央行“低利率”困境：当凯恩斯遇见费雪

近日，美联储宣布年内第三次利率下调。随着美联储的降息，全球央行的货币宽松潮似乎卷土重来。利率不断下调的同时，多国通胀不达预期，经济增长依然难见苗头。如何解释当前各国央行采取的举措？10月27日，中国金融四十人论坛（CF40）成员缪延亮在首届外滩金融峰会上发表主题演讲，从全球的角度和历史的角度深入分析了当前央行面临的两难困境。他认为，解释当前全球低利率主要有两套理论——以费雪为代表的新古典理论和以凯恩斯为代表的流动性偏好理论。缪延亮指出，通常情况下，这两套理论并不冲突，可以和平共存：凯恩斯理论侧重名义利率而费雪理论偏重实际利率；凯恩斯理论强调短期而费雪理论关注长期。因此，凯恩斯理论的短期货币非中性与费雪理论的长期货币中性不直接冲突。一般情况下，当央行按凯恩斯和其追随者的理论行事，即降低名义利率时，在价格粘性的作用下，实际利率也将下降。但在“零利率下界”的特定情景下，凯恩斯将与费雪相遇。即使央行将名义利率降至零甚至负区间，真实利率仍可能保持不变。过度依赖货币刺激可能导致货币“非中性”，即压低均衡实际利率。他认为，要破解这种困境， 国内和国际层面的政策框架都需要更好的政策协调。在国家层面，不能仅依靠货币政策。财政政策和结构性改革需扮演更重要的角色，宏观审慎也应在熨平金融周期上发挥核心作用。在国际层面，应建设整合度更高、更充分的全球金融安全保障网，从而减少对安全资产的需求。

图为缪延亮在外滩金融峰会上发表主题演讲。

央行困境：当凯恩斯遇见费雪

文 | 缪延亮

发达经济体的名义和实际利率自1980年代以来一直在下降。这一下行趋势将持续多久是热门话题。2015年的日内瓦报告详解低利率的起因和影响，认为低利率将持续一段时间，但不会一直低下去。两年后，学界与市场开始担忧低利率或许比想象的存在更久。

当前，全球负利率债券规模超过13万亿美元，人们开始接受利率永远都在低位的可能性。利率低且持续下行，将压缩货币政策空间，导致央行陷入两难：究竟应先发制人，使用本就不多的货币政策空间，还是保存火力，用于危急之时？

我认为，要解决这一困境，不仅要跳出货币政策一域，还应超越国别界限，在全球范围寻找答案。

首先，要想充分理解当前低利率环境的成因，需从“利率”那颇具争议的本质出发。19世纪奥地利经济学家欧根·冯·庞巴维克在其著作《资本与利息》中写道：“利率理论是各类相左观点的大杂烩，没有任何一个观点能主导这一理论，但也没有任何一个观点甘愿屈服。”这一描述同样适用于当前：两套看似矛盾的理论常被用于解释低利率，即新古典理论和凯恩斯理论。

以马歇尔-维克塞尔-费雪为代表的新古典理论认为真实利率由实际经济活动决定。货币（或者说货币政策）是中性的。折现率决定储蓄水平，回报率决定投资水平，而储蓄与投资的均衡决定利率。这一思想在欧文·费雪所著《利息理论》的书名中即可见一斑。因此，利率走低可由一系列结构性因素解释，包括人口结构变化推升储蓄率，以及技术进步放缓拉低对储蓄的需求。

与之相对的是凯恩斯的流动性偏好理论，即将利率理解为不囤积现金的补偿，而非对储蓄的补偿。具体而言，利率是对在一定时期内放弃流动性控制权的补偿，其针对的是货币这一特定形式、而非所有形式的储蓄。因而，利率由流动性的供给和对流动性的偏好共同决定。因此，低利率是因为流动性过剩。利率低到一定程度，央行再怎么增加货币供应也不一定能降低利率，因为对货币的需求上升，即“流动性陷阱”，货币政策失效。

通常情况下，这两套理论并不冲突，可以和平共存：凯恩斯理论侧重名义利率而费雪理论偏重实际利率；凯恩斯理论强调短期而费雪理论关注长期。因此，凯恩斯理论的短期货币非中性与费雪理论的长期货币中性不直接冲突。一般情况下，当央行按凯恩斯和其追随者的理论行事，即降低名义利率时，在价格粘性的作用下，实际利率也将下降。

但是，当利率水平触及“零下界”时，这两种理论可能产生冲突。降低名义利率时，通胀预期会立即相应下降，导致实际利率保持不变。部分经济学家称这一现象为新费雪效应，对应只在长期发生的传统费雪效应（即通胀与名义利率同等幅度变动）。若通胀预期被锚定，新费雪效应将不会发生；但当利率低至零左右时，凯恩斯效应将被费雪效应主导。这或许是由于利率“零下界”的“陷阱”特质使低利率更趋持久，从而压低通胀预期。

因此，正是在“零利率下界”的特定情景下，凯恩斯将与费雪相遇。即使央行将名义利率降至零甚至负区间，真实利率仍可能保持不变。央行越是按凯恩斯的方式行事，即通过降低名义利率以刺激经济，经济则越可能依照费雪的逻辑在运行，即通胀预期会下降，使真实利率保持不变。在这种情形下，货币政策不再是凯恩斯流动性陷阱意义上的无效，而是有害，因为通胀预期随名义利率一起下降。

新费雪主义的观点存在诸多争议。即使短期内不存在非常规的费雪效应，把利率锚定或使利率陷入“零下界陷阱”，都将放大对经济的冲击。央行应避免陷入“零下界陷阱”。如何实现呢？通过降低名义利率？这是必要手段，但央行的困境在于过度依赖这一手段可能导致经济更快地陷入“零下界陷阱”。

过度依赖货币刺激可能导致货币“非中性”，即压低均衡实际利率。至少有两种机制可能导致这种情况。一是金融周期。长期低利率的环境将促使人们投资高风险资产以追求高收益，从而积累不平衡。当危机发生时，央行将不得不进一步降低利率以应对萧条。二是资源错配，即流动性长期过剩将阻碍熊彼得式的创造性破坏的发生。

解决这一困境，需要政策框架相应变革。无论在国内还是国际层面，我们都需要更好的政策协调。在国家层面，我们不能仅依靠货币政策。财政政策和结构性改革需扮演更重要的角色，宏观审慎也应在熨平金融周期上发挥核心作用。在国际层面，应建设整合度更高、更充分的全球金融安全保障网，从而减少对安全资产的需求。共享资源的一种办法是通过份额改革增强IMF的救助能力。建成更好的国际货币体系（IMS）非一日之功，但我们必须开始行动。

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