余永定：经济增速持续下降可能是中国当前的最大风险
本文来源：第一财经
2019年，未来已来。在美联储持续加息、世界经济增长分化的背景下，中国经济仍将面临下行压力，外部不确定性也依旧存在。同时，稳增长、经济体制改革、经济结构调整、金融风险防范等多项短期、中长期任务有待完成。此时，抓住关键的问题至关重要。
“中国当前迫在眉睫的问题是扼制经济增速进一步下滑，为此，中国有必要执行扩张性的财政政策，辅之以适度宽松的货币政策，”中国金融四十人论坛（CF40）学术顾问、中国社科院学部委员、中国央行原货币政策委员会委员余永定近日接受第一财经记者独家专访时表示，“中国过去40多年的经验证明，没有一定的经济增速，一切问题都会恶化，因为大多数经济和金融问题都是以经济增速为分母的。没有一定的经济增速，结构调整、经济体制改革等长期问题无从谈起。”
他同时认为，除了增速，中国还需要保持合理的通胀率。“当前中国通胀率仅2%左右，经济增速持续下滑，这两个指标应该会让央行采取扩张性的货币政策，以便实现更高的GDP名义增长率。”
同时，余永定也认为，中国有条件实行扩张性的财政政策。“未来中国预算赤字占GDP的比率可能会突破3%，但这并不是一个不可触及的水平。中国不应该拘泥于3%的赤字目标。”
中国金融四十人论坛（CF40）学术顾问、中国社科院学部委员余永定
Q：如何看待2019年中国经济面临的挑战？
余永定：投资增速的下滑是2018年中国经济增速放缓的主因，毕竟中国经济的增长模式仍主要由投资拉动。2018年前三季度，固定资产投资增速从2017年的7.5%降至5.4%，基建投资的下滑则是主因，其在固定资产投资中的占比高达27%左右。2018年的前三季度，基建投资增速只有3.3%，2017年同期则高达19.8%。
2019年中国经济究竟如何？近期，海内、外对中国经济的担忧开始显现，但我不认为2019年中国经济增长会很差。在经历了40年的快速增长后，经济放缓是不可避免的，但2019年保持6％以上的经济增长速度应该是没有问题的。2018年经济增长速度之所以低于2017年底、2018年初的预期，同2016年以来事实上从紧的宏观经济政策有关。而这也意味着，在2019年我们还有政策空间。通过调整宏观经济政策立场，我们可以在2019年取得较为令人满意的经济增速。总体而言，在2019年中国应推行扩张性的财政政策，并辅之以适度宽松的货币政策。
Q：你主张扩张性的财政、货币政策，背后的逻辑是中国当前最关键的任务是维持一定的经济增速和更高的通胀率。但主流观点似乎认为，经济质量比增速更重要，应该如何看待这一问题？
余永定：尽管中国面临众多挑战，经济体制改革、经济结构调整、金融风险的防范，包括房地产泡沫、企业杠杆率过高、影子银行风险、地方融资平台违约，但最迫在眉睫的问题是经济增速的持续下降。中国过去40多年的经验证明，没有一定的经济增速，一切问题都会恶化，因为大多数经济和金融问题都是以经济增速为分母的。没有一定的经济增长速度，结构调整、经济体制改革等长期问题无从谈起。现在必须认识到，经济增速的持续下降可能是中国面临的最大风险。
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除了增速，中国现在还需要通胀，即需要一个更高的名义GDP增速。作为消费者，我们都希望通货膨胀率越低越好，但是，通货膨胀率太低对生产者是不利的。通缩更是会加剧偿债压力，形成“债务-通缩”的恶性循环。当然通胀率持续上升肯定是坏事，但是，现在中国通胀率在2%左右，明年还有进一步下降的可能，特别是PPI。而且国际经济学界的共识是：统计往往会高估通胀率，在发展中国家更是如此。把经济增长速度和通胀两点结合起来，我们可以较高的名义GDP 增速作为增长目标。
经济制度改革和结构性调整是经济可持续增长的关键。各界呼吁关注经济增长质量而非速度肯定是正确的。但这类改革和调整在短期内难以完成，远水只能解“远渴”，它们对抑制经济增速在2019年下滑发挥不了立杆见影的效果。
Q：就货币政策而言，是否需要担心宽松的货币政策会滋长地产泡沫？
余永定：海外央行普遍只盯住通胀这一个目标，最多再加上就业和经济增长目标。而当前中国央行的货币政策目标至少包括经济增速和就业稳定、价格稳定、汇率稳定、房价稳定。此外，中国央行还要实现许多“结构性”目标。这些目标是无法同时通盘实现的。例如，房价变动周期与增速和通胀周期并不同步。自2010年第一季度以来，经济增速持续下降，2012年3月以后PPI连续54个月负增长，CPI基本上也在2％左右，在这种情况下，央行仍然不得不采取偏紧的货币政策来抑制房价过快上涨。抑制房价应该由其他政策来解决，且因地施策。
除了实现增长和物价目标外，为了配合财政部发行较大规模的国债，中国央行也应该采取更为扩张的货币政策。传统观点认为，央行为经济注入了太多流动性，这是导致房地产泡沫的元凶。但是这一观点可能只是部分正确。事实上，房价的剧烈上涨早在央行信用宽松前就出现了。中国房价的涨跌呈现周期性特点，很难确定货币供应和房价涨跌之间的因果关系。完全有理由认为，真正的因果关系是房价上升导致货币供应量上升。房价上升会把大量原本在实体经济中循环的资金吸入资本市场，并在资本市场上自我循环。因此，央行需要加大货币供应量来满足实体经济的流动性需求。
目前而言，中国央行不应该仅因担忧房地产泡沫而减少货币供应量。中国CPI目前大约在2%左右，经济增速持续下滑，这两个指标的情况应该会让央行采取扩张性的货币政策。
Q：扩张性的货币政策是否会加剧人民币贬值压力？
余永定：中国过去花费了太多时间辩论是否需要采取浮动的汇率制度，货币政策长期被追求汇率稳定的执念所束缚。现在美联储已经退出了QE，并正在加息、缩表。因此，除非美国经济出现非常严重的问题，人民币对美元的贬值压力都在上升。富于弹性的人民币汇率可以成为经济的调节器，适度贬值可以提升通胀，也可以缓解出口压力。
此外，人民币贬值也不会失控，从而触发大规模的做空压力，因为中国仍然在实行资本管理。而中国企业也已经学习了如何保护自己避免受到汇率波动的冲击。
Q：去年末的中央经济工作会议声明中没有出现“汇率稳定”的表述，这传递了什么信号？
余永定：尽管“汇率稳定”没有出现，但是中央经济工作会议仍然强调了“六个稳”，这体现了中央经济政策的求稳偏好。但中央经济工作会议声明中没有提及“汇率稳定”，是不是意味着中央对汇率变动采取了更为开放的态度？我希望如此。
Q：在财政政策方面，中国是否真的有扩张的基础？如何考虑财政可持续性？
余永定：就官方数据而言，2017年底，中国中央政府公共债务占GDP比重达36.2%。考虑到或有债务，上述占比可能更高。但比起世界上其他多数国家，中国公共财政情况仍然十分健康，且并非所有地方政府债务都是坏债。因此，中国政府仍然有一定的空间来实行扩张性的财政政策。
如果要抑制经济增速的进一步下滑，在贸易顺差逐渐减少甚至可能由正转负、私人投资踌躇不前（房地产投资可能较大幅度放缓）的情况下，可靠的方法就是加大财政支出增加基础设施投资。中国不应该拘泥于3%的赤字目标。
可以粗略算一笔账，当前中国十年期国债收益率约3.3%，通胀为2%左右，假设基础财政赤字4%，而经济增长为6%，那么国债对GDP比的极限值是80%，与其他国家比还是不错的。如果通胀率能上升到3%，且经济增速能保持在6.5%，那么国债对GDP比的极限值就进一步降至60%的水平，这种负债率完全不成问题。
因此，对中国而言，一是要维持较高的增速，二是需要提升通胀。例如，日本政府债务水平约为GDP的250%，但因为是零利息率（十年期国债收益率为负），日本并不担心会出现主权债危机。如果中国的通胀到达3%，那么中国的十年期国债也是零利率。对财政可持续性的问题并不需要过度担忧。
Q：各界对于加大财政支出后的基建投资低效问题颇为担忧，如何看待这一问题？
余永定：一些中国经济学家担心基建投资效率低是有道理的，中国不应该重走2009年的路径，投资项目的设计应该更为合理，地方政府的角色也应该被更为精确地框定。但是必须指出，中国基础设施投资缺口依然巨大，仅仅是市政建设的投资需求就十分巨大。基础设施主要是投向公共服务领域的，这些领域，特别是在短期，是不可能有很高商业回报的。政府应该在企业缺乏较强投资意愿的领域扮演重要角色。
因此，尽管扩张性的宏观经济政策并不能解决中国的长期问题，但鉴于稳定经济增速是当前中国经济问题的重中之重，中国需要加大政策调整的力度，2019年在继续深化各项改革和调整的同时，执行具有足够力度的扩张性宏观经济政策。