机制。
增强与期货交易制度的兼容性，研究股票现货交易制度从T+1转向T+0。
跌停板制度不但没有减少股市的波动，反而导致股市流动性枯竭，应逐步放宽涨跌停板限制。
为促进市场多空平衡，可研究放宽融券源、推行转融券制度、降低融券成本。
完善停牌制度，尽可能保证市场的连续交易。
引入做市商制度，完善场外交易机制，提高股票市场流动性，也可以在一定程度上改善A股市场散户居多的投资者结构。
加快推进注册制改革，取消上市指导PE限制。
建立并完善退市制度，促进优胜劣汰，增强市场竞争力和活力。
六、在风险可控前提下继续支持金融创新。可提高金融衍生品设计和交易的透明度；丰富衍生品种类，完善做空机制，推出个股期权试点；加强对衍生品的国际监管合作，避免跨境监管套利。
七、加强信息披露和投资者保护。
改革信息披露制度，研究增设重大事项公告前“董监高”持股禁售期完善惩处条例。
完善惩处条例，增强证监会执法力度。
考虑场外交易等减持方式，避免“绕道过河”。
鼓励以发行可交换债券的方式实现战略性减持或国有股减持。
对于“董监高”的新型操纵股价行为，予以坚决打击。
建立健全证券投资领域的公益诉讼制度，拓展投资者受侵害权益的救济渠道。
八、建设其他配套改革，进行技术、法律、清算等体系的改革。