3月PPI超预期回升，我国输入性通胀风险有多大

4月9日，国家统计局发布3月份全国CPI和PPI数据：CPI环比由涨转降，同比由降转涨；PPI环比和同比涨幅均有所扩大，其中同比上涨4.4%，走上28个月以来的新高。

由大宗商品涨价带来的影响得到高度关注，4月8日国务院金融稳定发展委员会提出要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势。专家表示，在美国巨量财政刺激和经济复苏背景下，全球大宗商品价格或将再次上涨，要进一步关注输入性通胀风险。

输入性通胀风险到底有多大？在近日CF40联合彼得森国际经济研究所（PIIE）举办的中美青年圆桌会议上，专家认为，即使美国经济复苏带动全球大宗商品价格再次上涨，中国面临的输入性通胀风险也相对可控。

对于下一阶段的货币政策，如何在保民生、稳就业的基础上稳定物价，同时防止输入型通胀风险？专家建议，可以通过创新直达工具来降低特定行业融资成本，对冲原材料成本上行对企业利润的挤压；财政进行配合，积极保供，匹配需求，必要时候可加大储备能源投放；同时进一步落实和优化结构性减税措施；增强人民币汇率弹性，允许人民币适度升值。

核心CPI同比的拐点已经出现

数据显示，3月CPI同比增速出现了年内首次转正，由上月下降0.2%转为上涨0.4%。其中，食品价格下降影响CPI下降约0.12个百分点。非食品价格上涨影响CPI上涨约0.56个百分点。

非食品价格的上涨对于本月CPI同比转正起到了重要作用。国家统计局城市司高级统计师董莉娟介绍，非食品中，工业消费品价格出现了近一年来同比首次上涨，主要是汽油和柴油价格分别上涨11.9%和12.8%带动，同时服务价格由上月下降0.1%转为上涨0.2%。

“从2016年经验来看，PPI蹿升对核心CPI有明显传导性。”中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，平安证券首席经济学家、研究所所长钟正生撰文表示。3月份，PPI同比上涨4.4%，这是该指标自今年1月结束11个月连续同比增速处于负值区间后，第二个月出现跳增且增幅还在扩大，创下了2018年8月份以来的新高。

钟正生认为，核心CPI同比的拐点已经出现，参照2016年PPI蹿升期间的核心CPI环比进行预测，到2021年6月核心CPI同比会回到1%，年底回到1.5%附近（为疫情前水平）。

不过，猪肉价格依然是拖累项，环比看，猪肉价格下降10.9%，降幅比上月扩大7.8个百分点，同比看下降18.4%，降幅扩大3.5个百分点。因此，钟正生预测，CPI将受到猪肉价格同比低位vs原油价格同比高位两方拉扯，应不具备大幅上行空间，预计全年CPI同比为1.5%，和2020年的2.5%相比明显下降。

警惕：PPI连续两个月跳增且增幅扩大

相较而言，PPI连续两个月跳增且增幅扩大更值得关注。

董丽娟表示，生产资料价格和生活资料价格同比看均在上涨。主要行业中，价格涨幅扩大的有：黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品制造业。价格由降转涨的有：石油和天然气开采业、石油、煤炭及其他燃料加工业、电气机械和器材制造业。煤炭开采和洗选业价格的涨幅回落4.0个百分点。

PPI环比上涨1.6%，涨幅比上月扩大0.8个百分点。董丽娟提出，这是受国际大宗商品价格上涨等因素影响。调查的40个工业行业中，价格上涨的有30个，上涨面达75%，较上月进一步扩大。

“值得注意的是，PPI滞后国际大宗价格约1个月。”CF40青年论坛会员、兴业证券研究所副所长王涵表示，从历史数据来看，国际大宗商品价格上涨对PPI 的影响约滞后1个月，这说明3月PPI超预期更多反映的是2月春节后国际大宗商品价格快速上涨的影响，而非3月的国际大宗价格走势。对比统计局公布的国内50种重要生产资料价格环比来看，PPI环比约滞后15-30天。

往后看，王涵预测PPI同比仍将继续上行，但环比或减慢——如上所述，PPI环比略滞后于统计局公布的50种重要生产资料价格环比，该指标在3月已出现下行，因此推测4月PPI环比也将出现下滑。另一方面，如果拆分原油和非原油分项对PPI的拉动来看，非原油分项对PPI的拉动其实自今年以来已出现衰弱。但未来在原油价格和去年低基数的支撑下，PPI同比或继续走高。

“预计PPI的高点可能会在5、6月份。”CF40青年学者、红塔证券研究所所长、首席经济学家李奇霖表示，一来PPI翘尾因素在4、5月会出现明显上涨，直到6月才开始回落；二来全球经济复苏的共振，目前随着疫苗接种的加速，疫情会逐渐得到控制，而欧美主要经济体也仍未停下财政和货币刺激的步伐，在各国接力复苏的情况下，需求有望进一步回暖，而供给的恢复因为前期投资不足，会滞后于需求，这会推动大宗商品价格继续高位运行。

中国面临的输入性通胀压力可控

大宗商品涨价迅猛，使得物价的焦点转移到了PPI上。4月8日召开的国务院金融委第五十次会议指出，要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势。

中国民生银行首席研究员温彬表示，本月PPI和CPI剪刀差进一步扩大至4个百分点，体现了上游生产价格向下游消费价格传导中，还存在一定阻滞。下一阶段，随着基数回落以及涨价因素向下游传导，CPI有望稳步回升。PPI受到基数回落、经济恢复需求回升、大宗商品价格上涨等多因素影响，仍有进一步上涨压力。“因此，要进一步关注大宗商品价格走势和输入型通胀。”

在近日CF40联合彼得森国际经济研究所（PIIE）举办的中美青年圆桌会议上，中美经济学家就美国财政和货币政策等问题进行研讨，专家认为，即使美国经济复苏带动全球大宗商品价格再次上涨，中国面临的输入性通胀风险也相对可控。

具体来看，在1.9万亿财政刺激的作用下，美国经济实现全面复苏是大概率事件，全球大宗商品价格已经出现明显上涨。中国是大宗商品的进口大国，大宗商品价格上涨会给国内生产企业带来一定的成本压力。但是，大部分情况下，这部分生产成本增加可以被汇率变动、生产效率的提高、缩短流通环节和提高流动效率等因素逐步抵消。再加上终端消费品领域的竞争比较充分，企业很难通过提高商品价格向消费者转嫁生产成本，因此中国面临的输入性通胀风险并不大。

钟正生也认为，输入性通胀压力预计可控。大宗商品价格上涨对国内通胀的影响力度，主要取决于两方面因素：一是居民收入增长和消费意愿的恢复。中国本轮政策刺激重在补贴企业，而不似美国是补贴居民，同时消费没有“补库存”的特质，因而预计终端消费起色的幅度不会太大。二是中游机械设备产品需求的保持。下半年中国出口动能转弱可能对中游PPI上行不利，国内房地产和基建投资难以提供强需求。因此，今年中国面临的输入性通胀压力可控。

货币政策如何平衡稳物价和稳就业？

面对PPI超预期上行，加上4月8日金稳会提出“要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势”，以CPI为衡量通胀的核心目标的中国货币政策，下一阶段会如何调整？

CF40青年论坛会员、国盛证券首席宏观分析师熊园认为，一方面，货币政策会适度从紧。央行Q1货币例会对经济形势更加乐观，并删除“不急转弯”；4月1日央行货政司司长孙国峰在央行发布会上明确指出“必须管好货币总闸门”，并提出“保持好宏观政策的领先态势，也乐见其它经济体回到正常货币政策”。由此看，随着经济修复，物价上行，货币政策基调可能边际收紧。

另一方面，目前货币政策难切实转向，短期加准加息概率较低。4.8金融会明确指出“就业是最大的民生，宏观政策的首要目标是保就业和保市场主体；要注重‘放水养鱼’，助企纾困；大力支持民营和中小微企业健康发展”。这意味着当前货币政策的首要目标仍是稳就业稳经济，尚未切换到稳物价。央行Q1货币例会也再提“推动实际贷款利率进一步降低”，这意味着货币政策仍将对制造业、小微企业、绿色（碳中和碳达峰）、新经济进行定向支持。而加准加息显然会削弱结构性支持效果，两者矛盾。

那么，货币政策如何在保民生的基础上稳定物价，还要防止输入型通胀风险？熊园建议：第一，通过创新直达工具（直达小微企业和绿色企业），来降低特定行业融资成本，对冲原材料成本上行对企业利润的挤压。第二，财政进行配合，积极保供，匹配需求，必要时候可加大储备能源投放；同时进一步落实和优化结构性减税措施。第三，增强人民币汇率弹性，允许人民币适度升值。

熊园认为，下半年货币政策节奏需要关注美国财政刺激计划、全球复苏、流动性泛滥对大宗商品价格的影响，以及以美联储为首的海外经济体货币政策演化情况。

CF40-PIIE中美青年圆桌会议成果显示，2021年美国经济复苏速度可能是全球主要发达经济体中最快的，并带动大宗商品价格上涨、吸引资本回流美国和推动美元升值。保持足够的汇率弹性是应对外资流出，避免被美国“薅羊毛”的最佳方式。

具体来说，美国经济复苏加快会带动美元升值，吸引国际资本重回美国。在此情形下，如果前一阶段获利的外资大量从中国流出，就很可能导致国内资本市场动荡，资产价格显著下跌。而只要确保人民币汇率有充足的弹性，能在短时间内充分体现出美元价值的变化，外资继续流出就变得无利可图。因此，保持足够的汇率弹性，让汇率充分发挥稳定器的作用，是应对外资流出，避免被美国“薅羊毛”的最佳方式。

责编: 瑟瑟 | 视觉：李盼 东子

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