““资产负债表衰退”描述的是一种宏观现象，而并非一个完整的理论，其是思考问题的一个重要维度。简单套用“资产负债表衰退”存在一定问题，比如中国经济数据并不符合“资产负债表衰退”的很多重要特征，过度强调“资产负债表衰退”会误导我们对经济的判断和政策的取舍。
对中国宏观经济可以有更简单和传统的解释，这个解释基于以下三个前提：一是中性利率此前已处于较低水平；二是需求侧在2021-2022受到了较大的负面冲击；三是决策层采取了比较克制的宏观经济政策。以上三个条件共同作用的结果就是通过传统凯恩斯机制引发的需求不足、收入下降、通胀下行、利率走低和增长内生动力不足。我们应警惕流动性陷阱、债务-通货紧缩和杠杆率越降越高等三大风险。实现温和通胀或是解决上述问题的关键，思考政策选项亦可围绕实现温和通胀为目标。那么，如何制定实现温和通胀的宏观政策？政策制定有哪些关注点和注意事项？本文就此提出了思考和建议。点击文末“阅读原文”或扫描文末二维码可阅读全文。* 本文作者系中国金融四十人研究院高级研究员郭凯。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。”文 | 郭凯
八月份，我参加了一个讨论会，组织方给我的题目里有一个关键词是“资产负债表衰退”，算是命题发言。我查了下自己的文档，发现第一次写资产负债表衰退是2021年四季度，此后我也一直在思考和观察这个问题。但时间到了2023年8月，我觉得陷在一个概念里讨论问题反而影响讨论的视角和质量，分析经济最终还是得从基本原则、基本逻辑和基本证据出发，任何理论都是用来帮助思考而不是用来帮助刻舟求剑的。以下文字整理自这次发言，以供参考。“资产负债表衰退”的本质是描述一种宏观现象，而非一个完整的理论。“资产负债表衰退”描述的宏观现象是经济主体大规模去杠杆和经济发生衰退。“资产负债表衰退”这一概念的主要提出者辜朝明认为，发生这种现象的原因是企业和家庭由于资产负债表严重受损而不得不减少消费和投资以增加储蓄、归还债务。这种现象比较典型的成因是过度借债后的泡沫破裂。一般的过程是企业和家庭过度借债，并投资于某种资产（历史上以房地产最为普遍，也包括股票），导致资产价格大幅上升形成泡沫。此后，资产泡沫破裂，企业和家庭的资产严重缩水，资产价值低于负债，资产负债表资不抵债。为了修复资产负债表，企业和家庭会让债务最小化。由于经济主体大规模去杠杆，投资和消费都出现下滑，经济发生衰退。辜朝明认为，从大萧条到日本房地产泡沫破裂，再到美国的次贷危机，都符合“资产负债表衰退”的特征。他近期也在用这一框架在理解和分析中国经济。“资产负债表衰退”这个框架显然具有启发意义。去年6月，我的几位同事就在《工作论文｜资产负债表受损下的宏观经济政策》（➡️链接）一文中，试图借用这个框架来理解一些现象。需要强调的是，当时我的同事们就不完全认同“资产负债表衰退”这个概念，因此使用的是“资产负债表受损”这一概念。那篇文章提出，我国的家庭、企业和政府三张资产负债表均在2020年-2022年中出现了不同程度的受损，因此货币政策传统的传导路径可能会有所失效。具体来说，按照“资产负债表衰退”这一框架，货币政策传统的传导途径是央行放松货币政策（降低利率或者增加基础货币供应），引起金融体系信用扩张和对应的企业和家庭负债上升，拉动总需求上升，进而实现经济复苏。在资产负债表衰退的情况下，上述传导路径将很难有效地发挥作用。原因是在企业和家庭已经资不抵债、需要通过还债来修复资产负债表时，放松货币政策可能无法让企业和家庭增加债务，利率再低企业和家庭也不愿意多借钱。而且，企业和家庭归还债务的过程就是一个信用收缩的过程，是一个从实体部门到金融部门缩表的过程。上述预言在现实中似乎也能找到一些对应的现象，比如信贷增长不够强劲、居民部门提前还贷等。但《工作论文｜资产负债表受损下的宏观经济政策》一文想要强调的是，面对资产负债表受损的情况，宏观政策其实在很多方面可以有所作为，并给出了一些初步的想法。总的来说，“资产负债表衰退”给了一个看问题的维度，是一个思考问题的起点，但也仅仅只是一个起点。简单套用“资产负债表衰退”这一概念可能存在很多问题，最主要的是以下两方面：第一，中国经济数据并不符合“资产负债表衰退”的很多重要特征。这里能列举不少事实，包括中国经济仍然在保持恢复性增长，并未陷入衰退；信贷和社会融资总额仍然保持增长，并没有出现广泛的去杠杆；尽管一部分居民可能面对高债务问题，但整体上居民资产负债表是健康的，居民部门是净储蓄者，资产负债表上整体为净资产；企业的资产负债表存在一定的分化，部分企业较为困难，但还有不少企业资产负债表良好并继续在加杠杆（更多讨论详见《CF40观察｜资产负债表开始修复了吗？》➡️链接）；中央政府的负债率仍然处于安全水平；此外，中国并没有发生日本式的泡沫破裂。总之，如果生搬硬套“资产负债表衰退”，会发现这一理论所描述的景象和现在中国宏观经济有很多不一致的地方。关于这个问题，已经有不少人撰文从各种角度反驳过了，也就是中国不是日本，中国不是“资产负债表衰退”。第二，更为重要的是，过度强调“资产负债表衰退”会误导我们对经济的判断和政策的取舍。如果接受了“资产负债表衰退”这个前提，我们的关注点和政策思路很可能会过度围绕资产负债表。关注资产负债表当然是重要的，可以给经济分析增加一个重要的观察维度，我和同事们未来也会持续监测各个经济部门的资产负债表。但如果像辜朝明声称的那样，货币政策在资产负债表衰退的情况下是无效的，只能运用财政政策，这样做不仅可能会开错药方，更可能会忽略一些更基本、更普通的宏观经济运行问题。比如流动性陷阱问题、债务-通货紧缩问题以及名义利率下降慢于名义增长率下降的问题。这就好像面对一个咳嗽和发烧的病人，医生不能直接都从肺炎开始诊断并按肺炎开始用药，虽然肺炎病人通常也会有咳嗽和发烧的症状，但咳嗽和发烧更有可能是普通感冒的症状。事实上，仔细分析一下，中国经济的很多短期问题更接近于感冒。重感冒不治也许会转化为肺炎，但重感冒并不是肺炎，也无需按肺炎用药。想要理解中国过去一段时间的宏观经济状态，可以有一个基本、传统也是相对标准的宏观经济学解释。这个解释有以下三个基本的模块或者说是前提：模块1：中国的中性利率此前已处于较低水平。有一种代表性观点认为，中国仍然是全球增长率最高的主要经济体之一，目前的潜在增速仍在5%左右，远高于其它主要发达经济体。根据利率的黄金法则，也即实际利率会与实际经济增长率大致相等，那么中国的中性利率应该仍然较高。我和同事们前段时间又重新研究了一下相关的理论文献和实证数据，得出了不同的结论。具体来说，存在三个主要因素导致中国虽然潜在增速更高，但中性利率并不比主要发达国家更高：一是中国的储蓄率和投资率远高于其它国家，这一方面储蓄大于投资会压低利率，另一方面投资率升高会降低资本的边际回报，也会压低利率；二是中国老龄化的速度及其对应的人口结构进一步压低利率；三是近年来中国的生产率提升有所变缓从而无法显著拉升利率。基于这些原因，中国的中性利率可能在2020年以前就已经处在了一个较低的水平了。较低中性利率的含义是，经济本身就存在内生需求不足、增长承压和通胀水平不高的情况。模块2：中国经济的需求侧在2021-2022受到了较大的负面冲击。这些冲击既有外生冲击，也有政策调整造成的影响，特别是房地产供求关系发生重大变化。这些冲击虽然既影响供给侧也影响需求侧，但主要是影响了需求侧，使得总需求不足的问题较为突出。模块3：中国采取了比较克制的宏观经济政策。近几年，我国没有搞大水漫灌，信贷和社会融资增速保持平稳，增速逐步下降。名义利率有序下行，实际利率因为通胀水平走低保持平稳，今年有所上升。名义财政支出在收支紧平衡的情况下仍然保持了力度，实属不易，名义支出增速略低于名义GDP增速。这种政策组合对经济起到了重要的支撑作用，但考虑到需求侧受到的冲击较大，尚无法弥合需求缺口（更多讨论详见《CF40观察 | “钱去哪里了”也许问错了问题》➡️链接）。上述三个模块共同作用的结果是，通过非常传统的凯恩斯机制引发了需求不足、收入下降、通胀下行、利率走低和增长内生动力不足。此外，两个额外内生的政策机制进一步强化和放大了这一凯恩斯式负面循环，一个是由于财政收入压力较大导致财政支出增速有所放缓，呈现一定的顺周期性；另一个是市场利率相对于中性利率仍然偏高，导致部分企业和家庭缺少加杠杆的动力，反映为信贷增速有所放缓。凯恩斯式的负面循环和政策表现出的一定顺周期性使得经济复苏面临一定阻力，上述机制产生的经济现象似乎更符合中国经济的特征。这种凯恩斯式的负面循环虽然存在自我调节和恢复的可能，但在中性利率较低和通胀水平较低同时存在的情况下，我们要特别警惕三个风险：一是流动性陷阱的风险。低中性利率和低通胀组合意味着触及零利率下限的可能性大幅提升，此后即会面临流动性陷阱风险；二是债务-通货紧缩风险。低通胀环境下，相当一部分经济主体可能实际面临的是价格下降，例如生产者价格指数持续保持低位，不少企业的盈利受到极大影响。一边是盈利大幅下滑，现金流减少，另一边是债务的还本付息仍然照旧进行。如果有足够多的经济主体处于类似情况，债务-通货紧缩中所描述的动态过程就会被触发。三是杠杆率越降越高的风险，也可以称为去杠杆悖论。在市场利率高于中性利率，并且在低通胀的情况下，市场利率和名义增长率的差距会比较小，甚至出现名义增长率低于名义市场利率的可能性。如果存量债务增速大于经济增速，那么即使控制住了新增债务，债务占GDP的比重仍会继续上升，也就是杠杆率仍然不断攀升（更多讨论详见《CF40观察 | 稳需求还是稳杠杆？》➡️链接）。低通胀在上述的分析中贯穿始终，看起来有时是原因，有时是结果。确实也是如此，因为在宏观经济中主要的经济变量都是内生的。从解决问题的角度说，低通胀也将是入手的起点和衡量结果的关键指标。事实上，避免上述三个风险，以及打破凯恩斯式负面循环的重点也许就在于通货膨胀这一关键宏观变量上。试想一下，如果能够有一点温和的通货膨胀（可以把温和通胀定义为GDP平减指数，为2.5%-3%，也就是名义GDP增速比实际GDP增速高2.5%-3%，而不是现在名义增速与实际增速基本没有差别），那么前面所说的三个风险就不容易成为现实，凯恩斯式负面循环就会更容易被打破，而且还可以减少资产负债表衰退的可能性（如果真有“资产负债表衰退”的话）。保持温和通胀可以远离流动性陷阱、债务-通货紧缩和去杠杆悖论。这里就不说更深层次的经济学原因了。机械地讲，当通胀远离0时就不存在通货紧缩，自然也不存在债务-通货紧缩。此时中性的名义利率应该也会大于0，因此也不容易处于流动性陷阱。在温和通胀下，名义GDP也会较快增长，去杠杆悖论亦难以发生。或者换个方式说，温和的通胀几乎从定义上说与流动性陷阱、债务-通货紧缩和去杠杆悖论难以相容——如果发生了流动性陷阱、债务-通货紧缩和去杠杆悖论，则很难同时伴随温和通胀，而如果有温和通胀，也很难有流动性陷阱、债务-通货紧缩和去杠杆悖论。温和通胀有利于拉动内需从而帮助打破凯恩斯式负面循环。这其中可能的机制有很多，这里简单罗列一些：一是温和的通胀可以改善企业盈利。无论从理论还是从实际数据都能看出，企业的盈利水平与通胀水平高度正相关，毕竟可以涨价的时候比不能涨价的时候利润空间更大。二是温和的通胀可以改善财政收入。财政收入随着名义收入的增长而增长，温和的通胀能带来名义收入的增长，因此可以改善财政收入。财政收入改善后，财政政策内在的顺周期性也可以得到很好的缓解。三是温和的通胀可以降低真实利率。真实利率一旦降低，加杠杆和去杠杆的取舍会发生重要的边际变化，更多的企业和家庭会有激励加杠杆，而更少的企业和家庭会急于去杠杆，这一进一退会明显影响总需求。四是温和的通胀有利于提高居民的名义收入。工资收入持续上升和工资收入停滞不前相比，哪怕只是货币的幻觉，也会对消费行为产生短期的正面影响。也许有人会说，上面这些机制这不就是在菲利普斯曲线上移动吗？嗯，差不多吧，其实就是很普通的凯恩斯的机制。温和的通胀有利于改善资产负债表，从而减少资产负债表衰退的可能性。这里可能的机制也有很多，不完整地列一下。一是可以降低名义债务的实际价值。这恰好和债务-通货紧缩是个相反的过程，温和的通胀可以逐步降低债务人的真实债务负担，减少债务人去杠杆的压力。二是可以提高真实资产的名义价格。温和通胀的环境下，真实资产的名义价格会水涨船高，对于给定的名义债务，经济主体的资产负债表会明显改善。三是改善政府、企业和家庭的现金流。即使需要去杠杆，经济主体在温和通胀的环境下现金流也会明显改善，更有能力在去杠杆的同时继续保持支出的强度。四是促进相对价格调整。这也许是当下更为关键的一个机制。在房地产市场承压的情况下，如果房价相对其它商品价格的调整通过房价下行来实现，则难免会进一步加剧房地产市场的压力。但如果这种调整通过其它商品价格的上涨来实现，也就是温和的通胀，则对房地产市场的冲击要小很多。而房地产市场恐怕是现在影响政府、企业和居民资产负债表最重要的因素之一。所以，尽管宏观经济纷繁复杂、变量众多，似乎可以把温和通胀看成是当下的关键变量，实现温和通胀是牵一发而动全身的策略，但温和通胀从何而来呢？......
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