张晓晶：化解债务“灰犀牛”
内容提要
3月15日，国常会提出，“保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低。”
其中，单独要求降低政府杠杆率尚属首次。
结合去年年底，中央经济工作会议罕见提出“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”，政府部门债务问题引发广泛关注。
近日，在第22期浦山讲坛“‘十四五’开局：经济发展趋势与政策重点”上，中国金融四十人论坛（CF40）成员、中国社会科学院金融研究所所长张晓晶发表演讲，就杠杆率与公共部门债务风险化解等相关问题进行了深入探讨。
他指出，2020年，中国宏观杠杆率增长较快，但是和国际水平以及中国2009年的情况相比，扩张的幅度仍然是相对节制的，政府部门杠杆率的提升也是相对克制的。
根据测算，宏观杠杆率的攀升主要来自经济增速下滑，较高的债务使得利息负担不断加重，增加经济体的不稳定性。
从债务的结构来看，中国公共部门的债务大大超过私人部门的债务，这是债务的主要风险点。
从作用机制来说，通胀可以降低杠杆率，但是控制杠杆率水平不能仅仅靠通胀。
张晓晶认为，着眼当前，对于存量的债务，可以借助REITs盘活基础设施资产，通过混改处置地方政府资产来处理。
对于增量债务，要打破“四位一体”的赶超制度形成传统的债务积累模式，打破政府干预，以市场化风险定价为基准，来推动信贷资源的配置，形成可持续的债务积累模式。
展望未来，创新驱动和消费驱动带来新的发展格局，能够从根本上改变中国的债务积累模式。
”化解债务“灰犀牛”：
文 | 张晓晶
问题和成绩是一个硬币的两面。
回顾改革开放40多年来，中国在经济增长和财富积累等方面取得了很大的成绩，与此同时也积累了不少问题，其中一个非常重要的问题是杠杆率不断攀升，或者说债务规模不断扩大。
从某种意义上来说，当前中国遇到的债务风险问题，可以看成是经济金融领域的“灰犀牛”。
2020年中国宏观杠杆率攀升较快
过去一年，中国不仅抗疫工作很成功，还是全球唯一实现经济正增长的经济体。但与此同时，中国的杠杆率也攀升得很快。
根据最新数据，2020年中国实体经济的杠杆率从上年的246.5%上升到270.1%，上升了23.6个百分点。一些机构发布中国的杠杆率数据是超过了300%，因为他们加上了金融杠杆率。
一般情况下，对杠杆率进行国家间的比较时只考虑实体经济，并不包含金融部门。
从国际比较的角度来看，全球实体经济杠杆率平均上升了29.4个百分点，发达经济体上升了32个百分点，新兴经济体上升了24.9个百分点。中国杠杆率增幅低于其他地区，也低于我国2009年31.8个百分点的杠杆率增幅，扩张的幅度还是比较有节制的。
政府部门的杠杆率上升也是相对克制的。
最近财政部部长刘昆表示，政府部门要保持杠杆率基本稳定。2020年中国政府部门的杠杆率攀升了7.1个百分点，而全球、发达经济体、新兴经济体政府杠杆率的增幅分别为17.1，20.7和11.1个百分点。
这说明中国并没有不计一切代价搞大水漫灌，在去年中国经济取得正增长的这样一个大背景下，中国付出的代价相对来说是可以接受的。
经济增速下滑是宏观杠杆率攀升主因
从2017年以来，中国杠杆率基本上是稳定的。在新冠肺炎疫情冲击下，2020年宏观杠杆率有一个较快的攀升。
宏观杠杆率攀升的主因是经济增速的下滑。根据我们的测算，如果2020年中国的名义GDP保持8%-9%（这是前几年的平均水平），那么杠杆率只会上升10.6个百分点。
这意味着，2020年宏观杠杆率上升23.6个百分点中，有约10.6个百分点是由债务增长的因素驱动，剩余13个百分点由经济增速低于潜在增速的因素所致。换句话说，2020年宏观杠杆率的上升，45%由债务扩张所致，55%由经济增速下滑所致。
较高水平的债务负担一方面会扭曲市场主体的激励机制，另一方面也会导致利息负担不断上升。
从下图可以看出，中国每年利息支付最高可达名义GDP增量的两倍，假设利息率为4%-5%，可以估算出来，2020年的利息支付和名义GDP增量的比值远远超过2倍。
从债务的结构来看，在实体经济总债务中，企业债务占六成；企业债务中，国有企业债务占六到七成；国有企业债务中，近一半为融资平台债务。2015年新预算法实施后，融资平台债务不再归到政府债务里面，只能归到企业部门。
由此，我们对宏观杠杆率进行重构，可以得出，公共部门债务大大超过私人部门债务。
2018年，实体经济债务中，居民部门的债务占比为21.8%，企业部门占63.1%，政府部门占15.1%（由于政府部门有大量的隐性债务没有纳入，实际上政府部门的债务负担是低估的）。
如果把企业部门划分为国有企业部门（纳入公共部门）和非国有企业部门（纳入私人部门），国有企业债务占比是2/3左右，那么可以算出私人部门（居民+非国企）的债务占比是42.6%，公共部门（政府+国企）债务占比57.4%，也就是说，将近六成左右的债务风险是由公共部门来承担的。
从资产端的角度考虑，根据易纲行长在《经济研究》2020年第三期上发表的讨论金融资产结构的文章：金融资产风险结构是，居民部门占比9.4%，企业部门占比13.8%，政府部门占比17.7%，金融机构占比54.5%，政府部门和金融机构部门的金融风险占比加总为72.2%。
我们假定，金融机构部门中，金融资产风险的承担有80%由政府来兜底，再和政府部门占比17.7%相加，那么得出公共部门金融资产风险承担占比达到61.3%。这和我们从负债端估算的公共部门债务风险承担比例为57.4%是能够相互印证的。所以说，六成左右的风险出自公共部门。
在全球来看，公共部门债务风险较高是一个相对独特而并不普遍的现象。从G20国家公共债务和私人债务占GDP的比重来看，私人部门债务占GDP的比重接近150%，公共债务占比90%，相差将近60个百分点。全球范围也是如此，私人部门的杠杆率远远高于公共杠杆率，而在中国，情况是刚好相反的。
统筹考虑通胀和杠杆率的关系
从作用机制来看，在保持其他条件不变的情况下，通货膨胀一定会导致杠杆率的下降。
根据我们的估算，如果2021年名义GDP增长率达到12%左右，根据目前政府工作报告中的货币政策和财政政策安排，2021年中国宏观杠杆率应该基本上维持在270%左右。名义GDP的增长对于抑制杠杆率的攀升十分重要，这其中也包含了通胀因素。
从历史数据上的佐证来看，2003-2008年，中国的债务保持了较快的增速，但是国内宏观杠杆率在下降，因为名义GDP的增速远远超过债务增速，从基本作用机制来看，通胀一定会导致杠杆率的下降。
在考虑杠杆率的时候，不能仅仅考虑通胀这个分母因素，而要同时考虑分子和分母。
从国际上来看，二战之后，不少发达经济体经历了债务高启阶段，但是后来这些债务都逐步得到消化，一方面是通货膨胀的原因，另一方面，也是由于战后发达经济体经历了大约四分之一世纪的黄金增长时代。如果仅考虑通胀，是不能解决杠杆率问题的。
当然，遏制杠杆率上升的政策也需要考虑是否会限制经济增长。因此要统筹考虑宏观杠杆率的分子和分母，也就是要同时考虑稳增长和防风险。
通胀上升一定程度上也会带来风险的提升，如果为了提高分母不断地推高通胀，而实体经济增长本身并没有得到很大改观的话，这就是滞胀风险。靠通胀的方式去杠杆的政策逻辑是错误的，正确的做法是既要保持和实际经济增长相匹配的适度通胀率，同时也要遏制债务扩张，这样杠杆率的保持稳定才有希望。
创新驱动和消费驱动影响
展望未来，创新驱动和消费驱动会使得中国债务积累模式发生变化。
创新一定会带来生产力和生产效率的提高。从下图可以看出，去杠杆和投资效率的走势是一致的，用边际资本产出比来衡量投资效率，随着杠杆率的下降，边际资本产出比在下降，投资效率也在提高。
图4 去杠杆与投资效率
影响未来债务扩张的第二个因素是消费驱动。新发展格局以国内大循环为主，向消费驱动转变是一个不可逆转的方向。
消费的根本驱动力是居民收入上升。在国民收入基本格局不能较大变动的情况下，居民、企业和政府的收入分配格局只能是此消彼涨，现在政府负担较重，企业的日子也举步维艰，让居民收入和经济增长速度保持匹配甚至更快一些不容易做到。
改变现状需要系统化的政策安排。从一些发达经济体的经验来看，贫富差距较大情况下，往往会通过提高杠杆率来维持经济增速，所以，需要谨慎地考虑是否需要扩大杠杆率来推动消费增长。
最近有政府部门提示，不能通过提高居民杠杆率来扩大居民消费，这实际上是指出了未来发展的一个重大陷阱：既要实现消费驱动增长，又要抑制杠杆率的大幅攀升。
这是一个重大的挑战。解决这个挑战的根本途径是从制度层面改善居民收入分配，而不是简单通过税收调节等措施。
公共部门积累的债务风险如何消减？
关于存量债务，地方政府和国有企业占比很大。国有企业债务问题可以通过债转股、清理僵尸企业、国有企业有序退出来解决。对于地方债务，我认为既要看到地方政府有很多债务，也要了解地方政府拥有很多的资产。
一方面，可以通过推出REITs，通过盘活基础设施的存量资产来解决地方债务问题。
据全口径测算，基础设施存量资产大概是37-53万亿元。市场上，有的研究根据城镇基础设施累计投资额，测算出基础设施的存量资产有一百多万亿。这严重高估了基础设施的价值。因为第一，投资额和资本形成是两码事，第二测算时不能忽略掉折旧。
另一方面，通过混改等方式处置地方政府资产，弥补收支缺口。
根据新近发布的国家资产负债表数据，2019年末，加总非金融企业、金融机构和行政事业单位的国有资产，共计112万亿元，占当年GDP的113.5%。其中，由地方政府持有的资产为75.6万亿元，占当年GDP的76.6%。
有的地区债务负担很重，但同时持有优质的资产。地方政府可适当减持这部分资产，通过混合所有制改革等方式引入民间资本，以此来弥补部分收支缺口。所以，地方政府不要把这些资产，特别是优势资产，“捂”在那里，要考虑盘活这部分存量资产。
打破政府隐性担保
对于增量债务，要对债务积累模式进行体制改革，才能避免未来债务越积越多，并且向公共部门聚集。
过往债务积累的模式是围绕赶超体制发展而来的，赶超体制是中国经济发展的最大逻辑，这在过去也非常成功。
赶超体制的特点可以概括为“四位一体“：国有企业、地方政府和金融机构互相支持，中央政府最后兜底。具体来说，国有企业的预算约束是软的；地方政府有扩张的冲动，而且有一定的自主权；金融机构存在体制性的偏好，比如国企信仰；中央政府配置大量的资源来促进发展。与此同时，所有这些风险也都由政府兜底，而不让其他主体来承担。
归根结底，信贷资源向公共部门聚集的最主要原因就是政府干预。政府无论是通过显性还是隐性的方式，都扭曲了风险的定价，使得更多的信贷资源流向公共领域。国有企业以及地方政府在获得这些资源的时候，和私人部门相比，第一，难易程度不一样；第二，信贷成本也是不一样的。
“四位一体”的赶超模式需要被逐一打破，核心是打破政府干预的模式。
在日韩等亚洲国家，发展型政府（developmental state）通过配置信贷资源来实行赶超，政府会干预金融资源的配置，影响市场化的风险定价。
所以我们提出，要实现“可持续”的债务积累模式，需要打破政府的隐性担保和刚性兑付，打破国企信仰，让传统公共部门债务积累模式没有办法继续，形成以市场化风险定价为基准的“可持续”债务积累模式。
前段时间，市场上的一些国有企业信用债违约，引起了一些市场波动，但这也许是一个好的信号。因为，国企信仰正在被逐渐被打破，政府隐性担保正在被打破，市场化风险定价正在建立，债务积累模式逐步与新发展格局相匹配。
如果我们能够做到以市场化风险定价为基准，来推动信贷资源的配置，就能够形成可持续的债务积累模式，债务“灰犀牛”也不会如想象般可怕。
责编: 潘潘 | 视觉：李盼 东子
监制：卜海森 李俊虎