美债利率倒挂之后，小心长期利率来个“回马枪”
张涛 CF40青年论坛会员、中国建设银行金融市场部
利率倒挂的主因，除了加息周期内短期利率的快速上行之外，更重要的还是因为经济全球化和一体化进一步逆转以及由此连带出其他领域的不确定性，导致债券市场情绪变化下，长期美债利率的回落，所以即便接下来（10年-2年）和（10年-3个月）也相继出现利率倒挂，但其持续性可能也是有限的。
反而，我们需要高度警惕的是，一旦某些不确定性明朗、悲观情绪修复，长期利率会以出其不意的速度回升，并带动全球长期利率中枢也会随之回升，相应地，必然带来全球金融市场的剧烈波动。
上周以来（2018年12月3日），美国国债在时隔11年半后，再次出现利率“倒挂”现象——短期限利率高于中长期利率，目前期限利差倒挂的关键期限分别为（5年-3年）和（5年-2年），以往历史数据显示，继中短期限利差倒挂之后，长短期限利差也会出现倒挂，例如（10年-2年）、（10年-3个月）等。
图1：美国国债期限利差变化和GDP增速走势
（1970-2018）
数据来源：WIND |
本次美债期限利差倒挂意味着什么？
首先，美国历史经济数据的经验规律显示，如果美债期限利率形成倒挂趋势，随后1-2年，美国经济均将出现不同程度的衰退（图1中GDP增速出现负值），尤其是上世纪70年代布雷顿森林体系瓦解之后，全球美元体系确立以来的近50年间，这一经验规律基本有效（见图1）。
因此，美债期限利率倒挂就被视作预测美国经济前景的重要观察指标。其背后的逻辑则是，因为在债券利率反映的信息中，不仅包含了经济运行的实况（例如，投融资供需变化后对产出缺口的影响），也包括了市场的通胀预期。当市场普遍对经济前景预期乐观时，融资需求和通胀预期均会相应上升，此变化反映到债券期限利差的结果，就是长期利率与短期利率间利差的扩大；反之，当经济前景预期变差时，甚至预期将出现衰退时，期限利差就会出现倒挂局面。
另外，美联储货币政策对于债券利率也要产生重要影响，不过相比长期利率而言，短期利率受美联储货币政策的影响更明显，即伴随美联储加息，短期利率升幅高于长期利率升幅，由此债券期限利差也是收窄的。
图2：美联储基准走势和美债
（10年-2年）期限利差变化
（1981-2018）
数据来源：WIND |
除上述两个因素之外，对于美债期限利差倒挂的解读，还存在“格林斯潘之谜”——即在格林斯潘任联储主席期间，美联储曾于2003年6月至2006年6月期间，将联邦基准利率由1%提升至5.25%，但是期间10年美债利率不仅没有跟随上行，反而曾阶段性出现下降。对此“迷”的一个解释，就是中国等外国央行在此期间增持了不少美债，进而拉低了美债利率。
图3：美联储基准和10年美债利率走势
（2004-2007）
数据来源：WIND |
当时，确实中国、日本等出口顺差国积累了不少外汇储备，用于购买美国国债，例如，中国增持美债的速度由2003年年中的54亿美元/年升至2005年年中的104亿美元/年；同期日本增持速度虽有所回落，但在2005年之前维持在100亿美元/年左右；而全部外国投资者的速度则维持在300亿美元/年左右。
图4：中国和日本增持美国国债
12个月滚动规模
（2001-2007）
数据来源：WIND |
按照上述的一个解释和两个经验规律，再来观察近期美债期限利率倒挂。
首先，日本、中国和全部外国投资者已分别从2015年5月、2018年7月和9月开始持续减持美债——增持美债12个月滚动累积规模由正转负，因此，迄今“格林斯潘之谜”并未重演。
其次，就目前美国经济运行前景而言，虽然今年以来，美股已经结束了长达10年的牛市，进入10月之后，美股下行趋势也正在形成；另外，伴随美国低利率环境的变化，美国企业再筹资的成本也随之上升，相应地，潜在信用违约风险开始积聚。但迄今美国的失业率和通胀率所展现出来的经济实况，美国经济仍处于强劲复苏阶段，而且大多数研究机构对2019年美国经济增速预期也均位于2.5%上方。
第三是联储利率政策的变化。目前市场对2019年美联储能否以当下节奏继续加息的质疑越来越强。美联储本轮加息周期是自2015年12月启动的，但其加息节奏是逐渐加快的，自2017年12月份开始至今，美联储的加息节奏已变成每季度0.25%的速度，若此节奏延续到2019年一季度，届时美联储基准利率将升至2.75%；若延续到2019年二季度，那届时美联储基准利率将升至3%。但市场对与美联储2019年的加息次数已较之前大幅降低，即认为美联储将放慢加息节奏，甚至提前结束加息周期。
因此，近期美债期限利率倒挂的变化，仅仅还只是债券市场内部的事情。利率倒挂的主因，除了加息周期内短期利率的快速上行之外，更重要的还是因为经济全球化和一体化进一步逆转以及由此连带出其他领域的不确定性，导致债券市场情绪变化下，长期美债利率的回落，所以即便接下来（10年-2年）和（10年-3个月）也相继出现利率倒挂，但其持续性可能也是有限的。反而，我们需要市场高度警惕的是，一旦某些不确定性明朗、悲观情绪修复，长期利率会以出其不意的速度回升，并带动全球长期利率中枢也会随之回升，相应地，必然带来全球金融市场的剧烈波动。
综上，最后的结论是——我们要格外小心利率倒挂之后，长期利率可能出其不意的“回马枪”。