我国货币价格调控方式如何转型？从当前市场利率体系六方面问题说起
我国货币价格调控方式该如何转型？加快深化利率市场化改革面临哪些新的挑战？
近期，中国金融四十人论坛（CF40）召开青年论坛双周内部研讨会“国际货币市场基准利率改革及对中国的启示”。与会专家表示，汲取各国货币市场基准利率改革和利率操作框架方面的经验与教训，对于深化中国利率市场化改革和货币政策调控方式转型具有重要现实意义。
专家指出，当前中国市场利率体系存在六方面问题：一是从基准利率的纯粹性特征出发，基于中国当前实际，银行间质押式回购利率（R）可能并不适合作为基准利率；二是当前银行间回购拆借市场与交易所回购市场两个货币市场并存，很大程度上影响了市场价格发现和资源优化配置；三是多种类基准利率并存格局增加了基准利率的培育和形成难度；四是短端利率波动较大；五是货币市场利率衍生品发育不足；六是央行对货币市场短期利率的引导不够。
专家建议，可以从四方面进一步推进我国货币价格调控方式转型：
一是尽快明确将短端利率作为最主要操作目标和新的央行基准政策利率，通过公开市场操作加强对货币市场短期利率的引导；
二是逐步明确新的基准政策利率调整模式，探索符合中国的简单稳健利率规则；
三是以新的央行基准政策利率为中枢，探索宽度适宜的对称利率走廊区间；
四是改进利率管理方式，优化（简化）货币政策工具体系。现阶段可先专注于将贷款利率市场化做好。”
图源 / 摄图网
国际货币市场基准利率改革的主要特点
货币市场基准利率，是在一国利率体系中起基础性作用、作为金融市场其他产品定价参照系的利率体系。2008年金融危机以来，以Libor报价形成为代表的货币市场基准利率（IBORs）已经不适应货币市场格局的结构性变化，在市场代表性和准确性方面存在严重缺陷，各国都加快了货币市场基准利率改革的基准利率倾斜（Benchmark Tipping）过程。
2012年Libor操纵案后，在金融稳定理事会(FSB)牵头指导下，全球主要经济体均已确定新的近似无风险利率(RFRs)替代方案，进入市场培育和新旧基准利率过渡阶段。
新的RFRs具有以下共同特点：一是所有的新RFRs基准都是隔夜期限利率。隔夜市场交易量远高于其他期限，市场代表性优势明显。二是在形成机制上，新的RFRs基准利率不再局限于银行间市场，而是尽可能涵盖全部金融市场参与者。三是新的RFRs与各国政策目标利率期限相同，能够很好地反映关键政策利率的变化。四是新RFRs基准大多以有抵押的回购利率为主，进一步强化了利率的无风险性。五是新RFRs主要是由中央银行进行管理。
货币市场基准利率改革对货币政策操作框架的冲击
货币市场基准利率改革对货币政策操作框架的冲击不容忽视。
改革后的各国RFRs纳入大量非银行金融机构交易，但这类机构通常并不是央行传统的市场操作对象。随着非银交易规模日益上升，RFRs很可能偏离政策目标利率水平，影响货币政策传导效果。
同时，基于回购交易的RFRs受抵押品供求关系的变化影响较大。全球金融危机后对金融机构流动性、杠杆率和附加资本等监管新要求，也加大了银行季末国债资产配置需求以粉饰资产负债表，这也会加剧国债抵押品供求变化，扰动RFRs水平。
以美国为例，自推出担保隔夜融资利率（SOFR）以来，美国回购市场利率波动较大且数次与联邦基金利率明显偏离，美联储不得不于2019年10月开启“不是QE的扩表政策”。表面上看，美联储此次扩表主要是由于银行体系准备金数量不足、国债和税收缴款、加强流动性监管等因素导致的市场流动性紧张。
但在美联储提前停止缩表和市场普遍预期其二次降息背景下，市场利率飙升凸显其尚未构建对称的利率走廊安排、主要依赖公开市场操作等利率操作框架的深层次问题。
汲取各国货币市场基准利率改革和美联储在调控短期利率及利率操作框架安排方面的经验与教训，对于深化中国利率市场化改革和货币政策调控方式转型具有重要现实意义。
中国市场利率体系存在六方面问题
一是从更好认识“基准”二字含义出发，基于中国当前实际，银行间质押式回购利率（R）可能并不适合作为基准利率。有观点认为，基准利率理想特征中最重要的两点是代表性与纯粹性。所谓纯粹性，即指其中风险溢价的因素尽可能少。作为全市场加权平均回购利率的R虽然具有足够的代表性，但是纯粹性不足，其定价已混入了交易主体资质、抵押品等级等风险溢价因素。
二是当前银行间回购拆借市场与交易所回购市场两个货币市场并存，很大程度上影响了市场价格发现和资源优化配置。交易所市场回购易受新股IPO、可转债发行等因素影响，市场波动大，不利于金融资源优化配置，给央行宏观调控和政策传导增加了难度。
三是多种类基准利率并存格局增加了基准利率培育和形成难度，对基准利率认可度、代表性形成干扰。有专家表示，经初步统计，整个银行间货币市场大概存在九种性质类似的基准利率，比如，回购定盘利率（FR）、上海银行间同业拆放利率（Shibor）、存款类金融机构质押式回购利率（DR）、银银间回购定盘利率（FDR）等。
四是短端利率波动较大，核心原因是流动性缺口太大。除了准备金率高、财政对流动性扰动较大、监管考核导致的季节性波动较大等因素外，短端利率波动大的最核心原因是，流动性缺口太大，即流动性格局没有收敛到央行能够实现在供求边际缺口上进行调节的常态。
此外，在操作期限方面，考虑我国实际，当前七天可能是较隔夜更好的选择。理论上看，隔夜相较于七天更好。但是，当前我国可能并不具备隔夜操作的条件。试想，隔夜到期频率非常高，如上所述流动性缺口又如此大，意味着如果中央银行公开市场操作常态滚动续作，每天的体量都将非常大。相反，七天反而是可以兼顾短期和操作体量的折中选择。
因此，目前来看，选七天还是隔夜并无定论，有待进一步观察。此外，目前也尚无明显证据显示七天利率波动必然较隔夜利率波动大。
五是货币市场利率衍生品发育不足，影响金融机构价格发现和风险防范能力的提高。利率衍生品市场交易品种较为单一，占比在85%以上的FR007品种主要用于对冲短期利率风险，因此，中长端价格发现功能有限。
六是央行对货币市场短期利率的引导不够，对市场基准利率的培育有一定影响。参考国际实践，目前几乎所有国家的货币市场基准利率与货币政策基准利率在期限方面都选择了短期利率。而我国仍较多选择通过期限较长的中期借贷便利（MLF）调剂市场流动性，客观上造成中央银行对短期利率疏于引导。
完善我国货币市场基准利率的政策建议
一是完善Shibor货币市场基准利率体系建设，夯实短端基准真实交易基础，提高中长端利率的基准性。一方面，针对拆借市场萎缩导致市场代表性不足问题，可考虑引入回购市场真实交易数据；另一方面，针对报价型基准利率易被操纵的问题，运用插值技术和专家判断相结合的“瀑布法则”方法，提高中长端利率的基准性。
二是利用大数据等手段，继续发挥人民银行和利率定价自律组织对报价行职业操守和报价质量的监管优势。我国Shibor一直由人民银行管理，严格的监管确保了Shibor报价的交易真实性，这是我国利率报价机制最大的优势。应进一步利用大数据等金融科技手段，加大Shibor交易真实性监管，大力提高Shibor报价质量及其市场基准性地位。
三是放开市场准入，提升金融市场广度和深度。要大力取消不合理的准入限制。赋予市场利率定价自律机制基础成员直接参与利率互换市场的资格，积极发展利率互换基础衍生品交易，进一步提高价格发现和防范利率风险能力，促进形成利率互换衍生品利率与Shibor相互校验的定价机制，扩大Shibor在资管、资产支持证券等产品方面的应用范围。
针对两个货币市场并存，市场价格形成机制不统一情况，应在促进银行间和交易所债券市场互联互通的同时，适时优化货币市场结构，一方面改变非银金融机构游移于两个市场的状态，使其回归银行间市场融资，另一方面引导交易所市场的企业和个人通过融资融券机制开展投融资活动。
我国货币价格调控方式转型的方向
一是尽快明确将短端利率作为最主要操作目标和新的央行基准政策利率，通过公开市场操作加强对货币市场短期利率的引导。可以考虑将DR007作为当前一段时期的操作目标利率。随着央行对货币市场利率的引导作用增强、引发市场短期利率大幅波动的外因减弱的时机成熟，可以再考虑将R001作为政策操作利率。
二是逐步明确新的基准政策利率调整模式（如1年6次，单月月中公布利率政策），探索符合中国的简单稳健利率规则。加强潜在产出、自然利率等潜在变量估算，定期发布通胀、产出、利率走势预测，有效引导市场利率预期，确保市场化利率调控既要“调得了”，更要“调得好”。逐步将操作目标和市场利率引导至与稳态经济增长路径相符的均衡利率水平，对冲降准可能引发的货币扩张预期，实现“稳增长、防风险、促改革”一石三鸟的效果。
三是以新的央行基准政策利率为中枢，探索宽度适宜的对称利率走廊区间。现阶段应该把利率走廊的区间拉宽一点，引发利率波动的外生因素作用减弱之后可以再随时调整。在此基础上形成以央行短期政策利率为核心，利率走廊上下限以及央行其他政策利率分工明确、合理联动的利率体系。
四是改进利率管理方式，优化（简化）货币政策工具体系。现阶段可以先专注于将贷款利率市场化做好。有观点认为，可以将MLF与抵押补充贷款（PSL）明确成结构性信贷政策工具，而非货币政策工具，公布其数量与价格操作规则，避免其干扰货币政策调控。此外，应注重培育国债收益率作为无风险基准利率，发挥国债收益率曲线在中长期贷款定价中的参考作用。