“just below”抑或“long way”不重要，重要的是非常规货币政策将变得更常规
鲍威尔的“just below”让华尔街嗨了一把，但谁又能说这一定不是提振市场的策略？相比之下，今天凌晨公布的美联储货币政策会议纪要则给出了更为明确的信号，至少12月的加息基本板上钉钉。
值得注意的是，这份纪要提到，“作为应急计划，与会人员认为在12月会议之前如有必要，委员会对IOER执行技术性调整是合适的，以便让联邦基金利率保持在FOMC设定的区间之内。”这意味着美联储可能放慢或暂停缩表，而这将导致美联储的政策立场整体上更为宽松。也有多位与会官员暗示，可能适合开始让会后声明的言辞转变为，更加强调在评估经济和政策前景时评估未来数据，这样的变化将有助于传达委员会应对经济环境变化的灵活性。
实际上，近一两年凸显的种种不确定性因素，让已经开启或者准备开启货币政策正常化进程的国家开始更审慎地评估和制定自己的货币政策。在中国金融四十人论坛（CF40）与欧洲50人论坛（EURO50）、加拿大国际治理创新中心（CIGI）在巴黎联合举办的2018“CF40-EURO 50-CIGI中美欧经济学家学术交流会”上，与会专家的一个共识是，西方国家退出非常规货币政策依然存在较大的不确定性，未来西方国家货币政策取向或更趋务实，所谓的非常规货币政策未来则可能变得更加常规。
▲ 2018年CF40-EURO 50-CIGI中美欧经济学家学术交流会现场
西方国家退出非常规货币政策
存在较大不确定性
美国货币政策正常化反映了经济的正常化。美联储提高政策利率、加快收紧资产负债表的主要依据是国内经济超预期的增长态势，而非货币政策正常化的目标本身。美国2018年增长率超过3%，远高于2017年2%的预测水平，2019年美国经济增长仍有可能超过预期。理论上看，美国仍然存在较大的加息空间。欧洲方面，欧元区经济复苏良好，GDP实现连续21个季度的正增长，失业率从12.1%下降至8.1%，劳动力市场紧缩，物价上涨压力增强、薪资增速加快，支持退出量化宽松（QE）的经济基本面扎实。
然而，出于应对长期生产力衰退和外部风险的需要，未来西方国家货币政策正常化走势存在较大不确定性。虽然联邦公开市场委员会（FOMC）已明确削减资产负债表，但尚未就长期货币政策实施框架做出任何决定。考虑到人口老龄化及生产率提升的放缓，债券利率会在较长时间内维持较低水平，未来20年，更多非常规货币政策或将陆续出台。欧洲方面，欧央行退出量化宽松政策的承诺低于市场预期，主要原因是有许多不确定性因素，包括保护主义抬头、油价上涨、美股暴跌、地缘政治冲突、美国财政货币政策矛盾等；欧元区内，意大利债务问题和英国脱欧影响持续发酵，这些都使欧央行很难给出明确的退出量化宽松承诺。
非常规货币政策将变得更常规
与会专家认为，未来各国货币政策将更趋于灵活务实，以服务实际需求为导向，非常规的货币政策将变得更常规。业内人士指出，市场对非传统货币政策存在两个共识：一是非传统货币政策在危机期间能够切实改善融资状况、GDP以及通胀率，但这需要央行可信地实施宽松政策的情况下才能更有效。同时，需要认识到货币政策对维持物价稳定的作用要远大于对经济增长的促进作用。二是非传统货币政策并没有产生很大的副作用。从现实情况来看，相关国家通胀率较稳定。欧洲专家指出，欧央行管委会一直认为货币政策对刺激经济起到非常积极的作用。
日本实施量化宽松已有超过20年的历史，就目前来看，日本货币政策对提振国内经济也起到积极作用。日本央行一直在探索非常规货币的边界，甚至考虑数字技术突破货币政策的“零利率下限”。
这种非常规的货币政策在当前往往被认为是量化宽松政策，一些人人为渲染了它的负面效果，以此获得政治上的关注，这同时也为退出制造了不必要的偏见——仿佛告诉人们，货币政策应从错误的轨道转向正确的轨道，紧缩的货币政策优于宽松政策。当前应该破除这个偏见。
预期管理是货币政策实施的重中之重
许多专家反复强调，政策信号的清晰度是货币政策有效性的基础。经济周期对货币政策具有较大的约束作用，但预期管理才是政策的关键。量化宽松需要配合预期管理才能达到调控效果。
在常规经济的情况下，货币政策通过利率信号调节产出和通胀缺口，引导市场达到均衡状态，市场也得以自行给资产定价并开展长期投资。在经济萧条的情况下，金融市场存在极大不确定性，传统货币政策很难发挥效用，根本原因在于市场主体无法预测未来。决策者需要提供“前瞻性指引”，即明确向市场承诺“采取一切可能的措施”，从而稳定预期，降低风险缺口，使市场尽快恢复均衡。日本央行曾通过采取目标设定、明确承诺、持续与市场沟通等“前瞻性指引”措施，使日元与零通胀实现脱钩，并成功将预期通胀率提高至2%。
提高货币政策的针对性灵活性
加强政策目标针对性，提高预期管理能力。一些中方专家指出，当前需要进一步明确政策目标，若同时兼顾汇率稳定和市场化目标，容易导致政策信号的反复变动，对市场行为和预期造成干扰，也为政策的可信度带来负面效应。在明确目标的前提下，央行需要积极运用“前瞻性指引”，加强与市场、公众和媒体的沟通协调，使市场预期逐步向目标预期靠拢。
增强货币政策灵活度，提高调控有效性。鉴于当前外部形势不确定性因素较多，国内表外融资急剧收缩、企业融资成本高企、债市股市等金融市场信心不足，我国货币政策的灵活性也需要进一步提高。同时，需进一步强化微观主体借贷约束、市场纪律和债务管理等要求，加强货币政策与财政政策、结构性改革等政策之间的合力，切实改善货币政策的实施环境，提高货币调控的有效性。
积极应对美联储货币政策的外溢效应。有专家指出，美联储货币政策正常化对人民币汇率形成较大的下行压力，而人民币贬值又将引发美国方面的担忧。中方专家建议，当前需要加强与美国在汇率问题上的沟通，为汇率机制市场化改革和货币政策争取更大的灵活性。同时，需针对跨境资本流动建立更好的宏观审慎监管系统，防范美联储持续加息造成的资本外流压力。