李迅雷：中国经济如何实现二次转型

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中国通过改革开放已经成功实现从农业大国向全球制造业第一大国的转型，并成为全球第二大经济体，但随着人口老龄化加速，以出口和房地产双轮驱动的增长模式已经遇到瓶颈，需要进行第二次转型，即从高度依赖投资向消费主导的增长模式转型，从高度依赖出口向内需主导的模式转型，从高度依赖房地产经济，向制造强国、数字经济方向转型。

那么，如何成功实现二次转型？本文就此展开讨论。首先，坚持“房住不炒”至关重要。第二，从投资主导转向消费主导是一个缓慢的过程，需要时间，需要推进改革，核心是增加居民收入。第三，盘活国有资产，实现从土地财政到股权财政的转型。此外，要想真正实现转型，还必须做强做大制造业。就国内而言，一方面要继续增加研发投入，提高自主创新能力；另一方面，则要发挥市场和政府的两方面作用。——李迅雷 上海新金融研究院（SFI）学术委员、中泰证券股份有限公司首席经济学家*文章仅代表作者个人观点，不代表CF40立场。”

中国经济已到二次转型的临界点

通过国际比较，不难发现我国GDP的贡献中，投资（资本形成）的贡献大约是全球平均水平的两倍，即2008年至今，我国的投资贡献率维持在42%左右，而同期全球平均水平只有21%左右。

图1 主要经济体资本形成对GDP的贡献

来源：WIND，中泰证券研究所

随着投资回报率的下降，增加投资实际上就是增加债务。投资主要包括制造业投资、房地产投资和基建投资。2022年，我国房地产开发投资增速同比回落近10%，2023年估计还是负增长，尽管房地产投资回落的幅度可能收窄，但这可能意味着长达20余年的房地产长周期的上行阶段已经结束。

基建投资作为稳投资逆周期政策工具，其总体投资回报率越来越低，如城投平台投入资本回报率(ROIC)的中位数已经从2011年的3.1%降至2020年的1.3%。制造业投资的增长，也与出口和房地产等的景气度相关，因此，投资增速呈现长期回落趋势恐难以避免。

再看出口。自1990年以来，我国的出口持续增长，目前早已是全球第一大出口国，而且，2021年我国出口占全球的出口份额超过15%，但2022年下半年至今出口也呈现出回落趋势。出口增速的回落趋势，不仅是因为外需下降或贸易摩擦等原因，主要还是在于国内劳动力成本的上升。

图2 中日韩三国的出口占全球出口的比重

来源：WIND，中泰证券研究所

从上图中我们发现，日本在1993年出口占全球份额达到9.55%后开始回落，2022年不足3%了。日本出口的回落，并不是1985年广场协议之后日元大幅度升值导致的，而是因为80年代末开始日本劳动力薪酬的大幅上升。

因此，各国的出口份额不可能持续上升，经济的崛起都会伴随着劳动力报酬的不断提高，到成为高收入国家后，出口的成本优势会随之消减。如今，中国制造业劳动力的薪酬大约是越南的四倍多，泰国的近三倍，故很难阻止低端制造业的外迁。

2010年后，纺织品、家具、电机、电信设备成为东南亚国家增长最快的出口品类。中国纺织品及原料出口金额相对印尼、泰国、马来西亚、越南、菲律宾、巴西的占比由2013年的70%下降至2019年的66%。

实际上我国经济面临二次转型的紧迫性大于其他国家，原因是“未富先老”，而日本、韩国和其他西方发达经济体，它们过去都是“未老先富”。2022年，我国总人口出现负增长，同时也进入了加速老龄化阶段，即老龄化的速率快于发达国家。

图3 我国人口步入深度老龄化，且在加速 

来源：WIND，中泰证券研究所

例如2021年我国65岁以上人口占比已达14.2%，正式进入深度老龄化社会。德国老龄人口占比在1972年到达14%，36年后（2008年）再次突破20%，进入超老龄化阶段。日本从深度老龄化社会过渡到超老龄化社会（1994年-2006年），用时12年。

这意味着，过去的人口红利优势和吃苦耐劳的文化优势都难以抵御劳动力数量快速下降的负效应。

日本、韩国的二次转型之惑

尽管二战之后成为高收入经济体的国家和地区不少，但公认的成功转型制造业强国和发达经济体的国家只有两个：日本和韩国。中国作为后发国家，也一直在学习日韩的经验。但是，日本自上世纪90年代房地产泡沫破灭之后，经济便出现停滞现象，工业增加值在全球的占比大幅回落。韩国的工业增加值占比虽然没有大幅回落，但在过去20年里并没有上升。

图4 中日韩三国工业增加值占全球比重

来源：WIND，中泰证券研究所

日韩工业增加值在全球占比的回落，实际上很难避免，因为劳动力薪酬的上升是刚性的，这也是成为发达经济体的代价。

图5 制造业人均薪酬（美元/年）

来源：TRADING ECONOMICS，ILO Database，wind，中泰证券研究所

近年来中国的制造业的薪酬成本在明显上升，日本尽管已经有显著回落，但还是高高在上。泰国和越南还是比较低廉。这就可以解释日本制造业会萎缩，我国的低端制造业会外迁的原因。

2021年我国制造业人均工资提升至每年14295美元，已接近日本的50%。而以泰国为例的东南亚国家，2000年制造业人均工资每年1789美元甚至略高于当时的中国，至2021年时却仅翻了2.8倍（每年5089美元），比中国低了近2/3。我国近年对节能环保的重视，也部分提高了制造企业的生产成本。

从海外直接投资的净流入状况看（FDI-OFDI），日本和韩国均为净流出。我国随着一带一路的推进，资本输出增加，今后也有可能会出现净流出。因为FDI通常是从发达经济体流向发展中经济体，这符合发展的逻辑：发展中国家人力成本便宜，发展空间大，对应的投资回报率也高。

图6 日本1980年代就出现投资净流出

来源：WIND，中泰证券研究所

图7 韩国2006年后出现投资净流出

来源：WIND，中泰证券研究所

但投资的净流出并不意味着经济一定会出现衰退，如美国、德国等经济强国也是投资净流出的国家。那么，为何日本会出现经济的长期衰退呢？从日本的信贷投向看，制造业的投资在持续下滑，而房地产仍维持上升趋势。说明日本存在制造业的产业空心化问题，制造业贷款余额的占比，从1977年的35%降至2021年的11%。而房地产的贷款占比从1993年房地产泡沫破灭后的12.4%，提高到2021年的16.7%。

图8 日本制造业、房地产等贷款余额占比的波动

来源：WIND，中泰证券研究所

再看韩国，也有类似情况，即制造业的信贷余额占比下降，房地产持续上升。对此，我们不难得出初步结论：对房地产的过度依赖，最终会导致经济泡沫破裂，从而导致经济出现长期衰退。

图9 韩国首尔的房价走势（截至2022年）

来源：WIND，中泰证券研究所

2022年末至今，韩国及首尔的房价都出现了大幅下跌趋势。过去10年里，首尔的房价平均上涨了两倍左右。由于“全租房”的租赁促销模式会起到助长或助跌的效果，即上涨时加速上涨，下跌时加速下跌，其后果就是房地产泡沫破灭让经济雪上加霜。

日本东京的房价在时隔30年后，去年创出历史新高，这是日本在坚持不加息和日元大幅贬值背景下的结果。但日本今年3月份的CPI为3.2%，一旦日本央行退出宽松货币政策，其房价就有可能下跌。所以，一旦经济过度依赖于房地产，其金融风险就会与房价紧密挂钩。

日本和韩国都是土地面积小、人口密度大的国家，而且国内消费市场的容量有限。在其制造业的竞争力下降背景下，很自然会把房地产作为拉动经济的主要手段。但在总人口减少、人口老龄化加速的背景下，房价的高企将使得年轻人经济负担加重、生育意愿进一步下降。例如，韩国在2018年就步入深度老龄化（65岁以上人口数量超过14%），而且将在2026年步入超老龄化社会。如此迅猛的老龄化，必然会带来房地产市场的最终低迷。

尽管日本和韩国目前仍都是全球制造业强国，但它们在全球产业链中的重要性在显著下降，这也是值得我们反思的。

中国实现二次转型的战略思考

中国经济自上世纪90年代开始腾飞之后，取得了举世瞩目的成就。尤其是制造业“世界工厂”的地位不可撼动，中国出口在全球的份额遥遥领先于任何一个经济体。在全球三大产业链中，中国主导的产业链最为强大。

图10 主要国家制造业增加值占比

数据来源：WIND，中泰证券研究所

但是，亮丽的数据只代表过去，并不一定能延续到未来。中国遇到的挑战与过去及现在的日本和韩国类似，即人口老龄化的加速。2021年，我国就步入深度老龄化社会，估计到2030年将成为超老龄化国家。这可能意味着我国经济的潜在增长率会因此而下降。

研究发现，日本从深度老龄化到超老龄化期间的GDP平均增速只有1.26%，德国在从深度老龄化到超老龄化期间（1972-2008年），GDP增速最高为5.3%，其中有6年出现负增长，年平均增速只有2.2%。

图11 德国步入人口深度老龄化后的GDP增速

来源：WIND，中泰证券研究所

我国在2012年至今，劳动年龄人口已经减少了3000万以上，2022年开始至2035年，退休人口数量将大幅增加，因为第二次婴儿潮时出生的人口年满60岁，步入“退潮期”。这可以解释为何这些年来我国经济的增速总体呈现下行趋势。

从经济结构看，曾经对经济增长总贡献25%左右的房地产已经疲弱。靠基建投资的增加，弥补不了房地产投资负增长的缺口。

图12 我国基建+房地产投资

占GDP的比重在2017年出现拐点

来源：WIND，中泰证券研究所

此外，由于我国经济增长的模式主要靠投资与出口拉动，故居民部门的最终消费对GDP的贡献偏低。尤其在疫情暴发的三年中，社会消费品零售总额的增速更低，2022年接近零增长。

图13 部分国家居民最终消费占GDP比重（%）

来源：WIND，中泰证券研究所

因此，中国经济的二次转型，既有迫切性，又是问题导向，即降低对房地产的依赖，扩大消费。

首先，坚持“房住不炒”至关重要。据麦肯锡估算，中国的全社会净资产从2000年的约7万亿美元飙升至2020年的120万亿美元，总量是20年前的17倍多。同期美国只增长一倍多，达到90万亿美元。我国的资产增长如此之快，与房地产的大扩容密不可分。

到3月末，我国的M2余额已经达到281万亿元，是美国的两倍，这与房地产的巨大规模也同样有关。当房地产走弱的时候，银行端的“资产荒”就会暴露出来，导致居民储蓄大幅增加，仅今年一季度，居民存款就增加近10万亿元。

第二，房地产长周期上行阶段的结束，意味着中国经济的转型已经迫在眉睫，即从投资主导转向消费主导。但消费是一个慢变量，也就意味着转型是一个缓慢的过程，需要时间，需要推进改革，核心是增加居民收入，尤其是中低收入群体的收入增长需要加快，具体建议见本人的以往报告。只有扩大消费，才能保持内循环的畅通，有利于形成新的发展格局。

图14 全国居民家庭分组的可支配收入

来源：WIND，中泰证券研究所

第三，盘活国有资产，实现从土地财政到股权财政的转型。我国目前的宏观杠杆率已经处在全球较高水平，按国家金融与发展实验室的统计，2021年为263.8%，接近发达国家平均水平。

图15 全球主要经济体杠杆率（%，2021年）

来源：WIND，中泰证券研究所

从我国政府的杠杆率（加上城投债）水平看，大约在100%左右，其中中央债21.4万亿元，地方债95万亿元，相比美国的144.5%（联邦政府加州政府）和日本（260%）等发达经济体并不算高。但与其他国家不同的是，我国的中央债占比极低，地方债（含城投债）占比过高，这就导致地方政府的信用风险较高。

按照“谁家的孩子谁家抱”要求，部分地方政府要承担的债务可能超过自身承受范围。尤其在土地出让金收入大幅下降的情况下，风险暴露无遗。例如，2022年有13个省土地出让金对政府债务利息覆盖程度不足100%（2021年只有5个），扣除城投拿地之后问题更加明显。

既然土地财政难以为继，那就要推进国企改革，通过并购重组等来盘活国有资产，并通过合规的途径进行分红、减持等来增加地方财政收入。此外，为了能够在稳增长的前提下实现转型，必须增加中央债的规模。

以上是在经济转型阶段如何保持新发展格局的内外循环畅通的建议。但如果只是降低投资对GDP的贡献，增加消费对GDP的贡献，并不是真正转型，还必须做强做大制造业。因为从日本和韩国的案例看，它们的制造业在中国制造业崛起后，竞争力明显下降。而中国的相对优势在于，目前还没有一个后发国家在制造业上构成对中国的挑战。

我国制造业在全球价值链中，后向参与度始终高于前向参与度，以中间品加工贸易为主导的现象还没有得到根本性改变。但2004年以来，随着我国产业结构升级，后向参与度进入长期下行通道，前向参与度则稳步提升，商品出口从国内获得的增加值比重正在不断提高。

图16 我国制造业在全球价值链的参与度

数据来源：UIBE GVC，中泰证券研究所

备注：全球价值链参与度计算全球进出口中至少跨境两次的商品，即国家A利用原料生产中间品，将中间品出口至国家B，而国家B则再次加工后出口至国家C。

前向参与度=出口中的间接增加值占其总出口的比重

后向参与度=出口最终产品中包含的国外增加值比重

不过，前向参与度总体还不高，我国企业的转型升级还在进行中。以销售额来衡量，全球500强企业中，我国企业的占比超过美国，但平均利润水平较低。2022年我国上榜全球500强企业有145家，包含10家银行，但这10家银行创造的净利润非常高，占145家企业利润总和的41%，这意味着我国上榜的企业有40%的利润是由10家银行创造的。

此外，我国制造业的跨国公司数量比较少，跨国公司不足使得国内企业难以分享海外的人力成本红利，也造成我国品牌影响力较弱，品牌定价力不足。同时，我国面临较大的转型壁垒。2017年以来，美国发动多起“301调查”，实施对华技术出口严格管制和并购审查。

我国当前的制造业发展阶段与1970年代的日本较为相似。1970年代中后期，在美国的技术支持下，日本通过引进大量的先进技术实现制造业转型。1985年日本技术贸易进口额相当于1965年（20年前）的15倍，拉动其技术贸易出口同期增长38倍。2000年-2002年日本技术贸易出口收入开始超过其进口支出。

因此，我国一定要坚持“高水平的开放”，通过开放来反击所谓的“去中国化”，积极引进外国技术和设备。截至2020年，我国规模以上企业引进国外技术支出相比20年前扩大近2倍，但大部分技术经费支出增量流向对国内技术的购买。在逆全球化挑战下，我国在技术升级方面对自主研发的依赖度更强。但从经费支出及增速上看，我国制造业技术进步还有相当大的空间。

例如，我国在智能汽车制造方面大有可为。汽车制造涉及的产业链广泛，是房地产之外对经济增长有较大的带动作用的行业。用完全消耗系数衡量汽车工业每产出1万元最终产品，需要直接或间接对其他各行业带来的消耗。我们测算，汽车整车及零配件制造横向对基本金属、化工材料、矿业采选、机械设备、电子设备、基础化工、电气机械等多个行业有较高需求，纵向又对金融服务、批发零售、运输服务进行延伸。

20世纪以来，我国汽车制造从简单仿制，向技术引进、自主研发逐渐转变。我国运输设备制造在全球价值链的总参与度不断提升，国内增加值在汽车出口中的比重大幅提高。

图17 我国运输设备制造在全球价值链的参与度

数据来源：UIBE GVC，中泰证券研究所

就国内而言，一方面要继续增加研发投入，提高自主创新能力；另一方面，则要发挥市场和政府的两方面作用。例如，我国制造业的集中度相对较低，纯粹靠市场机制来进行并购效率较低，时间较长，可以用市场和行政相结合的方式，整合行业资源，提高行业的集中度。

虽然中国制造业以占全球增加值30%的份额独占鳌头，但高科技含量不足、行业集中度不足、品牌知名度不足、跨国经营滞后及净资产收益率偏低等问题，类似华为、比亚迪等具有国际影响力的制造企业还是屈指可数，不能期望在短期内有很大提升。因此，要提倡工匠精神，要有足够的耐心，十年如一日地推进制造企业的成长和转型升级。

我国在研发投入的强度上也接近发达国家水平，其中2021年高技术制造业研发经费5685亿元，投入强度（研发经费投入与营业收入之比）为2.71%，但基础研究的投入占比仍偏低，这也是一个需要靠长期努力来提升的方面。

图18 全球主要国家研发投入结构（%）

来源：WIND，中泰证券研究所

因此，避免落入经济停滞陷阱，需要进一步完善和优化中国成为制造强国的体制和机制，即无论是举国体制还是中国式社会主义市场经济体制，都需要针对过去实施过程中暴露出来的不足和问题，不断进行完善和优化。同时，需要更大力度坚持“房住不炒”和避免过度金融化。从国际比较看，近年来我国金融业对GDP的贡献超过8%，超过美国、日本等主要发达国家。

在机制方面的改善也大有可为，需要总结过去机制改革方面的经验和教训，尤其如何真正让财政支出提质增效，减少无效或低效投入，如何让国企的研发投入效率提高，净资产收益率（ROE）水平上一台阶、全球化程度进一步提高等等，都有很大的改善空间。

版面编辑：鲁西｜责任编辑：鲁西

视觉：李盼 东子

监制：李俊虎 潘潘

来源：微信公众号“李迅雷金融与投资”