哈佛大学、PIIE经济学者一线解读美通胀数据和联储加息路径
The following article is from 新金融评论 Author CF40研究部宥朗
北京时间周四凌晨，美联储公布了1月FOMC会议纪要。通货膨胀成为纪要中的超级热词，提及次数累计达到70次。
此前出炉的美国1月通胀数据再度爆表——1月CPI同比大涨7.5%，达到自1982年2月以来最高；剔除波动较大的食品和能源后，1月核心CPI同样创下近40年来最大增幅。
纪要显示，与会者一致认同，通胀路径的不确定性上升，通胀风险呈上行趋势，若通胀不下降，就要加快收紧政策的步伐。不过，与会者强调，适宜的政策路径将取决于经济金融形势的变化以及它们对经济前景和相关风险的影响，未来每次会议都将重新评估政策立场。
正如美联储主席鲍威尔在1月FOMC会议后的声明，利率政策为最快3月份启动加息，Taper政策维持了3月结束购债计划。稍有不同的是，鲍威尔之前提到的缩表政策是原则上通过控制持有到期使得进度尽量可测，但纪要显示，多名与会者认为，在未来某个时间主动抛售债券可能更为合适。
从纪要内容来看，美联储没有对加息50个基点进行讨论，也并未就缩表细节做出任何决策，似乎没有释放出任何新的鹰派信号。纪要公布后，部分交易员下调了对于美联储3月加息50个基点的押注。
不过，自1月FOMC会议以来，美国通胀形势、劳动力市场、地缘政治等内外部环境波动不断，外界对于美联储如何参考各项指标推进货币政策的看法各有不同。
近日，美国财政部前助理部长、哈佛大学经济学教授卡伦·戴南（Karen Dynan）与美国彼得森国际经济研究所（PIIE）高级研究员Joseph Gagnon接受CF40研究部邀请，带来他们对美国通胀数据、经济前景和联储加息路径的一线解读。
左：Karen Dynan，美国财政部前助理部长、哈佛大学经济学教授、美国彼得森国际经济研究所高级研究员。2014至2017年担任美国财政部经济政策助理部长和首席经济学家，负责分析经济形势和制定经济政策，2009年至2013年担任布鲁金斯学会经济研究项目副主席兼联席主任。在此之前，她曾任职美国联邦储备委员会，负责宏观经济预测、家庭财政以及应对金融危机，还曾在白宫经济顾问委员会担任高级经济学家。
右：Joseph Gagnon，美国彼得森国际经济研究所高级研究员。曾担任美国联邦储备委员会国际金融部副主任和高级经济学家，曾在美国财政部任职，并曾在加州大学伯克利分校哈斯商学院任教。两位学者均预计，美联储将在3月启动加息。
Joseph Gagnon表示，预计美联储将在12月前加息1至1.5个百分点，并在12月开始缩减资产负债表。需要注意的是，美联储政策可能需要略高于中性利率水平才能让通胀回到2%。
Karen Dynan的观点更显鹰派：“今年会有7次联邦公开市场委员会会议，我认为美联储很可能会在3月会议加息50个基点，释放强烈（收紧）信号，在其余6场会议上每场加息25个基点。”
来自堪萨斯联储的研究显示，美联储先加息后缩表的操作可能会使收益率曲线趋平甚至倒挂。Karen Dynan对此表示：许多人担心收益率曲线倒挂预示着衰退，但其实这一指标有非常不完美的地方。美联储并没有专注于实现某种形状的收益率曲线，而是关注经济形势本身——试图实现“软着陆”，即便复苏放缓，也不至于陷入衰退。
美联储能否真正控制通胀？
2021年全年，美国通胀持续走高。2021年1月-12月，美国CPI由1.4%快速上升至7%，同期核心CPI当月同比增速从1.4%上升至5.5%。直到2022年1月，其通胀数据再度爆表。
在两位美国学者看来，2021年的通胀形势是由多种因素共同造成的，其中最核心的原因是需求过强而供应不足。
从需求侧来看，疫情期间宽松的财政政策支撑居民收入，而出于对病毒的恐惧，民众并没有把钱花在旅行、外出用餐等接触性强的活动上，因此支出较少。到了2021年，民众已经压抑了太多需求、积攒了太多资金。
但由于劳工短缺和供应链瓶颈等原因，总需求反弹的同时总供给无法匹配。Joseph Gagnon表示，一方面，由于工厂关闭或孩子放学在家，许多工人无法外出工作或害怕工作；另一方面，需求大幅转向商品，这种情况加剧了供应瓶颈。“如果强劲增长的需求能够分散在商品端和服务端，影响则不会这么严重。”Joseph Gagnon认为。
Karen Dynan表示，展望未来，随着供应侧的限制缓解，被压抑的需求得到满足，通胀可能会逐渐消退。此外，各国央行正在收紧政策，也有助于缓和需求。
但她强调，这一过程可能是渐进的，因此起码到2023年年中，大多数国家的通胀还会走高。
Karen Dynan的这一观点，正体现了当前全球市场一个非常关键的加息之惑：货币政策收紧能否真正控制通胀？
Joseph Gagnon认为，当前一轮通胀的重要特点就是集中表现为商品通胀，而此类通胀很容易下降。“与往常一样，通货膨胀是央行控制下的货币现象。随着需求减弱和供应增加，通胀无论如何都会下降。但美联储政策可能需要略高于中性利率水平才能让通胀回到2%。”
近日，鹰派代表、圣路易斯联储主席布拉德也发表演讲表示，打压通胀可能需要将基准利率调整至中性目标利率上方。而该中性目标利率在布拉德看来应在2％左右。
Karen Dynan对此问题表示，无论是上世纪70年代还是现在，高通胀都是供应冲击的结果。70年代，由于通胀预期上升，高通胀得以自我延续。而眼下长期通胀预期的上升幅度有限，这可能是因为疫情前通胀长期稳定且偏低，人们相信美联储可通过采取必要措施来降低通胀。
但Karen Dynan强调，如果供给侧对经济的限制没有缓和，美联储将很难控制通胀。
简而言之，正如上海新金融研究院（SFI）学术委员李迅雷所言，美国作为高度市场化的国家，其投资者和消费者对于利率变化更为敏感，收紧货币政策对于抑制通胀而言往往是有效的。
事实上，本周一（2月15日）纽约联储对消费者预期进行的月度调查显示，1年期通胀预期出现自2020年10月以来的首次下降，从2021年12月的6.0%降至2022年1月5.8%的中值；此外，对3年后的通胀预期从2021年12月份的4.0%降至3.5%，这是自2013年此项调查启动以来的最大月度降幅。
美联储需要采取多大力度？
1月通胀数据发布当日，布拉德就发声表示，通胀比预期高出很多，信誉“岌岌可危”的美联储需要以不破坏市场的方式对数据做出反应。
1月FOMC会议纪要公布后，布拉德再度发出警告：通胀形势存在失控风险。他对媒体表示，“人们过于相信通胀会在未来某个时候消散，但我们正在面临通胀不会消散的风险，而2022年将是通胀持续高企的第二年，美联储应该采取更快、更积极的行动。”
Karen Dynan也表达了类似观点：美联储在上次CPI报告发布之前就一直在缩减资产购买规模，并暗示将很快开始加息。报告显示1月份通胀率再次超预期走高，这意味着美联储可能会更为激进地收紧政策。
两位学者均预计，美联储将在3月启动加息。
Joseph Gagnon预计美联储将在3月完成缩减购债并于3月开始加息，到12月加息1至1.5个百分点，并在12月开始缩减资产负债表。
Karen Dynan的观点更显鹰派。她表示，今年会有7次联邦公开市场委员会会议，美联储很可能会在3月加息50个基点，释放强烈（收紧）信号，在其余6场会议上每场加息25个基点。“未来几个月美联储也有可能开始缩减资产负债表，具体的节奏很难说，要看市场对‘量化紧缩’的反应，如果市场反应强烈，美联储可能会谨慎行事。”
此前，堪萨斯联储发布报告称，人们认为量化宽松主要通过压低收益率曲线的长端来发挥影响，所以美联储先加息后缩表的一个潜在后果是收益率曲线趋平甚至是倒挂。而收益率曲线趋平会严重影响那些从短期和长期利率利差中获利的公司，例如银行和投资基金，并“可能带来使未来经济衰退更可能发生的条件”。
Karen Dynan对此表示，“许多人担心收益率曲线倒挂预示着衰退，但其实这一指标有非常不完美的地方。”她认为，美联储并没有专注于实现某种形状的收益率曲线，而是关注经济形势本身——试图实现“软着陆”，即便复苏放缓，也不至于陷入衰退。
她同时表示，随着市场愈发相信美联储今年将迅速收紧政策，近几周的收益率曲线已经显著趋平，至于这种情况是否会随着美联储停止购买并开始出售长期资产而发生逆转，还有待观察。
美国经济会否陷入滞胀？
美国通胀持续高企背后的一个重要原因是维持高位的薪资涨幅，“工资-通胀螺旋”的风险正在上升。
从全行业来看，2021年9月以来，美国雇佣成本指数ECI同比增速保持在4%以上；过去12个月中，平均时薪上涨5.7%，随着疫情缓解后内在需求的爆发，这一数字还在加速上涨——2021年四季度以来美国平均时薪上涨动能骤升，2021年12月和2022年1月休闲和酒店业以同比增速均值超13%领涨。
Karen Dynan认为，要减缓工资增长，就要让劳动者加入劳动力大军。其阻碍因素有很多，比如本人生病、照顾生病的家人孩子等。此外，疫情期间居民积累了额外储蓄，所以一段时间内可以不必工作。但是上述许多因素会随疫情的消退逐渐消失，因此控制疫情仍是优先事项。
“随着时间的推移，经济对疫情似乎越来越不敏感，部分是由于近期出现的变异毒株致死率低，也是因为经过调整后的工作方式能够更好地保护劳动者和消费者。”Karen Dynan补充表示，她的看法较为乐观，认为病毒对经济的干扰会大大降低，特别是治疗方法也在不断优化，但如果不是所有国家都能在接种疫苗方面取得进展，就有可能出现毒性更强的变异毒株。
也有观点认为，美国工业供给尚未充分恢复，而联储货币紧缩无疑不利于企业扩大投资生产，因此美国经济可能陷入滞胀局面。
在Karen Dynan看来，滞胀发生于通胀高、产出低、失业率高的一段时期。当前的通货膨胀可能很高，工业生产可能偏低，但失业率并不算高，仅比疫情前高出1/2个百分点（2022年1月美国失业率为4.0%，2020年2月美国失业率为3.5%），就业仍低于疫情前水平是因为有劳动者选择不就业。
“我认为失业率可能会保持在低位，重新进入劳动力市场的人很快就会被强劲的劳动力需求所吸收，因此经济不会陷入滞胀局面。”Karen Dynan表示。
Joseph Gagnon同样认为，美国劳动力复工的主要障碍是新冠疫情。随着疫情形势逐渐好转或病毒危险性降低，美国劳动力市场将重新走向平衡。“在经历了这次一次性冲击之后，不需要专门放缓工资的增长。现在企业利润非常高，而工资涨幅相对于总成本来说非常小。”Joseph Gagnon强调。
他并表示，对于美国工业生产而言，利率调整对于企业扩大投资生产的影响远没有实际销售那么重要，而经济复苏会持续激发大量的投资。
全球通胀形势愈演愈烈的另一个重要推手，就是各国能源转型进程正在威胁价格稳定。
Karen Dynan对此问题表示，能源价格上升推高了整体经济通胀，部分原因是能源转型趋势下的能源体系无法适应需求的激增。在这一点上，各国对可再生能源的投资还不够，无法在需求意外上升时快速扩大绿色能源的生产。
“随着能源体系生产能力的发展，绿色能源供应会更加灵活，但从中期来看，能源价格的波动似乎会更加剧烈。”Karen Dynan表示。
加息后市场风险如何演绎？
美联储货币政策加速紧缩，或将导致全球流动性显著收紧，全球金融市场波动也将加大。美国1月通胀数据公布后，市场就以各种方式展现了焦虑情绪，债市调整、股市震荡、油价飙涨、黄金走高……美联储货币政策强烈的外溢效应由此可见。
Karen Dynan表示，随着美国等国家的政策利率收紧，货币贬值无疑成为了影响经济前景的一个风险点。新兴市场国家可能会受到资本急剧外流的冲击，一些国家甚至会面临主权债务危机。各国央行领导人正在加强沟通以避免市场震荡和中断，但仍不排除发生危机的可能。
Joseph Gagnon则认为，一国货币政策紧缩会导致其主权货币升值，但目前来看，多数国家都将收紧货币政策，美元整体走势会否大幅波动尚不清楚。他表示，“以外币借款的国家总是处于风险之中，没有大量借入外债的国家相对而言具有一定货币独立性，即使在资产价格波动的情况下，也能以低通胀实现稳定增长。”
另一方面，欧元区1月CPI年率同样升至5.1%的历史新高，但相对于美联储，欧央行对于加息更显审慎。有观点认为，加息可能引发偿债压力增加，欧元区国家债务等或对各国加息构成制约。
Karen Dynan表示，在中央银行界，有一种强烈的信念，即当货币政策决策独立于财政考量时，经济表现最佳。因此，她认为美联储和欧央行在决策时会专注自身职责，不会太多考虑财政状况。
Karen Dynan称，加息会推高政府的偿债成本，但由于全球利率在疫情爆发前的20年中一直处于下降趋势，从历史标准来看，加息后的利率仍可能处于低位。