央行原行助张晓慧回顾货币政策框架的前世今生
12月7日，人民银行无逆回购操作，这已自今年10月26日以来，央行连续31个交易日不操作。今天，央行开展1000亿元国库定存招投标，中标利率4.05%。此外，12月7日，央行对到期的1875亿中期借贷便利（MLF）进行等额续作，公开市场既无净投放亦无净回笼。
“目前银行体系流动性总量处于较高水平。”央行在多日公告中强调了不进行逆回购操作的理由。市场人士分析，这或许意味着央行思路已经变了，重点在于疏通，让钱从银行体系流向实体经济。
如何更好地理解中国货币政策的演进路径及未来走向？在《中国金融四十人看四十年》一书中，中国金融四十人论坛（CF40）学术顾问、中国人民银行原行长助理张晓慧撰文回顾了货币政策框架的前世今生。
张晓慧文中指出，央行在数量型调控、价格型调控和宏观审慎政策相结合的货币政策框架日臻成熟。但中央银行在货币政策框架转型之路上依然任重道远。因此还需要：第一，必须基于中国国情进一步优化货币政策目标体系。第二，要主动适应经济规律和市场发展变化，正确处理政府和市场的关系，注重运用更加市场化的间接手段进行调控，发挥市场在金融资源配置中的决定性作用。第三，增强制定货币政策的前瞻性，提高金融调控的自主性。第四，要完善宏观审慎政策框架，加强货币政策与宏观审慎政策的配合。货币政策目标的拓展需要创新相应的工具和手段。第五，始终坚持全球化和动态的视角。
以下是张晓慧《货币政策框架的前世今生》全文。
货币政策框架的前世今生
撰文 | 张晓慧
从历史演进和全球视野来看，主要经济体的货币政策框架都曾经历一个较为复杂的演变过程。尤其是在2008年国际金融危机爆发之前的20 年里，全球货币政策逐渐向单一目标、单一工具的方向发展，通过调控政策利率在中期内将价格（主要是CPI或核心CPI）稳定在目标水平成为诸多中央银行的主流选择。普遍的看法是，这样的调控框架更有利于增强货币政策的独立性和透明度、克服动态不一致问题可能带来的影响。20世纪90年代后全球一度出现的高增长、低通胀局面（即所谓“大缓和”时代），进一步巩固了上述共识。从中国的情况来看，尽管与主流货币政策框架相去甚远，尤其是人民银行直到1984年才被正式赋予中央银行的职能，但随着经济体制和发展战略的变化，同时期中国货币政策框架的演进也基本瞄着这个方向在努力。不过，在2008 年美国次贷危机迅速演变为国际金融危机、对全球经济金融造成严重冲击之后，关于现有宏观政策尤其是金融管理制度可能存在问题的质疑声一直络绎不绝。这些反思和争论，已然对今天和未来的货币政策调控产生了重要而深远的影响，中国同样不可能置身事外。
货币政策框架的历史沿革
和中国多目标的货币政策选择
货币政策框架是有关货币政策目标、手段和传导机制的总和，也可以理解为货币当局运用政策工具、借助传导机制以最终实现调控目标的一整套制度安排。在贵金属货币本位时代，各国缺乏自由运用货币政策来影响和调控经济运行的基础和手段。只有在信用货币时代，货币当局才有可能通过改变货币供给总量的方式来调节经济运行，从而产生了真正意义上的货币政策。1929—1933年的经济大萧条加快了主要经济体摆脱金本位、通过调控信用货币来刺激经济增长的步伐，凯恩斯理论的诞生则为货币政策成为主要需求管理工具奠定了理论基础。以此作为起点，世界范围内的货币政策框架大致经历了两个重要的发展阶段。
第一个阶段是20世纪80年代之前，货币政策更多被赋予追求多元化目标的职责，相应地也强调运用多元化的手段来实现这些目标。例如，20世纪70年代美国联邦储备银行就具有广泛的政策目标，包括“抑制通货膨胀和通货紧缩，创造有利的条件，保持可持续的高就业、价格稳定、经济增长和消费水平的不断提高”；从1946年到20世纪80年代初，英格兰银行的货币政策目标也包括低失业率、高增长率、低通货膨胀率和汇率稳定等，要求货币政策实现上述目标或在其中进行权衡取舍；而对于欠发达国家来讲，货币政策需要兼顾的目标就更多。此外，由于这一时期金融发展程度较低，金融产品相对较少，因此统计货币供应总量的准确性较高，中央银行在运用利率工具实施调控的同时，更加重视货币信贷等数量型指标，注意发挥数量型工具的调控作用。
第二个阶段是20世纪80年代之后，货币政策逐步向单一目标（CPI稳定）和单一工具（短期利率）的方向发展。这是由于20世纪70年代主要经济体出现了较为严重的“滞胀”问题，一方面是持续的高通货膨胀，另一方面则是经济的缓慢增长。菲利普斯曲线中经济增长与通胀之间的交替关系不再出现，不少经济体试图长期依赖刺激性货币政策实现高增长的想法也未能实现。这一现象引发了各方面对传统多目标货币政策的反思，一些基本理念也因此转变。首先，货币政策应将稳定物价作为主要目标的理念得到强化。人们开始认识到，只有货币政策专注于单一目标，保持好价格水平的稳定，才能最大限度地为经济平稳持续发展创造适宜的环境，而且多目标政策在实际操作中也确实存在矛盾、难以协调。其次，货币政策的规则性和透明度问题日益受到重视。由于货币对一国经济稳定运行具有十分重要的意义和相当深远的影响，货币政策一旦失误就可能给国民经济造成很大冲击，因此对货币政策应有必要的约束，不应过多强调相机抉择和灵活变化，而应实行有规则的政策调控，以使经济主体建立起对宏观政策的稳定预期。正是基于上述政策理念和全球高通胀的现实背景，从20世纪80年代开始，越来越多的中央银行开始呼吁并追求低通胀这个单一和明确的目标。被视为一种“有约束的相机抉择”的通货膨胀目标制就此应运而生。1989年，新西兰央行确定了通货膨胀指数及其目标区间，成为第一个实行通货膨胀目标制的国家。之后，加拿大、英国、瑞典、澳大利亚、挪威、瑞士、以色列、冰岛、韩国、匈牙利、秘鲁、菲律宾、泰国、巴西、墨西哥等国相继采用通货膨胀目标制。
在几十年的演进过程中，全球货币政策框架的基本趋势是逐步从起初的多目标向维护价格水平稳定的单一目标发展。这种演变背后的理论逻辑在于，在中央银行垄断货币发行的情况下，市场力量不可能自动决定最优的货币水平，需要中央银行将货币供给调控在适度的水平上；同样，在市场失灵的现实背景下，也需要货币政策发挥一定的调节作用，以保持经济的平稳和可持续发展。只不过迫于政府追求高增长的压力，货币当局往往倾向于实施刺激性的货币政策，从而可能导致通货膨胀和系统性的金融风险。相形之下，如何避免为弥补市场失灵可能产生的问题而导致更大的福利损失则变得更为关键。鉴于此，人们逐步认识到需要加强对中央银行货币政策的约束，其中较为有效的办法就是政策目标的透明化、单一化和具体化。与单一化目标相一致，货币政策工具也就逐步集中到对政策利率的调控上。
毋庸讳言，由多目标演进到维持价格稳定的单一目标制的确是货币政策框架的一大进步，因其简洁、易沟通、好计量。然而，它与中国的现实状况并不那么匹配。从1984年中国人民银行承担中央银行职能起，中国政府赋予中国人民银行的年度目标就是维护价格稳定、促进经济增长、促进就业和保持国际收支大体平衡。而作为转轨经济体共有的早期问题——价格严重僵化，税收体系扭曲，非货币化实物分配，资源配置效率低下，银行不是真正的商业银行，缺少银行法、会计准则、审计、贷款分类、财务报告等方面的健全制度——所衍生的损失通常又都集中反映于银行体系，如果不能构建起健康的金融机构体系，不仅金融稳定难以实现，价格稳定和货币政策的有效性更是无从谈起。因此，转轨经济体的特点决定了人民银行在这一历史阶段还必须承担起推动改革开放和发展金融市场的重任。也就是说，在转轨阶段，对中国央行而言，金融改革和实现金融系统健康化和高稳定的重要性甚至要高于控制通胀等传统货币政策目标。这也是几十年来中国央行为什么未能完全跟随全球货币政策框架的变化趋势却坚持选择多目标货币政策的原因：它与中国仍处于经济转轨中的国情是分不开的。2016年，时任人民银行行长周小川在华盛顿出席国际货币基金组织中央银行政策研讨会时，对如何理解中国央行的货币政策目标选择，也从转型的中国经济视角做过深入的解读。他认为，对于兼具转轨经济体和新兴市场经济体特征于一身的中国经济，在宏观调控的市场基础尚不存在的初期，尤其是财务缺口大、财政能力又很有限的情况下，如果央行不去推动金融改革和市场发展，就不会有健康的金融机构和市场机制，也就谈不上货币政策的正常传导。更何况，转轨经济体与新兴市场经济体一样，都有把“失去的几十年”尽快追回来的强烈愿望，较多关注经济增长也是十分正常的事情。
2008年金融危机后
对传统货币政策框架的反思
大的历史事件往往是激发人们反思历史、创新思想的契机。2008年国际金融危机爆发之后，各国在采取大力度刺激措施抵御危机冲击的同时，也开始探寻金融危机的生成机理，反思其中的经验教训。虽然在主要经济体货币政策是否为造成金融危机的主要原因等问题上还有不少争议，但现有货币政策框架可能存在的缺陷和问题已然引起各方面的重视。
最近几十年来全球经济金融变化纷繁，但从宏观视角看，有三个重要现象非常值得关注：一是经济全球化发展明显加快；二是金融自由化步伐加快；三是各国中央银行普遍将CPI通胀作为货币政策钉住的主要或唯一目标。这三大因素之间的交互影响、相互作用，导致危机爆发前那些年的全球经济形成了一个重要而有趣的格局：一方面，CPI通胀总体较为稳定，经济高增长的同时似乎总伴随着较低的通货膨胀；另一方面，初级产品、资产价格和金融市场波动则显著加大，系统性风险上升。换言之，经济不稳定的信号最初不是由CPI通胀而是由信贷和资产价格的变化表现出来的。全球CPI的显著上涨直到2007年次贷危机爆发之后才开始浮现，且主要表现为以石油、粮食价格大幅上涨带动的结构性通胀，剔除这些因素的核心CPI则始终处于相对较低的水平。之所以在经济增长趋缓的同时初级产品价格却加速上涨，既与次贷危机后全球更为宽松的货币条件密切相关，也与房市股市泡沫破裂后大量资金涌入初级商品市场的金融投机有关。而在观察到CPI加速上涨之后，各经济体普遍采取了加息等紧缩性的货币政策措施，一定程度上加速了泡沫破裂。鉴于此，可能形成三点结论：一是“结构性”价格上涨已经并很可能在未来成为通胀的重要表现形式，CPI在衡量整体价格水平上的准确性下降；二是由金融投机引发的初级产品价格暴涨成为导致CPI、PPI（生产价格指数）大涨的重要原因；三是CPI、PPI 明显上涨时，往往已处在经济金融泡沫破裂的前夜，因此在衡量周期变化上，CPI特别是核心CPI已成为相对滞后的指标。
上述分析表明，近些年在以CPI通胀为目标的传统货币政策和以个体机构稳健为核心的微观审慎监管之间出现了管理和防范系统性风险方面的空白，这是导致2008年国际金融危机的重要因素。一方面，以CPI 通胀为主要或唯一目标的货币政策框架，虽有助于增强货币政策的规则性和透明度，一定程度上可以克服动态不一致的问题，但如果CPI 这一指标出现偏差或问题，则有可能造成系统性的潜在风险。这些年来经济全球化的发展大大增强了工业生产和供给能力，抑制了一般性商品价格上涨，同时供给有限的初级产品和资产价格波动明显加大，对金融稳定及经济运行的影响显著增加。但由于相对稳定的CPI甚至核心CPI在国际上长期被视为主要的通胀“锚”，相应的政策选择则在一定程度上纵容了全球的资产和金融泡沫，累积了巨大的金融风险。另一方面，传统金融监管的核心是微观审慎监管，其主要目标是维护微观个体机构的稳健，对微观监管的宏观影响往往有所忽略，这种建立在个体稳健基础上的微观审慎监管体系极有可能强化银行行为的顺周期性，同时也难以有效应对跨机构跨市场的系统性风险，因此很有可能加剧经济波动。
综上可见，在现有货币政策框架和微观审慎监管之间存在一块政策管理上的空白，充斥着可能导致系统性金融风险的各种因素，随着全球金融的加快发展和金融市场的快速膨胀，这块空白领域也越来越大，对经济金融稳定的影响也日益扩大，急需通过完善货币政策框架和监管改革来应对这些问题。因此，危机后对中央银行角色和货币政策框架的反思主要集中在两个方面：一是如何认识加强宏观审慎管理与完善货币政策框架的关系；二是如何看待货币政策与资产价格的关系，货币政策是否应对资产价格变化做出反应。显而易见，对这些问题的探讨及其进展，同样构成了中国央行今天和未来进一步完善货币政策和金融宏观调控体系的核心内容，对完善中国的货币政策调控框架大有裨益。
中国货币政策框架的演进和完善
研究国际货币政策框架的演进逻辑、反思国际金融危机的经验教训，旨在对完善我国的货币政策调控提供借鉴。基于上面的分析，国际货币政策理念的演变或许可以分为三个阶段。第一个阶段大致在大萧条之后至20世纪70年代末。这一时期的主流思潮是强调发挥政府宏观调控的功能，强调通过相机抉择的货币政策来保持经济稳定增长、弥补市场失灵。第二个阶段大致从20世纪80年代开始至2008年国际金融危机爆发之前。这一时期人们开始反思过度运用货币政策可能严重干扰经济运行、引发持续通胀等不利后果，强调提高货币政策的规则性和透明度，其中最为重要的做法就是明确宣示CPI目标区间，以此约束央行行为、稳定市场预期。第三个阶段则可能从2008年国际金融危机之后开始，主要表现在各方面开始反思单一目标货币政策框架和微观审慎监管存在的问题，强调货币政策需要更多考虑更长期的金融稳定和宏观总量风险，更多关注诸如资产价格、各类信用扩张等可能显著影响价格和金融体系稳定的变化因素，加强宏观审慎管理，进一步完善货币政策调控框架。
货币政策框架演进的过程，实际上也是人类社会对货币政策调控的认识不断深化的过程。在这个过程中，其实很难简单地完全肯定或完全否定某一种框架或者理论。更为科学的做法是，努力探寻每一种理论的科学与合理之处，尽可能将其融合在一起，统筹兼顾，扬长避短，以更好地发挥货币政策应有的功能。
回顾30多年来中国货币政策走过的历程，总体看遵循着统筹兼顾、综合平衡的大原则，使金融宏观调控在探索和创新中不断得到改进和加强。自1984年中国人民银行专门行使中央银行职能后，国家即开始运用货币政策调节总量平衡。此后中国的货币政策框架演变大体经历了两个阶段：一是1984—1997年的信贷规模管理框架，基本特点是主要依靠对信贷及现金规模的直接控制来管理、调节经济运行，防止通货膨胀，促进经济增长，这与当时国家作为投资主体的计划经济体制和还处在萌芽状态的市场化程度是相匹配的。当然，随着经济体制和发展战略的变化，这一时期的货币政策框架也进行了相应调整。与放权让利的改革思路相适应，金融机构的信贷管理自主权不断扩大，市场化程度不断提高。与资源配置的机制变化相适应，金融市场稳步发展，银行间同业拆借市场、银行间债券市场、外汇调剂市场、股票市场等逐步建立，市场配置金融资源的作用日益增强，这为放弃信贷规模管理、从直接调控向间接调控的货币政策调控机制转变奠定了基础。二是1998年取消信贷限额管理后实行间接调控货币信贷总量的框架。随着市场经济体制的逐步建立和微观主体地位的逐步增强，货币政策开始从直接调控向间接调控转型。在调控方式上，初步形成了以公开市场操作、存款准备金率、利率以及再贴现、再贷款等手段构成的货币政策工具组合。这一阶段，利率市场化改革稳步推进，汇率形成机制改革取得突破，金融市场快速发展，以间接手段为主的货币政策调控模式得以逐步形成。应当说，上述两个阶段货币政策框架的调整适应了企业自主权不断扩大、市场在资源配置中作用不断增强的要求。我国的经济体制改革是从微观经营机制改革入手的，逐步增强微观主体自主决策和配置资源的能力，使市场在配置资源中发挥越来越重要的作用。而微观经营机制和资源配置方式的变化也必然要求宏观政策进行调整。这构成了我国渐进式改革推进的内在基本逻辑，反映在货币政策方面就是对间接调控机制和价格型调控手段运用的逐步加强。
从调控实践看，1984年以来我国共经历了六轮较大的宏观调控，包括四次反通货膨胀（1985年前后、1988—1989年、1993—1995年和 2003—2008年）和两次反通货紧缩（1998—2002年和2008年国际金融危机时期）。第一轮宏观调控，由于当时计划经济体制的影响较大而偏重于以行政的、直接调控的手段为主。第二轮宏观调控时虽然行政手段还比较明显，但经济手段的作用已越来越重要，并注重使用提高存贷款利率等工具对经济进行间接调控。从第三轮宏观调控开始，尤其是进入21世纪以来，则主要强调运用经济手段，努力在对传统货币工具进行创新性使用的基础上进一步完善我国的货币政策框架。可以说，这段时期也是我国货币政策框架转型的重点阶段。
先看2003—2008年。这一时期中国货币政策的主要任务和挑战，是应对由于经济快速增长以及国际产业分工链条重组带来的国际收支双顺差格局下的银行体系流动性过剩，抑制货币信贷过度膨胀和随之而来的通胀压力。但此前常用的公开市场操作由于受到央行持有债券规模的约束无法很好地应对持续和严重的流动性过剩局面，因而货币政策操作部门积极开展公开市场操作工具创新，自2003年4月开始发行中央银行票据，年发行量很快就从当年的7200亿元增长到了2010年的4万亿元左右，其间为了缓解滚动到期的压力，又不断完善央行票据的期限品种和发行方式，在3个月、6个月、1年期三个品种基础上增加了3 年期品种，且在保持市场化发行力度的同时也多次对贷款增长较快、资金相对充裕的商业银行定向发行央票，既有效提高了流动性冻结深度，也对促进信贷合理增长发挥了积极作用。2003—2008年，共计发行央票17万亿元，开展正回购操作7.9万亿元，对防止银行体系流动性过快增长发挥了关键作用。实践证明，在外汇占款刚性增长的情况下，央行票据这一工具的推出为货币调控赢得了一定的主动权。现在看来，央行票据的发行对促进中国货币市场、债券市场的发展以及利率市场化改革也同样具有重要意义。央票的无风险、期限短、流动性强等特点，弥补了我国债市短期工具不足的缺陷，为金融机构提供了较好的流动性管理工具和投资、交易工具。更为重要的是，定期发行央行票据有助于形成连续的无风险收益率曲线，不仅为货币市场和债券市场提供了定价基准，也为央行推进利率市场化改革创造了条件。
这段时期的另一个货币政策工具创新性使用当属存款准备金。存款准备金制度的建立与人民银行承担央行职能在同一时点。建立这一制度的初衷不是为了满足金融机构支付清算的需要，而是为了央行“集中资金、配置资金”，将专业银行缴存的准备金通过再贷款的方式，用来支持农副产品收购和重点产业、重点项目的资金需要。最初人民银行按照存款种类来确定存款准备金率，企业存款为20%，储蓄存款为 40%，农村存款为25%。1985年统一调整为10%，并开始支付利息。经过1987年和1988年两次上调后达到13%。由于存款准备金不能用于支付和清算，金融机构为满足资金营运的需要只能在中央银行再开设一个存款账户即备付金存款账户，专门用于办理资金收付。自此，金融机构的存款准备金就包括法定存款准备金和备付金两部分。1989 年，针对当时国有商业银行备付金率普遍偏低、出现支付困难的现象，央行要求备付金率必须保持在5%~7%，也就是说，当时的存款准备金率实际也达到了20%左右。随着以货币供应量为主要中介目标的货币政策框架的逐步形成，央行内部就是否继续保留贷款规模指标举行了一场少有的大辩论，最终决定于1998年取消贷款规模控制。
为更好地发挥准备金制度在货币信贷调控中的作用，1998年3月，央行对金融机构的存款准备金制度进行了重大改革：将法定存款准备金和备付金两个账户合并为“准备金存款”账户，并将法定存款准备金率由 13%下调至8%，准备金存款账户超额部分及分布由金融机构自定，准备金考核按法人统一开展。这次改革对完善和发展中国金融制度可谓意义重大。第一，账户的合并健全了存款准备金的支付清算功能，有利于发挥准备金工具作为货币政策手段的作用。第二，降低存款准备金率，不仅增加了金融机构的可用资金，多余部分尚可归还央行再贷款，有利于厘清央行和商业银行的资金关系。第三，准备金按法人存放和考核，有利于加强金融机构系统内资金调度和管理，促进其按法人自主经营、自负盈亏、自担风险和自我发展，加快建立现代金融体系。
1999年，为增加金融机构可用资金，支持实体经济走出通缩阴影，央行又将法定存款准备金率由8%下调至6%。客观地说，如此低的准备金水平为2003年以后，针对国民经济运行中出现的贸易顺差过大、投资增长过快和信贷投放过多问题，特别是央行在使用公开市场操作对冲流动性遭遇掣肘时，创造性地开始运用存款准备金工具，来深度冻结银行体系过剩流动性提供了可能。不过实话实说，当时对准备金能否作为一种数量型工具运用于货币政策调控也存在不少争议。
传统货币政策理论认为，存款准备金率是货币政策工具中作用最强、影响范围最广、使用频率相对较低的一剂“猛药”。但实际上这种说法主要是针对流动性偏紧的状态而言。在流动性偏紧的状态下，商业银行的超额备付总是保持在最低水平，一旦提高准备金率，短期内商业银行就只能依靠收缩信贷、债券等资产来满足新的准备金比例要求，结果市场利率显著上升，市场预期随之发生重大变化。正因为提高存款准备金率威力如此之大，央行通常不将其作为常规性的货币调控工具。然而2003年之后中国货币政策面临的环境却是国际收支持续顺差、基础货币供应过剩，也就是说银行体系存在不断持续积累的流动性过剩。在此背景下有必要把准备金发展成为常规的、与公开市场操作相互搭配的流动性管理工具。央行通过提高存款准备金率，缩减银行体系超额存款准备金，锁定部分基础货币并降低货币乘数，影响金融机构信贷资金供应能力，最终可以实现对货币信贷总量的调控。很显然，鉴于存款准备金工具主动性较强的优势，较之其他工具收缩流动性更为快捷和及时，且能长期、深度冻结流动性，因此更适合应对中长期和严重的流动性过剩局面。所以，将教科书上称为“猛药”的存款准备金变成对冲流动性和货币信贷调控的常规性手段可谓是中国人民银行货币调控在21世纪的一大创新。
再来看看2008年国际金融危机爆发后的情况。在面临危机来势凶猛、冲击强度难以预估的情况下，中国货币当局采用了“贝叶斯决策”的方法（时任中国人民银行行长周小川曾在中国经济50人论坛的发言中非常清晰地阐述了这样做的必要性），果断出台力度充分的应对措施，5次下调存贷款基准利率，4次下调存款准备金率，保持银行体系流动性充分供应，促进银行信贷合理平稳增长，加大金融支持经济发展的力度，努力把金融危机对中国经济的冲击降到最低。
尤为重要的是，考虑到中国经济易热不易冷的体质特征，宽松货币条件可能产生一定的副作用。政策制定者清醒地意识到必须根据形势的变化适时调整货币政策的取向和力度，也就是说，在看到中国经济逐步企稳、走出全球金融危机影响的阴影之后，货币当局自2009年中即着手根据形势发展变化及时对宽松政策动态微调、逐步退出，着力提升政策的灵活性，努力平衡好速度、结构和物价之间的关系，引导货币信贷回归常态。
2009年的夏天酷暑难耐，周小川自巴塞尔出席国际清算银行会议一回到北京，立即召集会议研究部署如何引导货币条件回归常态。由于当时来自市场的压力很大，而利率、准备金等工具的信号作用又比较强，且价格工具的运用还受到流动性约束和较大幅度调整利率难以被接受、部分市场主体对利率敏感性不够、汇率市场化进程仍需推进等多种因素掣肘。于是我们在总结国际经验教训的基础上，特别是借鉴了时任瑞典央行行长，也是金融稳定论坛主席所提出的央行有必要在执行货币政策时采取宏观审慎管理的视角，立即着手研究构建和完善宏观审慎政策措施，希望通过引导商业银行更稳健经营来抑制其过度扩张。
从本质上说，宏观审慎管理特别是逆周期调控正是宏观调控的有机组成部分。虽然形式上宏观审慎管理也会涉及对银行准备、资本等传统意义上微观审慎监管指标的弹性要求，但其关键是能在客观准确判断宏观形势基础上进行适时、灵活的逆风向调控，以抑制信贷等顺周期波动，防范源于总量的系统性风险，促进经济平稳运行。因此，作为传统货币政策工具的延伸和补充，宏观审慎管理可以发挥利率等总量手段难以起到的作用。换言之，加强宏观审慎管理有助于进一步完善货币政策框架。
但由于某些原因，直到2011年，中国人民银行才得以正式引入差别准备金动态调整机制（该机制在2016年升级为宏观审慎评估，即 MPA），将信贷投放与宏观审慎要求的资本水平相联系，同时考虑各金融机构的系统重要性、稳健状况以及经济景气状况。差别准备金动态调整机制的核心是金融机构适当的信贷增速取决于自身资本水平以及经济增长的合理需要。央行可以根据经济金融形势发展变化，以及金融机构稳健性状况和信贷政策执行情况，适时适度调整该机制的有关政策参数，发挥其逆周期调节和结构引导的作用。可以说，正是在这个机制与其他货币政策工具的配合下，货币信贷增速才得以逐步由应对全球金融危机期间的偏高水平回归常态并保持平稳增长。
今天看来，刺激政策的及时退出对避免经济过热和防止物价过快上涨发挥了不可或缺的作用，对之后中国经济的长期平稳健康发展也至关重要。它充分彰显了货币当局对退出时机的抉择和实施上的智慧和勇气、清醒和定力、担当和责任。
随着中国经济恢复较快增长和通胀压力的上升，自2011年起货币政策取向由“适度宽松”明确调整为“稳健”，到2016年，稳健的货币政策已实施六年。其中2012年，面对欧债危机加剧带来的国际金融市场的新一轮动荡，货币当局依靠一系列措施的预调微调有效对冲了全球经济复苏的不稳定性和不确定性对中国经济的冲击。2013年，受美联储释放退出量化宽松货币政策信号等外部因素的影响，加上财政税收因素、市场传言炒作发酵等时点性、情绪性因素的叠加影响，我国货币市场一度出现了后来被媒体渲染为“钱荒”的短期波动，其实这完全是一次微观主体与宏观调控部门对宏观调控思路和方式的博弈。最终央行通过创新调控方式、保持定力，坚持了稳健的货币政策取向，有效抑制了金融机构的过度加杠杆和信用扩张，也为抑制全社会债务水平和杠杆率过快上升发挥了积极作用。2014年，在外汇占款渠道投放基础货币出现阶段性放缓的情况下，央行通过丰富和完善工具组合，增强主动提供基础货币的能力，确保了银行体系流动性合理适度。进入2015 年，经济下行压力一度加大，股市也出现较大波动，货币政策适度加大了逆周期调节的力度，五次普降法定存款准备金率以弥补外汇占款减少等形成的流动性缺口，五次下调人民币存贷款基准利率以便充分运用价格杠杆稳定市场预期，引导融资成本下行。总体上说，由于多种原因影响，2012—2016年部分时段的货币政策在实施上是稳健略偏宽松的。考虑到当前我国经济结构性矛盾仍很突出，过度扩张总需求可能会进一步固化结构扭曲和失衡，且开放格局下还面临着汇率的“硬约束”和资产价格的“强对比”，2016年底闭幕的中央经济工作会议在深入分析了内外部形势和主要矛盾的基础上，果断提出2017年货币政策要保持稳健中性。增加“中性”两个字，强调的是货币政策要向真正的稳健回归，意味着不仅数量上要保持货币信贷增速的稳健，质量上更要着力于提升金融服务实体经济的水平，以促进经济科学发展、可持续发展。鉴于此，2017年，央行主动适应经济发展新常态，坚持稳中求进的总基调，一方面做好货币政策调控，从量价两方面为结构调整和转型升级营造中性适度的货币金融环境，另一方面坚定推动金融市场化改革，进一步完善货币政策调控框架，疏通传导渠道，有效应对来自宏观格局变化和金融创新的挑战，取得了积极成果。
改进金融调控依赖于货币政策框架的发展与完善。30多年来，尤其是进入21世纪以来的金融调控和改革工作的实践表明，我国货币政策调控框架的演进主要有以下特点：一是货币政策操作偏重数量型调控模式，但价格工具在金融调控与经济运行中的作用是在不断增强的；二是货币政策传导从以计划分配等行政手段为主的直接调控，逐步向以经济手段为主的间接调控转变；三是货币政策仍然面临多目标之间有效协调的问题，但价格稳定在金融调控目标体系中的地位愈加突出。这些特点决定了未来我们有必要继续循序渐进地推进货币政策调控框架的转型。
如前所述，目前中国的货币政策调控框架正处在从数量型为主向价格型为主的转变过程中，兼具“量”“价”两方面的特征。由于预算“软约束”等问题的存在，利率传导机制尚未完全理顺，还不能完全放弃数量型调控，数量型工具在货币政策调控中仍发挥着必要的作用。但近年来随着金融创新和市场深化的进一步加快，影响货币总量的因素更加复杂，M2（广义货币）的可测性、可控性以及与实体经济的相关性开始下降，指标意义开始减弱，随着利率传导机制的不断健全，需要研究逐步淡化货币政策的数量中介目标，更多地关注价格型操作目标。同时，考虑到全球金融危机以来金融宏观调控的理论和实践主要集中在对传统“单一目标，单一工具”框架的改进和完善上，因此我们在充分发挥数量型和价格型货币政策工具各自作用的基础上，也要更多关注更广泛意义上的整体价格水平，更好地把货币稳定和金融稳定结合起来，并据此完善相应的政策手段和组织架构。这就需要进一步完善宏观审慎政策框架，与现有的货币政策调控框架形成相互补充。
从中国国情看，目前数量型调控、价格型调控以及宏观审慎政策相结合的调控模式日臻成熟。党的十九大报告已明确提出要“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”，这不仅是符合中国国情的选择，也与危机以来国际上对传统政策框架进行反思后的主流共识是完全一致的。从价格型操作目标看，在公开市场操作利率到货币市场利率乃至债券市场利率的传导机制已逐步健全的基础上，逐步将公开市场操作目标转变为引导货币市场短期利率为主的条件已基本成熟。下一步可以考虑将公开市场短期回购操作利率作为央行政策利率的组成部分并择机定期对外公布，同时探索选择适当的指标性利率作为央行公开市场操作目标。建立和完善以SLF（常备供货便利）利率为上限、以超额准备金或其他存款便利类工具利率为下限、通过公开市场操作调控市场基准利率的“利率走廊”，并在央行货币政策工具组合中，更多地注重各项工具的价格维度，进一步理顺央行操作利率向金融市场及实体经济的传导机制，不断提高金融机构自主定价能力，最终实现货币政策调控框架从数量型向价格型的转变。
尽管货币政策框架的演进取得了阶段性成果，但中国货币政策框架的转型仍然还在路上，不仅过去的一些固有的矛盾尚未得到根本性解决，新形势下还面临着许多新挑战、新要求，尤其是当前民粹主义、保护主义势力在欧美多个经济体广泛兴起，贸易摩擦和全球化正处于对抗时期，加上发达经济体已步入货币政策正常化轨道，我国面临着比任何时候都要更加错综复杂的全球政治经济形势。
从货币政策理论的角度看，至少有以下方面仍值得我们认真关注和深入思考：一是由于现实经济环境不同于新古典理论所描述的理想状态，存在价格刚性、外部性甚至非理性的“动物精神”，因此很有必要发挥货币政策的功能来弥补市场失灵，保持经济的平稳和可持续发展；二是货币政策调控的关键在于把握好“度”，既要发挥其功效，又要避免过度使用政策调控工具，对经济造成不必要的扰动，避免为解决一个问题而导致更加严重的新问题；三是相机抉择的货币政策有利于提高政策灵活性，但也有可能加剧货币当局的机会主义行为，并因市场主体的非理性预期而失去政策效果，因此需要增强货币政策的规则性和透明度，特别是要有较为明确的政策目标，以约束和规范中央银行行为，并起到引导和稳定市场预期的作用；四是由于实际经济运行高度复杂多变，货币政策完全钉住任何一个单一指标都可能存在问题，且事实上一旦开始钉住某一个目标，这个目标本身也就可能异化，进而导致政策的系统性偏差，因此货币政策也需要在提升规则性的同时强调对形势变化的敏感反应，强调不断完善货币政策的目标和工具体系。
概括起来，一个“好”的货币政策需要根据经济发展水平和形势变化的要求，权衡和把握各方面的利弊得失，在各种“两难选择”中寻找最佳的中间状态，争取实现最好的政策效果。如此看来，中央银行在货币政策框架转型之路上依然任重道远。因此还需要：
第一，必须基于中国国情进一步优化货币政策目标体系。受经济转型和发展阶段的影响，中国的货币政策目标有其特殊之处。经济快速转型期中结构性矛盾较为突出，且不同阶段经济运行的矛盾焦点也不同，价格稳定、经济增长、充分就业、国际收支平衡以及金融稳定、金融改革等都可能成为特定时期货币政策的优先考虑。从总体来看，在目前我国国民收入水平较低、尚处于经济起飞和转型阶段的大背景下，货币政策仍需为高质量发展、深水区改革提供配合与支持，统筹协调好物价、国际收支平衡以及就业、增长等目标之间的关系。但与此同时，针对我国经济“新兴加转轨”阶段“易热不易冷”的特征，防通胀仍是中央银行最主要的任务和使命。也就是说，从更长时间维度考虑，我们不仅需要更加突出价格稳定目标，更加关注更广泛意义上的整体价格水平稳定，也要更多考虑更长期的货币、金融稳定和宏观总量风险问题，更多关注诸如资产价格、金融体系各类信用扩张等可能显著影响价格和金融体系稳定的变化因素，不断增强货币政策的科学性、预见性和有效性。
第二，要主动适应经济规律和市场发展变化，正确处理政府和市场的关系，注重运用更加市场化的间接手段进行调控，发挥市场在金融资源配置中的决定性作用。反映在金融调控方面就是要进一步加强间接调控机制和价格型调控手段的运用，健全和完善数量型、价格型的货币政策调控框架，并注重与宏观审慎政策相结合，不断完善金融市场资源配置机制，增强金融调控的有效性。
第三，增强制定货币政策的前瞻性，提高金融调控的自主性。货币政策存在时滞，从货币当局采取行动开始到对货币政策目标产生影响需要一个过程。这就要求货币政策必须具有前瞻性，通过有效发出政策导向信号，合理引导预期，影响经济主体的决策行为，进而影响实体经济。当然，实施前瞻性的货币政策操作，也会对央行提出更多挑战，要求央行必须拥有准确把握经济趋势的能力和有效的政策工具。与此同时，作为一个开放的发展中大国，也要求央行必须牢牢把握对国内经济的调控能力。而提高金融调控的自主性，首要的就是增强汇率的弹性，只有坚持按照主动性、可控性、渐进性原则持续推进人民币汇率形成机制改革，才能提高调控货币信贷总量以及运用利率调节经济的能力。
第四，要完善宏观审慎政策框架，加强货币政策与宏观审慎政策的配合。货币政策目标的拓展需要创新相应的工具和手段。宏观审慎政策本质上采用的是宏观、逆周期、防传染的视角，以防范系统性风险为主要目标，着力减缓金融体系的顺周期波动和跨机构、跨市场风险传染对宏观经济和金融稳定造成的冲击。比较而言，货币政策主要以物价稳定和促进经济增长为目标，而宏观审慎政策则主要以维护金融稳定为目标；货币政策主要用于调节总需求，而宏观审慎政策则更多针对加杠杆行为；货币政策以利率等作为工具，而宏观审慎政策则主要依靠调整资本要求、杠杆水平、首付比等。尽管两大政策各有侧重，但货币政策与宏观审慎管理之间有相当紧密的联系，甚至是你中有我，我中有你，需要相互融合。也就是说，宏观经济运行的复杂性决定了必须发挥好货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架的作用。
第五，始终坚持全球化和动态的视角。随着经济全球化不断推进、经济体之间相互影响和溢出效应越来越明显，央行需要从全球视角观察和分析问题，正确把握开放条件下的宏观经济运行和货币政策传导规律，据此制定和实施金融调控政策，防范其他国家的宏观政策对我国的负面溢出效应，同时积极主动参与国际协调与合作，提升在国际组织中的话语权，进一步协调好本外币政策，努力实现保持本国经济平稳发展以及与外部政策之间的相互配合。
中国金融四十人看四十年
陈元 黄益平 主编
中信出版社 2018年10月
编者简介
陈 元 中国金融四十人论坛常务理事会主席，十二届全国政协副主席，国家开发银行原董事长、党委书记。
黄益平 中国金融四十人论坛学术委员会主席、北京大学国家发展研究院副院长。2015年6月起担任央行货币政策委员会委员，北京大学数字金融研究中心主任。
本书作者
陈 元 陈文辉 高善文 管 涛 洪 磊
黄益平 纪 敏 姜建清 姜 洋 李东荣
李若谷 刘尚希 隆国强 马 骏 缪建民
钱颖一 孙国峰 陶以平 徐 忠 姚 前
杨凯生 易 纲 余永定 张晓慧 朱 隽
（按拼音排序）
内容简介
40年来，改革开放掀开了中国现代历史波澜壮阔的新篇章，推动中国向着民富国强的目标大步前行，在规模和深度上创造了人类历史崭新的奇迹。中国不断融入经济全球化浪潮，从旁观者变身为参与者、贡献者，国际影响力不断提升。作为现代经济的核心，我国金融业也在40年间发生了翻天覆地的变化。回顾中国经济改革开放所取得的成绩，与金融改革开放的推进密不可分。
本书为中国金融四十人论坛成员、常务理事、学术顾问等，对改革开放40年来的中国金融体系改革、金融开放与人民币国际化、现代货币与财政政策框架构建、金融科技与绿色金融等方面取得的成就进行的深入思考和总结，是献礼改革开放40周年的重磅之作。
精彩摘抄
回望过去40年国有银行的艰辛改革历程，股份制改革是国有银行在荆棘与磨砺中趟出的一条道路，也是合理的选择。重温国有银行股改历史，我们能够从中总结提炼出一些经验和规律，对于指导未来中国金融改革具有重要意义。
——姜建清 中国工商银行原董事长
40 年来，中国的对外开放取得的成就毋庸置疑，但积累的矛盾也不容忽视。为了实现中华民族伟大复兴的百年目标，我们有必要在充分肯定 40 年伟大成就的基础上，从金融视角出发，对开放历程进行全面的回顾与反思。
——余永定 中国社会科学院学部委员
通过渐进式推进的战略，中国的对外开放经历了从试水到自觉的历程。在不同的阶段，中国决策者审时度势，不断调整开放战略，持续推进扩大开放，扬长避短，趋利避害。
——隆国强 国务院发展研究中心副主任
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