摩根大通研究部门主席张愉珍：美国住房和服务业通胀将继续高企，预计收益率曲线趋平力度前重后轻

涨幅连续多月高位徘徊之后，美国1月CPI同比大涨7.5%，达到自1982年2月以来最高。

剔除波动较大的食品和能源后，1月核心CPI同比上涨6%，同样创下近40年来最大增幅，同时也高于预期值5.9%和前值5.5%。

数据公布后，债市调整、股市震荡、油价飙涨、黄金走高……市场对未来加息路径的观点也变得更加激进。

在摩根大通（J.P. Morgan）研究部门主席张愉珍（Joyce Chang）看来，新冠疫情发生后，各国政府采取了新的宏观政策来促进增长、扭转收入差距扩大，全球正在进入一个通胀上升、赤字扩大、宏观波动加剧、经济周期加速变动的世界——世界陷入通货再膨胀（reflation），她预计全球通胀（不包括能源价格）将比疫情前高出50-100个基点。

张愉珍（Joyce Chang）

摩根大通（J.P. Morgan）研究部门主席

摩根大通的全球研究团队在2021年被《机构投资者》评为全球最佳研究团队。对于美国通胀形势，该团队预计2022年美国核心CPI将增长3%左右，其中住房通胀率将上升到年化5.5%左右。

具体而言，随着商品需求降温和供应链问题缓解，商品价格问题或将缓和，但随着疫情相关拖累的消退以及劳动力市场趋紧给薪酬带来的上行压力，美国服务业通胀还将高企。不仅如此，2022年美国房价或将继续上涨12.5%，租金、房价和车辆价格还将继续引发关注。

张愉珍团队预计，为应对持续爆表的通胀数据，美联储将从3月开始进行5次加息，2023年第一季度再加息2次，到2023年6月累计加息200个基点。此外，预计美联储将在7月开始缩表。

“我们认为收益率曲线会更加趋平，但趋平力度前重后轻，到2022年下半年曲线平坦化的速度会变慢。”她强调，资产负债表正常化最终将对长期收益率带来更多压力，市场在此方面仍有很多东西需要学习。到2023年底，美联储将剥离超过1万亿美元的较长期资产，其效果相当于额外加息25-50个基点，预计2022年底10年期美国国债收益率将为2.35%。

谈及疫情对于全球经济复苏和通胀的影响，张愉珍表示，奥密克戎传染性更强，但破坏力更小，对供应链或制造业的损害程度不像以往变异毒株。“我们预测今年全球增长4.2%，美国增长3.7%，新兴市场增长4.6%。”

她认为，2022年第一季度可能会是本轮复苏中最弱的一个季度，但第二季度就将出现反弹——预计今年一季度美国经济将放缓至1.5%，第二季度将恢复至4%；对中国的预测也类似，去年第四季度环比年化增长7.5%，今年第一季度预计增长4.3%，第二季度反弹至7.0%。

以下为访谈正文。

Q：导致2021年全球通胀形势超出预期的因素有哪些？这些因素是否会在2022年继续存在？您对未来1-2年的全球通胀形势有何预期？

张愉珍：新冠疫情发生后，各国政府采取了促进增长、扭转差距扩大的宏观政策，当下我们正面临通胀上升、赤字扩大、宏观波动加剧、经济周期加速变动。

当前的宏观经济形势与过去两轮扩张大不相同，此次扩张伴随着通涨回归和上升，我们预计全球通胀率（不包括能源价格）将比疫情前高出50-100个基点，发达市场中央银行将提前进行货币政策正常化。

Q：结合1月通胀数据来看，您对美联储2022年加息、缩表的节奏和时点有何预期？有研究显示，2015年至2019年美联储的货币政策正常化顺序是致使收益率曲线趋平的重要原因之一，回到本轮紧缩路径，您认为怎样的政策操作顺序可以帮助抑制收益率曲线趋平或倒挂？

张愉珍：1月通胀数据公布后，我们维持此前判断——预计美联储从今年3月开始一共会有5次加息，2023年第一季度再加息2次，到2023年6月累计加息200个基点。

我们预计美联储将在7月开始缩表，当然市场对资产负债表正常化仍有很多需要学习。

到2023年底，美联储表上将剥离超过1万亿美元的久期较长的资产，我们认为其效果相当于额外加息25-50个基点。我们预测到2022年底10年期美国国债收益率将为2.35%。

另一方面，欧元区1月CPI年率同样升至5.1%的历史新高。我们近日调整了对于欧央行货币政策步伐的预测——现在预计欧央行将在2022年12月而不是2023年3月首次加息，在2023年加息75个基点，且在2024年也可能以同样的幅度加息。

我们预计英国将在2月份加息25个基点，并结束再投资。在我们保持追踪的全球央行中，预计有超过70%的央行将在年底前加息。

我们认为资产负债表正常化最终将对长期收益率带来一定压力。在上一个周期，我们的研究表明，G4央行的资产负债表每扩张1万亿美元，会带来10年期美国国债收益率下行约15个基点。

我们认为收益率曲线平坦化会加剧，但趋平过程会前置，到2022年下半年收益率曲线平坦化的速度会趋缓。

Q：与常见通胀相比，您认为，当前这轮通胀呈现出哪些新特征？美联储货币紧缩能否有效拉低通胀？

张愉珍：商品价格在疫情之前一直相当稳定，我们认为，随着相关需求降温和供应链问题缓解，商品价格问题也会有所缓和。

而随着与病毒相关的拖累消退以及劳动力市场趋紧给劳动力薪酬带来上行压力，服务业通胀会上行。在最近的12个月和6个月里，平均时薪的年化增长率约为5%，明显高于上次扩张时期的峰值。同时2021年前三季度，劳动成本指数同比跃升3.7%，为15年来最强劲的增长。

此外，全球住房价格正处于40年以来的高位，我们认为应继续关注租金、房价和车辆价格。在美国，尽管过去两年房价已经上涨了30%，但我们预测2022年房价还会上涨12.5%。

住房在CPI篮子中占了很大的份额（占总CPI的33%，核心CPI的42%），美国在线房地产市场公司Zillow报告的相关数据表明，住房价格在未来几个月内可能还会有强劲的增长。我们预测2022年的核心CPI将上行到3%左右，其中住房通胀率将上升到年化5.5%左右。

我们对终端利率没有给明确的预测，但我们的经济学家认为自然利率在2.0%-2.5%之间，而美联储会希望本轮货币政策周期最终将略偏紧，即政策利率将可能高于自然利率。

总而言之，在解决了当前的一些供应限制问题后，高通胀仍会存在，这会推高未来5-10年的实际利率和风险溢价。全球通胀攀升，已然超过了过去25年来的最快速度，因此，尽管通胀会随着供应冲击的消减而有所减速，但由于未来供应侧仍面临许多限制，通胀仍将保持高位。

我们的全球经济团队强调，在中期，由于需求基本面强劲且全球经济疲软快速消减，通胀将继续上升，可能会比疫情前高出50-100个基点。

Q：您如何看待2022年国际油价走势及其影响？

张愉珍：相对于一年前的2.42美元/加仑，美国的平均汽油价格已飙升至近3.50美元/加仑。不过，2014年的平均汽油价格也达到了3.40美元/加仑，而当时的收入比现在低25%。

我们预计2022年的布伦特油价均值为88美元/桶，2023年为82美元/桶。近期俄罗斯和乌克兰的地缘政治紧张局势增加了本季度油价大幅飙升的风险，因为俄罗斯在全球石油市场的份额约为12%，其天然气产量在全球天然气总产量中所占份额约为17％。石油供应如果日均短缺一百万桶，油价就会被推高26%，如果短缺持续一年，可能拖累GDP增长达0.5%。

我们担心的是全球能源需求无法得到满足，这在很大程度上是由于国际石油公司（IOCs）的长期投资不足加剧了结构性供应短缺的风险。

根据我们的估计，疫情之后到2030年，大型石油公司的资本支出缺口可能高达7500亿美元，这意味着支出增长需要比目前水平高出35%。

1973年，由于OPEC供给冲击，石油价格暴涨300%，当时全球经济对石油的依赖度远远高于今天。1970年代初，全球石油强度达到顶峰，全球每形成1000美元GDP（按不变价美元计算）就需要近一整桶的石油。自1973年的石油冲击以来，能源效率显著提高，部分也是那次冲击带来的变化。

从市场的角度来看，考虑到标准普尔500指数对商品生产部门的敞口相对较低，美国经济的能源强度不断下降，我们认为美国股市可以支撑约130美元/桶的油价。

Q：劳动供给不足持续推动美国全国范围内工资的强劲增长，您如何评价劳动力市场对于通胀的影响？

张愉珍：我们预测，到2022年底，美国核心PCE（个人消费支出指数）达到3.0%，失业率为3.3%。

发达市场的失业率在过去6个月中下降了整整1个百分点，接近疫情前的水平。这期间，美国失业率下降2个百分点，引起了众多关注，但劳动力市场收紧这一现象遍布发达国家。事实上，加拿大、西欧和澳大利亚的失业率已经恢复到疫情前的水平。去年美国增加了约650万个岗位，但12月的就业人数比2020年2月疫情前低了约360万。

Q：美国工业供给也尚未充分恢复，而联储货币紧缩无疑不利于企业扩大投资生产。美国能否在保持工业生产、经济增速的前提下控制通胀？会否可能陷入滞胀局面？

张愉珍：我们预计全球产出缺口将在2023年初消除，即在扩张后的三年内完成。相比之下，08-09年的全球金融危机由于反通胀的作用，产出缺口用时整整8年才得以消除。预计到2022年底，发达市场的GDP水平将比疫情前高出0.5%左右，其中美国高出1%。

在全球金融危机后的扩张期，信贷和资产负债表问题曾是主要拖累，但现在两者都成为有利支撑，因为各国私营部门的流动资产持有量增加，这意味着需求增长会保持强劲。

滞胀不会成为问题，因为在私营部门资产负债表的支持下，经济增长基础牢固。当下经济活动仍然未完全恢复，加上高于潜在增速的经济增长、进一步的政策正常化，意味着发达市场的核心通胀水平最终将比疫情前高出至少50个基点，或者更有可能是100个基点。

Q：关于接下来疫情对于全球经济复苏和通胀的影响，您和团队是否做过相应的情景假设及测算？基于目前掌握的信息，您如何看待奥密克戎带来的影响？

张愉珍：奥密克戎造成了急剧、短暂而同步的经济下行，而它虽然传染性更强，但相对于以往的变异毒株，对供应链或制造业的破坏更小。

我们预测今年全球经济增长4.2%，美国增长3.7%，新兴市场增长4.6%，拉美的修复较为落后，预计增长1.7%。

按季度判断，今年一季度的增速可能会最弱，但第二季度将出现反弹。

2021年第4季度美国增长强劲，季节调整后的环比年化增速达到6.9%，但预计今年第一季度将放缓至1.5%，第二季度将恢复至4%；

我们对中国的预测也类似，去年第四季度季节调整后的环比年化增速为7.5%，预计今年第一季度会放缓至4.3%，而第二季度则反弹至7.0%。

Q：美联储加速紧缩，将对全球金融市场和资产价格带来哪些影响？您如何看待新兴市场国家面临的本币贬值压力和资本外流风险？

张愉珍：新兴市场资本流动的韧性较大。2020年，以我们覆盖的20个大型经济体为代表的新兴市场出现了880亿美元的资本净流出（包括外国直接投资、证券投资、借款和短期债务）。2021年上半年转为资本净流入，规模达到570亿美元。2021年上半年，中国以外的新兴市场吸引资本净流入达300亿美元，超过了其在2020年210亿美元的总净流出。

美联储的紧缩周期仍然是新兴市场关注的焦点，市场将继续受到货币紧缩路径的驱动。1月份的美联储公开市场委员会（FOMC）会议强化了向鹰派政策立场的转变。我们认为这些因素会推动美元走强，但年初至今新兴市场的外汇当期收益率增加1%。

总的来看，市场周期变得更快更短，这已经成为新常态，并给2022年带来了更大的市场波动性。不过金融系统中流动性充足，抑制了金融风险，也降低了大多数危机和系统性风险发生的概率。大规模的刺激措施仍使得全球增长远高于趋势水平。

但另一方面，在过去40年的“大缓和期”（Great Moderation），通胀低，宏观波动小，为投资者带来了可观回报，如今的投资者和市场基础设施可能还没有做好应对未来转变的准备，这一点令人担忧。

翻译: 培培 | 责编: 宥朗｜视觉：李盼 浩然

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