货币政策，留足空间

6月27日，国家主席习近平抵达日本，参加接下来两天的二十国集团（G20）领导人第十四次峰会。根据美国白宫公布的议程，中美领导人会晤将在6月29日11时30分举行，大约90分钟。

中美经贸摩擦已持续近一年时间，对中美两国及全球经济都产生较大影响。中国金融四十人论坛（CF40）此前也多次发表文章进行过深入报道。近期，我们将从货币政策、财政政策、对外开放等多个角度，推出“中美贸易争端下的宏观对策组合”系列报道。

今日刊发该系列第一篇——《货币政策，留足空间》，作者为CF40高级研究员张斌。

张斌在文章中指出，货币政策以保持温和通胀为首要目标。通胀指标宜选取CPI和PPI的加权值，2.5-3%之间为宜。就中国情况而言，考虑到中国仍是个经济结构快速变化的中高速成长型国家，经济内部有更大幅度的相对价格调整需要，中国适应于稍高于2%的通货膨胀目标，比如2.5-3%区间的通胀，这给相对价格调整留下了更充分的空间，减少了结构调整中的过渡期压力。

对于贸易战带来的“汇率战”的担忧，他表示，中国经济目前所处的背景是中高速增长、低通胀、贸易顺差、没有严重的外部经济危机、国内金融体系风险总体可控、外债已经下降到较低规模。从国际经验看，这种背景下货币出现大贬值的概率非常低。

5月人民币出现较大波动，目前已经基本稳定。对于人民币汇率的走势及政策选择，张斌认为，理想的选择应该是自由浮动或者宽幅区间内的自由浮动，即人民币汇率在一个较宽的区间内可以自由浮动，充分发挥汇率自动稳定器的作用，释放人民币贬值或者升值压力。即便做不到自由浮动或者宽幅区间浮动，在一个特定时期内钉住与经济基本面基本一致的汇率可作为权宜之计。他指出，要杜绝出现人民币汇率形成机制上的最糟糕情景，即持续的渐进贬值或者渐进升值。

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浮动汇率是宏观经济的自动稳定器。经济面临负面冲击的时候，货币贬值通过多个机制提振经济，一是降低以外币计价的出口品价格，增加出口；二是提高以本币计价的进口品价格，增加进口替代；三是提升贸易品价格，进而传导至整个工业品价格提升，改善工业品部门的盈利和投资生产状况。市场供求驱动的货币贬值，自发地平衡了外汇市场供求，货币政策无需卖出外汇以维持既定汇率水平，货币政策保持了相对独立性，为提升国内宏观经济留下了政策空间。

有一种普遍的担心是货币贬值会引发信心不稳定和资本流出，这是一种误解，没有区分贬值和贬值预期。在货币当局干预下，市场供求驱动的货币贬值如果没有实现或者没有充分实现，货币贬值预期一直存在，购买外币金融资产将会获得额外的预期溢价，偿还外币负债将获得额外的预期补贴，这会激励资本流出且减少资本流入，资本净流出提升。这是贬值预期，而不是贬值本身，驱动的资本净流出。如果按照市场供求驱动实现了充分的贬值，没有了进一步的贬值预期环境下，资本流出没有额外预期收益，资本流入也没有额外预期补贴，资本净流出反而更加平稳。

对引入浮动汇率的另一种担心是市场供求决定下的人民币汇率会过度贬值。基于国际经验来看，出现这种情况的概率非常低。我们将一年累计贬值超过15%定义为大贬值，我们统计了布雷顿森林体系解体以来IMF数据库中的大贬值案例。

在历时接近四十年的历史当中，全部52个样本国家当中发生157次大贬值。以上157次大贬值的案例当中，148次大贬值背后都有较高的通货膨胀或者贸易赤字，或者二者兼具。只有9次大贬值发生在低通胀和贸易顺差的背景之下。这9次大贬值可以分为几类：1，外向型经济体遭遇严重外部危机：韩国（2008-2009）、马耳他（1993）；2，大幅放松货币条件，主动引导货币贬值：瑞典（2009）、日本（2013）；（3）货币体制变革：丹麦（2000）、瑞士（997）；（4）前期币值严重高估：日本（1996）荷兰（1997）；（5）过度信贷和过度外债：印尼（2001）。

这些国际经验说明，外汇市场并非很多人担心的那样无效。中国经济目前所处的背景是中高速增长、低通胀、贸易顺差、没有严重的外部经济危机、国内金融体系风险总体可控、外债已经下降到较低规模。从国际经验看，这种背景下货币出现大贬值的概率非常低。

自由浮动或者宽幅区间内的自由浮动是当前比较理想的选择。浮动汇率并没有想象中那么可怕，给定社会各界对浮动汇率的普遍担心，也可以退一步采取宽幅区间浮动。即人民币汇率在一个较宽的区间内可以自由浮动，充分发挥汇率自动稳定器的作用，释放人民币贬值或者升值压力。如果达到了区间的上限或者下限，这个上限或者下限被认为是严重脱离了经济基本面的严重超调，汇率背后有大量投机行为的支撑，货币当局出面将汇率固定在上限或者下限水平上。具体操作中，是在当前人民币汇率中间价的定价公式中淡化或者抹去篮子货币因子，仅在汇率波动达到上下限的时候才引入逆周期因子。

做不到自由浮动或者宽幅区间浮动，在一个特定时期内钉住与经济基本面基本一致的汇率可作为权宜之计。引入浮动汇率总是充满争议，如果迫于各方面的压力短期内做不到，权宜之计是在一定时期内钉住美元。钉住美元就丧失了汇率作为宏观经济自动稳定器的积极作用，甚至会招致投机资本冲击。在人民币汇率没有严重偏离经济基本面，货币当局有充足的政策手段且较高可信度的情况下，投机资本冲击无利可图。2008年全球金融危机以后，中国在接近两年的时间里采取了这种策略，这个期间内的资本流动基本稳定，货币当局没有面临太大的资本净流出或者净流入压力。

最糟糕的情景是持续的渐进贬值或者渐进升值，需要在人民币汇率形成机制设计上杜绝这一点。以市场供求为基础，同时保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，这两点在过去人民币汇率形成机制中重点考虑的因素合在一起，很容易就形成了持续渐进的人民币升值或者贬值的局面。外汇市场供不应求的时候，为了反映市场供求人民币就要贬值，为了保持汇率基本稳定人民币不能贬值太多。通过市场干预的延缓汇率贬值节奏的做法看似兼顾了上面两个目标，然而上这种做法带来了新的严重问题：渐进贬值带来了持续的贬值预期，这会进一步激励资本净流出，而资本净流出又会加剧贬值压力，这就形成了恶性循环。这部分资本净流出与经济基本面无关，纯粹来自机制设计缺陷。

货币政策以保持温和通胀为首要目标。发达国家将百分之二的通货膨胀作为货币政策唯一目标或者几个货币政策目标中最重要的目标，这个做法一方面是因为保持温和的通胀对经济成长至关重要，是企业盈利、工人工资和政府税收最基本的宏观保障；另一方面是因为只有货币当局才有政策工具能做到这一点。维护金融稳定在金融危机以后也越来越多地纳入货币当局视野，维护金融稳定任务应主要借助于宏观审慎类政策工具，货币政策工具难以奏效且成本高昂。瑞典经验值得关注。瑞典央行出于对房价和居民债务的担心，在2010年7月将利率从0.25%上调至2011年的2%，而2010年7月瑞典的通胀率预测仍低于2%，失业率也高于潜在水平。这个政策实施以后瑞典经济复苏的步伐停止，直至2014年瑞典货币当局认识到瑞典通胀率接近于零和失业率过高的局面不能接受，重新将利率调回到零，2015年甚至进入负利率区间。这个期间内，货币政策操作对瑞典债务和房价的影响很小。

通胀指标宜选取CPI和PPI的加权值，通胀目标2.5-3%之间为宜。就中国情况而言，考虑到中国仍是个经济结构快速变化的中高速成长型国家，经济内部有更大幅度的相对价格调整需要，中国适应于稍高于2%的通货膨胀目标，比如2.5-3%区间的通胀，这给相对价格调整留下了更充分的空间，减少了结构调整中的过渡期压力。中国经济从支出角度看投资占比远高于发达经济体，从生产角度看工业占比远高于发达经济体，CPI对经济活动的代表性不够充分，月度频率上CPI和PPI的加权组合，或者是GDP平减指数，更适合作为反映中国整体经济活动的通胀情况。

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