来自6年前的预见:货币贬值、通胀飙升,土耳其央行的“不可承受之重”
1月3日,土耳其统计局公布的最新数据显示,去年12月,该国消费者价格指数(CPI)同比上涨36%,连续第七个月上涨,并创下2002年以来的最高水平。
通胀持续走高的最大推手是土耳其央行降息。自去年9月以来,土央行连续四个月降息,将利率从19%下调至12月的14%。
土耳其央行不顾高通胀采取降息措施,与总统埃尔多安“低利率”的政策主张密切相关。埃尔多安坚信降息能够降低通胀,并带来高投资、高就业和高出口。这与主流经济学理论通过提高利率抑制通胀的主张相悖。但在埃尔多安看来,他的“新经济政策”将会增强土耳其相对其他国家的独立性。
为了推行“低利率”政策,埃尔多安在两年多时间里换掉了三任央行行长,导致央行的独立性受损。而央行迫于政治压力一再降息,又让市场对其操作的独立性进一步丧失信心。
与通胀不断走高相伴随的是土耳其货币里拉遭遇严重的贬值危机。去年,里拉一路贬值,从年初的1美元兑7.23里拉到年底1美元兑13.3里拉,贬值达45%。
事实上,土耳其多年以来都面临着高通胀和货币大幅波动的威胁。在资本不受管制的要求下,土耳其央行于2010-2013年间为稳定汇率和金融稳定、稳物价并促增长,采取了一系列由非主流与实验性政策工具所组成的货币政策新框架,包括引入短端利率高频波动以遏制投机资本、频繁的流动性管理以稳定汇率、引入外汇缴存里拉准备金机制以吸纳流动性等。
2016年2月,中国金融四十人论坛(CF40)成员缪延亮发表《央行不可承受之重——以土耳其政策试验为例》一文,详细介绍并总结了土耳其央行当年推出的货币政策实验及启示,该文预见性地指出了土耳其央行面临的“不可承受之重”。
作者指出,土耳其央行的政策实验至少有三点启示:
资本流动、独立的货币政策和汇率稳定三者不可兼得,挑战“不可能三角”不符经济规律;
央行政策的效果需要通过金融市场来实现,过于复杂的政策框架,即便构思精巧,如果方向不明、沟通困难也会损害货币政策传导机制;
货币政策是稳定政策,不是增长政策。
央行不可承受之重
——以土耳其政策试验为例
文 | 缪延亮
引入短端利率高频波动以遏制投机资本; 频繁的流动性管理以稳定汇率; 引入外汇缴存里拉准备金机制以吸纳流动性。
利率走廊(interest rate corridor)
政策利率
流动性管理
外汇市场干预
存款准备金率
央行引入利率高频波动并将其作为货币政策工具
按照资本流动情况,进行外汇干预并频繁调整里拉流动性,防止里拉币值大幅波动
引入外汇缴存里拉准备金机制(reserve operation mechanism, ROM)和差别折算系数(reserve operation coefficients, ROC),吸纳流动性并提高外汇储备规模。
国际流动性充足,利差小幅下降但仍有较大吸引力; 土央行的外汇市场干预导致汇率在一定区间内稳定,鼓励热钱流入。
土央行新框架实质是金融主导与单边宽松倾向
土央行新框架面临较大的沟通挑战
政策利率的指引作用被大大削弱。央行资金平均有效成本只有事后才能获取。较大的不确定性迫使商业银行按照利率走廊的上限来定价,削弱货币政策传导效果。
多个目标与相应政策工具分工不清,所有目标都通过随机的流动性管理来实现,导致市场无法判断央行的反应函数。
政策工具,比如外汇缴纳存准差别转化系数(ROC),设计与调整过于复杂,加大沟通难度,削弱其有效性。
土央行新框架最终仍为资本流动所主导
土央行面临较大的声誉缺口(IMF,2014)
宏观政策框架缺乏协调,土耳其财政政策长期宽松,过于顺周期,虽然采取了大量的宏观审慎措施,仍没能控制经常项目赤字和杠杆率的上升。 货币政策多目标,信号紊乱,沟通困难。大包大揽是多国央行在全球金融危机之后的新常态。土央行背负着自加的沉重十字架,既想维持高度开放的资本账户,又不愿让汇率大幅波动,同时又想保持独立货币政策,稳通胀、促增长。 在实际操作中自缚手脚,既害怕汇率波动,又害怕资本管制的“污名”,即便是在IMF(2011)为后者正名之后,导致套利资本单向流入(出)。
资本流动、独立的货币政策和汇率稳定三者不可兼得,挑战“不可能三角”不符经济规律
央行政策的效果需要通过金融市场来实现,过于复杂的政策框架,即便构思精巧,如果方向不明、沟通困难也会损害货币政策传导机制
货币政策是稳定政策,不是增长政策