透视美国1.9万亿强刺激：中国输入性通胀风险有多大？如何防止被“薅羊毛”？
内容提要
☞ 1.9万亿的财政刺激很可能大大超出美国的产出缺口，会让美国经济短期过热。如果美联储为对抗通胀提前收紧货币政策，美国经济会面临衰退的风险，全球金融市场或将出现剧烈动荡。☞ 2021年美国经济复苏速度可能是全球主要发达经济体中最快的，并可能带动大宗商品价格上涨、带动全球利率上行、吸引资本回流美国和推动美元升值。对于复苏相对较慢的经济体特别是缺乏疫苗的新兴经济体而言，利率上行会抑制总需求，不利于经济复苏，股票市场会受到来自估值和盈利两端的双重冲击。美元升值会给新兴经济体货币造成贬值压力，并与资本流出形成反馈效应，加剧这些经济体资本流出和货币贬值，或将诱发金融风险。
☞ 对中国来说，即使美国经济复苏带动全球大宗商品价格再次上涨，输入性通胀风险相对可控。
☞ 保持足够的汇率弹性，是应对外资流出、避免被美国“薅羊毛”的最佳方式。
☞ 短期内中国资本流出压力相对可控，要坚持金融开放，不把金融开放作为逆周期调节工具。
☞ 目前我国总需求恢复还不稳固，外部环境仍有较大不确定性，二季度是重要的观察窗口，现阶段宏观政策不可急于转向。
本文系CF40要报成果，部分内容来源于3月23日举行的CF40-PIIE中美青年圆桌第1期“中美欧财政货币政策协调”。中美青年圆桌项目由中国金融四十人论坛（CF40）与彼得森国际经济研究所（PIIE）联合举办，旨在为中美青年经济学家提供学术交流平台，就双方感兴趣的中美和全球经济金融领域重要问题进行双月定期研讨。
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较高概率导致美国经济出现过热
3月11日，美国国会正式通过拜登政府提出的1.9万亿财政刺激方案。新一轮财政刺激的重点依然是补贴受损的居民部门，对美国居民消费和资产负债表改善有直接的作用。美国究竟需要多大规模的财政刺激取决于美国的产出缺口大小，即实际经济增速与潜在增速的差距。在1.9万亿的财政刺激下，美国经济可能会出现三种可能的情景。
第一种情景：财政刺激恰到好处，经济恢复到潜在增速水平，没有引发显著的通胀上升，美联储的货币政策可以按兵不动。
如果本轮财政刺激恰到好处，不会引发通胀，实际上对应了两个前提条件。其一，美国当前存在着巨大的产出缺口，比2009年还大得多。其二，美国居民的边际消费倾向非常低，这意味着美国居民的储蓄意愿非常高，将大部分补贴都用于储蓄而不是消费。满足上述任何一个条件的情况下，本轮财政刺激都可能是恰到好处的，不会引发显著的通胀上升。
彼得森研究所高级研究员、国际货币基金组织前首席经济学家布兰查德强调，即使按照最悲观的情况估算，美国的产出缺口大概也只有9000亿美元左右，因此他和美国前财长萨默斯都认为1.9万亿财政刺激力度可能过大。
第二种情景：财政刺激导致通胀率上升，美联储对此不作反应，进一步推动美国经济短期走向过热。
这意味着1.9万亿的财政刺激很可能超过了美国的实际产出缺口，带来过多的总需求并带来通胀。美联储可以选择对通胀按兵不动，以确保经济和就业市场的持续改善。但这么做的代价就是，美联储在过去20年里建立起的央行信誉会受到损害，市场无法锚定通胀预期也会影响到美联储未来的货币政策效果。布兰查德认为出现这种情景的可能性最大。
第三种情景是财政刺激导致通胀率上升，美联储为抑制通胀开始收紧货币政策，美国经济将面临衰退风险。
在这种情景下，美国通胀上升会促使美联储提前结束宽松货币政策并大幅提高利率，以在第一时间遏制通胀预期的进一步抬升。此时，偏紧的货币政策会抑制美国经济持续复苏，甚至让美国经济面临衰退风险，全球金融市场也会因此出现剧烈波动。
新一轮全球资本流动和金融市场动荡
在新一轮财政刺激的推动下，2021年美国经济大概率会实现全面复苏。从复苏速度来看，美国很可能会超过欧盟、日本等其他经济体。而由于缺乏充足的疫苗，许多新兴经济体的经济复苏进度很可能会落后于发达国家。因此，2021年，美国经济复苏速度可能是全球主要发达经济体中最快的，并通过四个渠道影响全球。
第一，美国加速复苏会拉动全球复苏，推升原油等大宗商品价格上涨。美国经济复苏会通过增加进口的方式带动全球商品需求，有助于全球经济贸易复苏并提升通胀预期。疫苗加速落地后，美国服务业改善会比较明显，尤其是航空业和旅游业。这会增加对大宗商品的需求，带动原油等大宗商品价格继续上涨。
第二，美国加速复苏带动全球利率上行，带动全球股票市场重新估值。美国长期国债收益率是全球无风险利率的锚，也是全球风险资产的定价中枢。2020年6月至今，美国经济快速复苏已经带动美国长期国债收益率显著上升，部分国家的股票市场出现了明显回调。未来，随着美国经济快速复苏，美国长期国债收益率有较大概率会继续上行，并带动全球利率上行。
但是，不同国家复苏进程有很大的差异，部分国家仍然需要低利率的支持。对于复苏相对较慢的经济体，特别是缺乏疫苗的新兴经济体而言，利率上行会抑制总需求，不利于经济复苏，股票市场会受到来自估值和盈利两端的双重冲击。
第三，美国加速复苏吸引全球资本回流到美国和其他发达国家。疫情初期，为应对疫情冲击，美联储为市场提供了大量流动性，许多新兴经济体因此获得了大量的美元流动性，没有出现因缺乏美元而导致的全球金融市场动荡。由于疫苗分配的不对称性，发达国家的经济复苏或许会好于新兴经济体，全球资本很可能会因此再度回流到以美国为代表的发达国家，并引发资本流出国的资本市场动荡。
第四，美国加速复苏带动美元升值，新兴经济体货币有贬值压力。美元指数中欧元的权重最大，超过50%，其次是日本。得益于新一轮财政刺激，美国经济的复苏速度大概率比欧洲和日本更快，而美联储也没有继续宽货币的迹象。这种情况下美元指数升值的概率大于贬值的概率。美元升值会给新兴经济体货币造成贬值压力，并与资本流出形成反馈效应，加剧这些经济体资本流出和货币贬值，诱发金融风险。
应对美国“薅羊毛”需保持汇率弹性
即使美国经济复苏带动全球大宗商品价格再次上涨，中国面临的输入性通胀风险相对可控。在1.9万亿财政刺激的作用下，美国经济实现全面复苏是大概率事件，全球大宗商品价格已经出现明显上涨。中国是大宗商品的进口大国，大宗商品价格上涨会给国内生产企业带来一定的成本压力。但是，大部分情况下，这部分生产成本增加可以被汇率变动、生产效率的提高、缩短流通环节和提高流动效率等因素逐步抵消。再加上终端消费品领域的竞争比较充分，企业很难通过提高商品价格向消费者转嫁生产成本，因此中国面临的输入性通胀风险并不大。
保持足够的汇率弹性是应对外资流出、避免被美国“薅羊毛”的最佳方式。美国经济复苏加快会带动美元升值，吸引国际资本重回美国。在此情形下，如果前一阶段获利的外资大量从中国流出，就很可能导致国内资本市场动荡，资产价格显著下跌。而只要确保人民币汇率有充足的弹性，能在短时间内充分体现出美元价值的变化，外资继续流出就变得无利可图。因此，保持足够的汇率弹性，让汇率充分发挥稳定器的作用，是应对外资流出，避免被美国“薅羊毛”的最佳方式。
短期内中国资本流出压力相对可控，坚持金融开放，不把金融开放作为逆周期调节工具。在过去一段时间里，中国积极推进金融开放，主要国际指数陆续将中国股票和债券市场纳入编制范围，这些因素吸引了大量外资进入中国。其中，养老基金、主权基金、指数型基金等长期资本占了相当大的比重。这部分外资流入中国主要是基于配置需求和看好中国长期基本面，受短期因素影响较小。因此，短期内即使美国对全球资本吸引力上升，这部分资金也会长期留在中国市场，中国面临的资本流出压力相对可控。