余永定：日银调整收益率曲线控制政策的理论机制与严峻挑战

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近期，日本银行意外放宽收益率曲线控制（YCC）目标区间，引发全球市场关注。但本意为了恢复债券市场正常功能，使YCC运行更可持续的举措，却引发了市场对其进一步放开收益率曲线控制的试探，日本国债收益率全线上升。这使得日本银行在最近两日不得不开展了两轮计划外的债券购买操作，左右互搏，凸显了日银当前面临的困难局面。

中国金融四十人论坛（CF40）学术顾问、中国社科院学部委员余永定撰文详细分析了日本银行调整收益率曲线控制政策的理论机制与其当前面临的严峻挑战，提到以下三点：

☞ 日本银行对收益率曲线控制政策的调整是国际经济领域中的一件重要事项。其此次政策调整，可能导致国际资本流动的某些变化。

☞ 基于日本政府和日本银行的谨慎态度，除非发生某些突然事件，日本银行在黑田东彦行长任期内对宽松货币政策进行大幅度调整的可能性不大。此次对YCC的微调对日本和全球经济的影响有限。 

☞ 日本政府公共债务对GDP之比超过250%，利率的上升将对日本的财政稳定造成严重威胁，但若日本通胀率大幅攀升，日银将不得不提高利率。从长期来看，日本政府和日本银行面临的挑战十分严峻。

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一些基本概念的辨析

当经济处于衰退或萧条状态时，中央银行就要执行扩张性货币政策。传统上，执行扩张性货币政策有两个主要政策手段：一是降低利息率；二是提高广义货币供应的增长速度。

各种金融产品（银行存款、公司债券和国债等）由于风险和久期不同，对投资者支付的利息率也不同。有些金融产品的利息率是由中央银行直接决定的，这些利息率被称为政策利息率。另有一些金融产品的利息率在整个利息率体系中具有牵一发而动全身的重要地位，这些利息率被称为市场基准利息率。虽然中央银行不能直接决定市场基准利息率，但却可以将其控制在预设的区间内。各种不同金融产品的利息率之间都存在一定的关联性。在发达市场经济国家，中央银行一般会根据经济形势的需要，通过调整政策利息率或某种金融操作（如公开市场操作）调节市场基准利息率，以影响整个利息率体系。一般而言，作为央行货币政策中间目标的市场基准利息率都是短期利息率，如美国的联邦基金利息率和日本无抵押银行间隔夜拆借利息率。

债权型金融产品一般都有事先给定的利息率，但是金融产品的面值和市场价格可能发生偏离。给定面值和利息率，金融产品的市场价格越低，对于投资者而言，收益率就越高；反之收益率就越低。只有当一个金融产品的面值和市场价格相同时，该金融产品的收益率和利息率才是相等的。由于收益率可以反映金融产品的现实供求状况，因此投资者不仅关注特定金融产品的利息率而且还关注该产品的收益率。

作为一种金融产品，国债理论上是无风险的，且国债具有各种不同的久期。在国债市场上，不同久期的国债对应的收益率不同。例如，三月期的国债收益率一般会低于一年期的国债收益率。把给定时点上的不同久期国债的收益率连接起来就构成了国债收益率曲线。而国债收益率曲线则构成了给定时点上各种金融产品的定价基础。国债收益率同国债市场价格是反向变化的。中央银行可以通过买卖给定久期的国债，控制该久期国债的收益率。所谓收益率曲线控制就是中央银行通过对特定久期的国债的买卖，影响该久期国债的价格，以使该久期的国债收益率维持在目标水平上。

日本长期货币宽松政策与YCC的引入

为了走出经济的低迷状态，2001年3月起，日本银行（即日本的中央银行）开始大量购买日本政府国债，以扩大基础货币规模。2010年至2013年间，日本银行在发达经济体中率先执行“量宽”（QE）政策。2013年4月，日本银行又推出“量宽和质宽”（QQE）政策，进一步扩大国债购买规模，承诺长期持有已经购入的国债并保证在实现2%的通胀目标之前不会改变该项政策。2016年，日本银行把基准利率——无担保隔夜拆借利息率——降低到-0.1%，并开始执行旨在把10年期国债收益率维持在零上下的收益率曲线控制（YCC）政策。日本银行宣布：一旦10年期国债收益率超出以0为中心的±0.25%的目标区间，就会从国债市场购买10年期国债，使之回到目标区间之内。

事实上，在此之前，日本银行已经大量购买日本政府国债，十年期国债的收益率已经降至0。由于日本银行的可信度很高，此政策一经宣布，日本10年期国债的收益率就自动开始围绕0的水平波动。日本银行反倒不必再进一步大量购入日本政府国债。

收益率曲线控制政策可以强化扩张性财政、货币政策对经济增长的刺激作用。例如，如果经济增长导致通胀率上升，但（名义）收益率不变，实际收益率就下降了。实际收益率的下降意味着融资成本的下降，有利于经济的增长和通货膨胀率的提高，从而形成良性循环。不难看出，日本的收益率曲线控制和美国的QE和零利息率政策，有异曲同工之妙。当然，二者之间也存在一些重要区别：美国的零利息率政策是针对美国联邦基金利息率的，美联储并不直接控制国债收益率曲线；日本则是在维持负基准利息率的同时，把10年期国债收益率控制在零的水平上。

收益率曲线控制政策调整背后

日银的短期困境与长期挑战

当美国和其他发达国家都在执行零利率政策的时候，日本银行执行收益率控制政策应该没有什么问题。但当美联储大幅度提高联邦基金利息率、美国十年期国债收益率大幅度上升之后，日本银行继续坚持负利息率和收益率曲线控制政策，资金自然会从日本流入美国，使日元受到对美元贬值的压力。事实上，美联储的迅速加息即导致日元从2022年3月开始急剧贬值。2022年10月20日，日元对美元汇率一度跌破150日元兑1美元，创下1998年以来的最低汇率水平。与今年初的115日元兑1美元相比，日元跌幅超过30%。

日元贬值可以刺激日本出口，有利于日本经济增长，同时日元贬值也会导致进口价格的上升，有助于日本银行实现2%的通货膨胀率目标。从宏观上来看，日元贬值似乎对日本利大于弊。但分经济部门来看就不一定了。例如，依靠进口原材料和部件的生产者会受到日元贬值的不利影响。劳动者的实际收入也会因日元贬值和贬值导致的通货膨胀率上升（虽然还没超过2%）而受到不利影响。

根据日本财政部指示，2022年日本银行数次动用外汇储备干预外汇市场。日本政府对日元的干预是出于何种考虑，不得而知。但有一点可以肯定：没有国家希望本国货币急剧贬值，这种贬值会对经济的正常运转和投资者信心造成严重冲击。日本银行干预外汇市场的主要原因恐怕也是想减缓日元贬值速度。

2022年12月20日，日本银行宣布：10年期日本国债零收益率的浮动区间由±0.25%扩大到±0.5%。变化虽然微小，但却显示出日本银行可能会对收益率曲线控制政策进行调整。消息一经传出，日元对美元汇率迅速由接近137.5日元兑1美元回升到134.7日元兑1美元。

日本银行对收益率曲线控制政策的调整是国际经济领域中的一件重要事项。日本银行的这次政策调整，可能导致国际资本流动的某些变化，如市场可能预期日本银行会提高利息率，一些投行会对资产配置进行某些调整。日本银行加宽10年期国债收益率波动区间后，日元企稳回升、日本东京股市两大股指22日止跌回升，都是对这种调整的反应。

11月份，日本不包括生鲜食品的消费者价格同比上涨3.7%，达到近41年来的最高水平。但是，根据日本内阁办公室12月22日发布的预测，日本预计2023财年包括生鲜食品在内的价格涨幅将为1.7％。基于日本政府和日本银行的谨慎态度，除非发生某些突然事件，在日本银行黑田东彦行长在任期内，日本银行对过去二十年来所执行的宽松货币政策进行大幅度调整的可能性不大。因而，日本银行微调10年期国债收益率波动区间的举措，对日本经济乃至全球经济的影响应该是有限的。

日本政府公共债务对GDP之比超过250%，利息率的上升将对日本的财政稳定造成严重威胁。另一方面，如果日本的通货膨胀率如其他发达国家那样大幅度上升，日本银行可能就不得不提高利息率。利息率的上升不但不利于GDP增长，而且会急剧提高日本政府的财政负担。日本必须在通胀、财政状况、日元汇率和经济增长等诸多目标之间维持微妙的平衡。从长期来看，日本政府和日本银行面临的挑战十分严峻。日本能否平稳退出执行了近20年的超级量宽政策，我们拭目以待。

版面编辑：鲁西｜责任编辑：鲁西

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